社区

作者｜投行副总裁Baron

一起创变未来｜维克咨询公众号

如何看懂一家公司？

大家好，我是投行副总裁Baron

本来希望写简单的科普，但是按照我的风格写简单了，肯定大量跳步，所以作了一次比较详细的科普，穿插了一些小例子。

8000字，可能需要半小时，请大家耐心阅读。或者先收藏着，用到时回来备查。

财务分析不是万能的，但不懂财务分析是万万不能的。

在基本面投资的领域内，无论是自上而下还是自下而上，股票投资总要回到个股选择的问题上。作为公开信息最丰富的来源，财报算是投资者的核武器，利用财报信息进行估值建模则是其必杀技。

然而，对于非专业投资者，大几百页的PDF文件与钩稽复杂的Excel模型总让人欲哭无泪。

今天我们希望通过“说人话”的方式聊聊这个话题，带您简简单单看财报，明明白白说估值。

Step 0财报那么厚，我该看点啥？以投资人视角来看。

看年报，最主要的目的，是了解一个公司是怎么赚钱的；最主要的作用，是评估公司股票未来价值是否提升。

上市公司财报包括年报、半年报与季报三类，其中信息最丰富、经过严格审计的是年报。

全球各市场的年报内容结构差异不大，主要包括公司信息、经营信息、股权股东、高管员工、公司治理与财务信息六大板块。

在这六类信息中，经营信息与财务信息最为重要，也是财务分析与估值建模的主要参考部分。其他部分（如公司治理等）主要是上市公司在履行披露义务，属于“一般没问题，有就是大问题”的部分。简单来说，在确认公司管理层不会欺诈（中小）股东的前提下，想省时的投资者可以直接看经营信息与财务信息两部分。

经营信息的重点是管理层对行业及公司业务的解读，一般在“管理层讨论与分析”或“董事会报告”部分，包括行业情况、公司战略、核心竞争力分析、业务回顾、未来展望、风险分析等内容以及相关的经营数据，年报中最丰富的非财务数据信息一般就在这里。

简单换位思考就会明白这部分为什么重要：

首先，我们对公司业务的熟悉程度一般不如管理层，管理层倾向于夸张地描述公司优势，那么战略与核心竞争力部分的内容只会有废话而一定不缺干货；

其次，管理层虽然半个字都不想提风险，但监管要求之下又不得不说，那么风险分析部分必然是言简意赅但又直戳要点。

年报中对公司经营有显著影响的条目，都会进行针对性说明，我挑几个重要的：

·重要研发；

·重要新增资产；

·重要人员变动；

·一些会计层面的重要变动；

于股票投资者而言，经营信息部分得出的结论多是定性的，而定量分析与价值评估则要结合财务信息。三大财务报表自然不可或缺，但更重要的信息却在附注之中。

附注部分中，对于令人头疼的会计政策与估计方法，一般关注下各种“变更”就好：异常变更估计基础是盈余管理的常见手段。

干货主要藏在后面的分项目注释中，一方面，项目注释可能会解释数字的计算过程，有利于投资者更深入地追本溯源；另一方面，对于较大或重要的科目，项目注释往往还包含明细数据，这对于财务分析、预测与估值至关重要。

分析历史（财务、业务）——>评估财务数据及业务讨论——>去伪存真——>得出评价结论

·阅读年报后，有以下几种用途：

·完整全面的投资分析；

·完成DCF模型、比较法估值模型里的相关参数、假设；

·写作行业监控 /竞品分析报告；

·写作财经新闻；

Step 1估值建模到底是怎么一回事？

这个问题展开谈能聊一年，市面上也不乏各类价值评估或估值建模的教材，本文希望从估值的逻辑出发，简单聊一下估值建模的基本思路。

估值的目的就是得到一个代表股票价值的数字，路径大体分为两条：一是绝对估值，仅从宏观经济、行业情况和公司业务出发，通过特定的方法计算出股票的价值，在此过程中不以其他公司股价为定价基础；二是相对估值，假定与评估标的类似的公司定价是合理的，以其为参考评估选定的公司股票，计算得到股票价值。

相对估值计算过程很简单，用参考标的的估值指标乘以目标公司的业绩就能得到，估值指标包括市盈率（P/E）、市净率（P/B）、市销率（P/S）、价值倍数（EV/EBITDA）等。

首先，用哪个指标代表赚钱水平，即以哪项业绩科目为基础评估公司价值，衍生出绝对估值方法的分类：现金流折现法（DCF）、净资产价值法（NAV）和调整现值法（APV）是现金流为基础进行评估，剩余收益法（RIM）和经济增加值法（EVA）是以利润为基础进行评估，股利折现法（DDM）是以股利为基础进行评估。

第二，为了准确预测作为估值基础的业绩科目，一般需要对三大报表各主要科目进行全面预测、相互钩稽。这是绝对估值中最复杂的一步，需要对利润表和资产负债表的科目逐项预测，最终钩稽完成的表现是预测年度的资产负债表两端均配平。

三大报表本身的钩稽关系构建了一个完整的“财务生态系统”，保证了预测出的业绩科目符合公司的业务逻辑，否则会造成预测年度的资产负债表两端不平衡，或虽然平衡但某些其他会计科目预测值异常。

经营公司是个赚钱花钱的过程：现金——资产——产出——现金；

经营产生的现金与外部融资得到的现金必须有一个很好的配比，也就是我们说的比较健康的“资本结构”。

我们需要在年报里找到以下几个重要指标，目的是分析一家公司在资本市场上的能力，出色的表现是对公司主营业务的良好促进。（当然，不同行业对资本市场的依赖是不同的，还是要求我们对行业有一定了解，比如地产公司和游戏公司，对资本市场的依赖差得会非常远）

1）融资能力

·增发能力（股权融资能力），有两件事情需要解决：第一是判断公司是否通过增发稀释现有股东股权，防止被收割；第二是假设我们判断增发是为了企业更好的发展，要了解公司在股权资本市场上融资的能力，喊了半天、想了半天，正经用途需要增发但是发不出去，也是有问题的。可以关注增发周期，和销售情况判断；

·举债能力（债权融资能力 ），关注周期、成本、各年度到期情况；（能够协助我们预测未来的还款压力，持续举债能力，债权人对公司经营的判断）

·其他类型的融资：贷款、金融租赁、可转债、供应链金融等相关金融工具的情况。同样是周期、成本、到期情况等；

2）投资能力

上市公司是一个金融平台，不仅是用来融资的，还是一个投资平台，主要是产业投资人视角。

我们在判断其投资时首先也要辨别公司投资是否合理，某些知名公司用投资、收购——再大幅资产减值，把二级投资人收割得一干二净，这就说明我们对大量对外投资的企业，要认真分析他们的投资行为。

如果公司的投资行为是合理的，我们要判断的是被投企业会否与上市公司产生业务协同，判断是否成为新的增长点，很多上市公司做产业投资对财务性回报要求不高，但是对产业协同极为重视。

如果展开将又是一个大话题，阅读年报的时候需要大家首先熟悉上市公司商业模式，再决定是否认真阅读这个部分。

3）各种评价财务健康度的“比率”

各类课本都会有更详细的介绍，主要是评估一家公司的资本结构是否合理、对资本的使用是否合理、偿债能力等要素，这里只是举几个常用的：资产负债率；流动比率；速动比率；现金流量比率；偿债保障比率；etc。

Step 2从公司数据到结构评估价值

年报最开始的部分一定是公司管理层对集团业务、战略、市场和重点数据的解读。

如果对行业有了解，对公司商业模式有了解以后，我们对业务总览部分要进行以下两个方面的阅读：

1）根据对行业和公司的理解check管理层讨论

实操过程中可以做个表格，画√画×

·公司对行业的分析与我们自己的分析是否一致，如果不一致，给出的理由是否合理？

·公司对市场的展望

·公司战略是否有重大调整或新业务线，如果有调整出于什么目的。

·公司提示的风险，这点很重要，一般来说上市公司年报喜欢把所有相关风险全部列出来，但是有些更重要，这个时候需要我们对不同风险进行标注。（比如公司1%的产品出口，原料全国产，有的也会把汇率风险放进来，但是这个风险对后续分析就不那么重要）

·组织架构调整——意味着对不同业务线重视程度的变化、对不同产品线资源的投入会变化；

2）查看对本公司来说重要的指标

业务讨论部分给出的指标都是很重要的，可以节省大家阅读财报的时间。

要注意的是，这些指标不一定全面，这个时候最好的办法就是在自己事先准备好一个重要数据表格。如果年报中没有这个部分，那就要自己去下面或者其他信息渠道寻找。

这部分结束后，我们需要开始阅读业务数据与财务数据，核心工作就是证实/证伪公司自己的说法。

所有分析，同比、环比、行业平均比较都是必要操作，我下面就不重复了。

几个小提示：

·对异常数据大家（太高、太低、暴涨、暴跌，都要用显著颜色标注——事出有异必有妖）要拿出120个小心；

·利润表好操作、资产负债表稍微难操作、现金流量表最难操作，数据冲突的时候我习惯看现金流量表（原理是这样的，现金流量都必须和银行打交道，和银行共谋是更难的）；

·插播一下只看现金流量表的分析框架：经营活动现金流，经营活动是否赚钱；投资活动现金流，资金投资再生产的效果及态度；筹资活动现金流，公司对股东、债主资金的态度（要/不要）；基于流量表的各类组合，可以佐证我们对企业商业模式和经营策略的态度。

Step 3盈利能力

这个部分很多财务书都会教，我也就是做个搬运：

1）和公司经营相关的各类盈利指标（margin），网上都能查到具体公式，我就不写了

·销售毛利率；

·销售净利率；

·OCF margin，FCFmargin；（这个就要去现金流量表里的数计算）

·EBIT/EBITDA等各类你认为更好地评估一家企业盈利能力的margin；

强调一下，不同公司，主流评估盈利能力的margin是不一样的，比如有些行业充分市场竞争，直接成本*120%就是终端售价，这个时候你看毛利率就看不出太多端倪。又比如有些行业，其内部折旧政策千差万别，你有EBITDA margin就好一些。还是一句话，选什么指标需要你有行业积累。

2）和资产相关的各类盈利指标（margin）

·总资产回报率；（这些都需要结合资产负债表数据）

·净资产回报率；

·其他我们认为合适的，可以更好地体现持续经营过程中，资产回报情况的margin。（比如我可能不会觉得那些持有很多住宅地产的实业公司，对持续经营有什么帮助，顶多就是未来资产处置有个一次性收入而已，大家可以搜索一下卖房子防ST的新闻）

Step 4运营能力

产品好，还需要运营的配合。再好的产品库存管理不好也有卖不出去的风险，再大的销量应收账款收不回来也占用资金。

1）企业内部各类周转率

·存货周转比率；

·固定资产周转比率；

·现金循环周期；

·其他教科书上评价标准；

核心的目的就是评价企业内部，有效利用资金、资源，运用资产的能力。

2）与上下游的各类周转率（供应商、买方）

·应收（率、天数、DCS等等等等，下同）；

·应付；

应收应付的坑比较多，建议大家去看一下高手的分析思路。

本质上应收是借钱给你的下游，类似短期债券投资；应付是你从供应商融资，类似短期债务。一旦和金融相关，这魔术师们操作空间就会很大。

举个简陋例子，应收账款核销，上市公司体外或者找一家公司，注资专门收购应收账款（这个是合规业务），收不回来是体外公司的问题，但是上市公司留下了干干净净的一张表。

3）各类费效比

·人效比；

·营销费用比；

·管理费效比；

·对于披露项目和产品细节数据的，可以自己构建评价模型（比如互联网的获客效率）

费效比的评估，非常依赖对一个行业和一个公司业务的理解。正确进行评价，或者说读懂这个部分，需要一定量的行业数据储备和知识。

对财务报表进行全面预测时需要“抓大放小”，一般根据行业与公司业务模式选取某一项（或多项）会计科目作为驱动科目，对该驱动科目进行详细预测，其余科目则依照与该科目的相对比率进行简单预测。

Step 5了解行业如果年报里有相关内容，主要工作就是阅读和判断真实性；如果年报里没有相关内容，留个记号，自己通过找人、上网、亲自调研寻找。

在开始阅读一家公司的年报之前，一定要做一些准备工作，就是对上市公司所在行业有一个了解。

有的人在对行业很陌生的时候，直接开始阅读年报，会有几个问题：

·分析不对路子，比如你拿着财务分析教材去看手游公司和证券公司的存货周转率，显然有问题；

·找不到合适的分析工具，比如你要是不知道房地产行业的运行规则，直接拿前三年销售做线性回归，错的连亲妈都不认识；

·甚至都不知道该看哪些内容，比如你要是不知道一个行业是不是出口导向型，都不知道去看国际宏观经济和汇率走势；

·还有很多坑.........

所以在阅读年报以前，务必先了解行业。

有些上市公司的年报非常温馨，他会把行业的盈利模式介绍一遍，这种情况在美股更常见，A股上市公司就不愿意这么费劲——科普这件事情并不要求强制披露。

Step 7弄明白一个上市公司的基本商业模式

商业模式决定了我们在后续阅读业务分析+财报的时候，关注那些段落和财务指标。

一般来说，最粗放的分类方法包括线型公司、平台型公司。如果不能区分公司的类型，我们很多分析都是错误的，举个例子：都是给别人授权品牌，很多品牌仅仅是给授权使用并不参与任何生产过程，这是典型的平台型企业；有些品牌深入参与设计、品控、销售，这就很类似线性公司。

平台型公司

公司为买卖双方或者多方提供各类交易的场所，从撮合中获益，以此向下可以进行更细致的划分。

我们需要在年报中找到以下个关键要素：

怎样的平台价值？信息/交易/履约/混合

·技术驱动/资源驱动/规模驱动（上市公司一般会进行夸张，这个问题一般要我们自己寻找）；

·平台对谁收费？怎么收费？对哪类资源收费？

·其他有助于识别平台型企业核心价值的要素；

平台参与方都是谁？

·B/C/G;

·分别有什么特点点；

·平台满足用户怎样的需求；

·其他有助于分析用户粘性、付费意愿、续费意愿的要素；

混业经营公司

上市公司普遍存在混业经营现象，除了上面对不同板块一一进行分析以外，还要研究不同板块间的协同作用（Synergy，包括业务上、财务上协同）。

·是否能够实现交叉销售；（做零售的自己有品牌，做社交的自己有直播或游戏）

·是否能够平滑业绩（比如某些板块好的时候另一些板块一般，某些板块一般另一些板块好——白酒、食品饮料）；

·是否有财务协同（比如赚钱的板块和现金流好的板块，可以在财务上互补）；

现在我们基本就能把一家公司的状况了解各大概了

但一家公司的好与坏，还需要做定量分析

这就涉及到三张表的具体运用了

Step 8增长能力

经过对年报历史和现状的分析后，我们还需要根据年报内容对未来的增长进行判断，毕竟上市公司是为投资者赚钱靠的是预期。

1）行业性驱动力

分析一家企业一定要拆分增长来自行业还是来自企业。

·政策、宏观要素。除行业积累外，年报中对于以上的分析部分要进行参考和甄别，举个例子电动车过去几年显著受到政策影响，从年报的各类数据和业务分析我们要拆解出来年报公司受行业影响的情况，结合未来政策预期，得出行业对公司的影响程度——定性/DCF；

·行业阶段。不同发展阶段，行业对公司的影响不同；举例说，新兴产业的系统性机会更好，成熟甚至衰退产业，切蛋糕情况更多。

·周期性行业的波动。这个内容太散，建议去阅读相关书籍。比如你是做有色的，就得看商品；你是做基建的就要看财政政策；你是做券商的，就得看大盘（误...）；你是做化工的，就得看原油价格；等等等等；

·非周期型行业的影响要素。这个内容也很散，建议去阅读相关书籍。比如你是做视频的就要看市场偏好迁移，比如你是做医药的你就要看医疗改革，等等等等

·其他行业驱动力，每个行业都会有自己的特色；

2）公司性驱动力

一家上市公司个性化的增长能力，这个分析手段很多，我分享自己的一个套路。为了简化说明，我只写一些有限的项：

线型企业：（产品单价-产品直接成本）*数量-........（利润表里剩下那些，就不说了，道理类似）。

我们要把单价、成本、数量的增长驱动因素列举出来，逐个进行分析。比如服装企业：

·产品单价驱动因素列出来（行业趋势、定位、销售策略等等）对未来进行展望；

·成本驱动因素列出来（行业趋势、直接原材料、直接人工、费用等等）；

·销量驱动因素（行业趋势、竞争环境、销售策略、自然趋势等等）；

·针对每一个驱动因素进行定性、定量分析，并转化为P/C/Q的预测。举个例子，对茅台的判断主要是对售价进行研究、对软件企业的判断主要是对付费用户规模的判断；

平台型企业：交易量x费率-.....（利润表剩下那些）

拆解交易量与费率驱动因素列举出来，逐个进行分析。步骤同上

3）多产品线公司

·对每个产品线进行以上分析，举个例子雅戈尔这个公司是服装+房地产，必须分开分析；

·对新产品线进行以上分析，新并购、新开拓产品线；

·注意产品线之间的协同效应分析；

Step 9评价方式

当我们分析了上市公司的盈利能力、运营能力、财务能力和增长能力后，要把细碎的要点进行总结并得出结论。最重要的一个核心是，要理顺问题的逻辑。

”理顺逻辑“这个词听起来似乎有点不好理解，那么再给大家换一种说法，你们听起来可能就会觉得更清晰了。理顺逻辑，其实就是搞清楚真正的因果关系。

也就进入了对上市公司业绩评价的阶段。

1）对上市公司的4种能力进行真假判断

还记得我们之前要求把可疑数据、重要事项记录下来么？在这个步骤中我们需要根据财务经验和业务经验对4种能力进行真假判断。

·对异常数据（同比环比、比率、比值），找到源数据并根据驱动力进行分析。比如异常高的毛利要从价格或成本端寻找支持/不支持的理由，又比如异常久的应收账款回收周期要看一下公司相关的解释并自己判断；

·对管理层和我们自己分析矛盾的地方，要特别进行判断。比如管理层给出增长率是行业大趋势而我们自己发现就是公司自己不行，我们要寻找更多信息帮助判断；

·对同比、环比突变的数据进行针对性的分析，也就是我们常常见到的业绩“变脸”。

证实/证伪这项工作，不同行业和不同公司判断手法差异很大，这里没有更多篇幅给大家介绍，从报表角度判断大家可以参考很多互联网优质内容；从业务端角度大家可以多找找某些行业风控专业文章。

给大家举个例子，我之前看到过的一个所谓“大数据初创公司”，虽然不是上市企业，套路是类似的；

·研发占比2%；

·毛利显著偏低；

·SAAS模式，大量应收账款；

从财务端看，自称准备成为行业级别PAAS平台的数据公司，研发占比太小，毛利偏低，应收账款过高更类似于项目制软件公司。为了进一步了解公司产品我们寻找了他们的上游——几家互联网数据大厂：

·大厂与行业数据平台合作分为两种模式，单项目分成制、含有最低消费门槛的无限量使用制；

·大厂对外也有自营产品，申请试用账号后我们找来行业内BA专家，发现这家公司的指标基本是基于大厂指标的再次开发；

商业模式来说，行业数据分析公司如果没有自己核心数据源、没有大量的基础设施架构，那么只可能是类似咨询公司，为了确认这一点我们寻找了几家客户。我们当然没有落入圈套去咨询公司推荐的几个“典型客户”，而是通过自有渠道寻找了几家。

·行业这个领域确实有需求，只不过是起步阶段；

·产品应用频率，大约是定期（每个月一次）、不定期（每年约为10~20次，按照项目计数）；

·关键问题是：购买产品，可以进一步帮忙给一些行业曝光（访谈、颁奖）；

思路逐渐就清晰了，1年15万的使用费，用户实际上购买了以下几个服务：

·30多次的平台登录，简化了日常PPT工作；

·这些数据并没有与互联网数据大厂进行深度合作、二次开发，只有浅度开发（加减乘除变换）；

·“附赠”几次媒体曝光；

·行业PR的折扣。

这分明是一家行业PR、广告公司的商业模型，但是希望包装成大数据公司，享受高估值的企业。

又是玩资本的。

·盈利能力有限的：不会突破广告行业平均水平太多，数据采购成本大厂不会打折（这里我跳步了，只放结论），且客户采购决策是基于广告效应，价格提不上去；

·运营能力不错：毕竟能够调查出背后是行业PR头部公司；

·财务能力：按照广告公司标准是不错的，融资纯粹为了资本市场定价；

·增长能力：无法做到SAAS企业增长模型，还是一个广告、PR公司增长的特性；

如果是上市公司年报，建议：从财报几个指标汇总真假（前几步已经做过了）——>从上下游企业进行验证（网络信息+打几个电话）

对管理层业务讨论判断真假

管理层的讨论我们在一开始曾经粗略的阅读过，当我们深入分析各类数据后，要返回这一部分再次审视。

分几种可能：

管理层讨论与我们已经进行的分析是一致的：更放心地得到本次阅读结论并开始估值模型制作；

管理层与我们已经进行的分析不一致：

·管理层比我们更乐观：返回前面的分析，针对不同的点深入分析（其他专家佐证、更深入的上下游调查）。1）是否非故意乐观。2）管理层故意乐观。对后者我们要更加小心；

·管理层比我们更悲观：1）是不是我们自己的分析漏掉了什么重要风险；2）是否管理层故意保守。对后者，我们要思考可能的目的——调节业绩、资本市场动作等等。

经过以上分析，我们对公司年报内容已经进行过全面分析，如果补充了很多年报不够详细的信息，素材就已经很丰富了 。 后边估值具体的操作，我们以后在讲。

天才在左，凡人在右。

建立在财务分析基础上、以估值为基础的水平投资是收益风险比相对较高的投资方法。但估值建模的知识与技术仅仅是花拳绣腿，投资是知易行难的，其关键在于对行业与公司的深刻理解及判断。