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9月16日，Snowflake 正式在纽交所挂牌上市，首日暴涨111%，公司此前一再上调发行价格，并且吸引巴菲特首次投资IPO企业。

《锐问》专访信天创投合伙人蒋宇捷，和他聊聊关于Snowflake和Tob项目的投资逻辑。蒋宇捷专注于企业服务、金融科技等投资领域，此前投资案例包括美味不用等、法大大、飞榴科技、费耘等。

一、各方面指标过硬， Snowflake值得长期投资

1、Snowflake背后，站着中美诸多知名投资公司。是什么让大家如此看好这家Saas企业？

首先，市场需求旺盛。福布斯每年权威的Cloud 100榜单里，数量最多的就是数据类SaaS企业。而Snowflake这家公司，正好结合了当今科技领域两个最大的热点：大数据和云。

传统分布式数据库像AWS的Redshift计算、存储一体化，无法单独扩展，升级和扩容经常会面临数据迁移和可用性下降的问题。Snowflake提出的Shared Nothing架构将存储和计算分离，本质上解决了传统架构的问题，最大化体现出了云原生架构的特点，在规模和并发方面具有非常大的优势。

从数据指标来看，Snowflake各项也近乎完美：

• 最近一个季度收入增长了121%，每年都能保持100%以上的增速；

• 根据Okta的数据，Snowflake是客户数量增长最快的应用，增速为273%；

• 过去12个月客户数量翻倍，到达3117家；

• 资产负债表上有8.87亿美元现金，没有长期负债；

• 净收入留存率NRR为158%（在前一年是恐怖的223%，整个SaaS行业第一）。

剩余履行义务RPO（代表合同保证但尚未实现的收入）为6.88亿美元，比去年同期增长211% ；

NPS客户净推荐值为71分，同时在G2上的云数据仓库分类用户评分最高；

简单总结，Snowflake技术门槛高，产品力强，收入爆炸性增长，留存率高，商业模式好，财务指标非常强劲，是市场上非常难得的标的。

这也是Slootman在带领Data Domain和ServiceNow上市之后，第三次IPO。作为最伟大的SaaS公司之一ServiceNow黄金六年的掌舵人，带领其市值做到数百亿美元，他的经验、人脉、能力和市场对他的信任也至关重要。

Slootman有着超乎常人的远大理想，他认为公司的IPO只是达到目的手段，是为了帮助公司完成其使命，所以市场也期望他能再打造出一家超越ServiceNow的伟大企业。

2、巴菲特第一次以ipo投资科技股。老虎分析师认为，这不仅代表对Snowflake公司的认可，也表明价值投资与科技股投资并不矛盾。关于价值投资和科技股投资的这个点，你怎么看？

按EV/Revenue来计算，根据Snowflake今年预估5亿美金的营收，发行价（对应333亿美金估值）相对合理，市值（127x）则比较高。这里面包含了二级市场投资人对于SaaS赛道、明星企业、营收高增速和巴菲特等知名投资人的追捧和高预期，市值将会有一段消化泡沫的过程。

Snowflake的指标和成长路线不太像一般的企业服务公司，倒有点像消费互联网公司，高增长伴随着高亏损。所以Snowflake自称为消费公司，我认为其实包含了两层意思，第一层是快速增长的走势堪比消费互联网公司，另一层则是指公司的商业模式是建立在客户的数据消费之上。

Snowflake的模式，是我最喜欢的全托管和用量两种模式的结合：托管模式是指供应商将软件作为服务托管在云上，依靠服务费获利，优点是极度标准化，一套产品就能服务所有客户，客户几乎不需要维护；用量模式代表收入与客户某个刚性且快速扩大的业务紧密绑定，按照对方的使用量来收费，这样仅凭借客户自身业务的增长就能获益，有点像查理芒格在《穷查理宝典》里提到的，公司最好的商业模型是自我催化模型。——他认为如果找到这样的模型，不需要做其它事情，只要坐着不动，世界都会抬着你前进，有点躺赚的意思。

再加上客户之间数据交换增多带来的网络效应，我觉得这正是Snowflake最有意思的地方，一个构建在亚马逊飞轮之上的飞轮，这可能也是巴菲特愿意投资Snowflake的原因。

巴菲特在大部分职业生涯中都避开了科技股，只投资他了解的公司。伯克希尔哈撒韦的股票投资组合主要由稳定、可靠的业务（如公用事业、制造商、零售商和保险公司）主导，大部分持股是相对较不活跃的公司，例如美国运通、可口可乐、美国银行和卡夫亨氏。比较明显的例外是苹果，但巴菲特把它看成一家消费品公司，而不是一家科技公司。

另外，对于一家拥有大约2000亿美元股票投资组合和近1500亿美元现金的公司而言，5.7亿美元并不是一个很大的赌注，这可能也是伯克希尔哈撒韦正在重新调整战略并寻求进入新领域的迹象。

3、与亚马逊、谷歌、微软相关云业务竞争，Snowflake产品及其营销有什么特别？如何评价它与这几家大厂之间的竞合关系？

Snowflake的赛道上巨头林立，竞争对手包括：AWS Redshift、Google BigQuery、Azure Data Warehouse、Teradata、Oracle Exadata 等。根据HG Insights公司数据，Redshift客户量比Snowflake多四倍，Big Query多2倍。

Snowflake成功之处在于它在产品和商业模式上找到了准确的切入点，它是唯一一家可以运行在三大公有云厂商上的云原生数据仓库，除了云原生设计带来的高性能、高伸缩、易迁移、弹性计费、低耦合等优势之外，还迎合了当前多云化的大趋势。

Snowflake 2014年开始支持AWS，2018年支持微软Azure，2019年支持谷歌云GCP。虽然它在公共云平台上存储数据，但Snowflake提供了全局数据复制之类的优势，这意味着用户可以将数据移动到任何地理位置的任何云中。

同时作为一个虚拟数据湖，Snowflake提供了跨各种云平台的分析能力，这意味着公司可以安全地拥有数据和应用程序，而不管平台是什么，云的中立性和虚拟性使得它对大企业用户非常有用和实用。

作为对比，Redshift的每美元计算量更高，相同计算时间内可以节省更多的钱。但Snowflake采用动态的成本模型，依赖于工作量和定价，可以根据虚拟仓库关于计算和存储每种不同的使用模式来计费。所以这带来一种现象，小公司倾向于使用亚马逊Redshift，因为它简单易并且价格实惠，但大企业选择Snowflake，因为它们可以进行计算和单独使用存储，能降低整体费用。

三大公有云厂商AWS、GCP、Azure和Snowflake之间有着微妙的关系，大家既是竞争者，是供应商，又是合作伙伴。举个例子，苹果地图和谷歌地图是竞争对手，但苹果的iPhone手机仍然会向谷歌地图开放，因为谷歌地图的确更好用，同时拥有海量的用户群，能够增强iPhone手机的体验。

AWS、GCP、Azure三家厂商的数据仓库产品都要求捆绑其云服务，而Snowflake是唯一一个真正可以运行在所有平台上的云原生数据仓库。所以公有云厂商倾向于和Snowflake合作，是因为它保持云中立的姿态，满足和激发企业旺盛上云需求的同时能给云厂商带来海量的收入（例如Snowflake承诺在5年内在AWS上花费12亿美金）。如果拒绝合作或者减少合作的话，公有云厂商就会失去大量的客户及收入，从而在竞争中处于劣势。

4、财务数据来看，Snowflake优点是收入增速较快，缺点是毛利率较低、销售费用较高导致亏损还较为严重。未来这一情况有可能得到改善么？

Snowflake的毛利润在不断提升，不过截至2020年7月31日，62%的毛利润在所有云服务公司中并不算高。

主要是因为Snowflake需要为使用公有云支付巨额费用，这降低了毛利。但随着规模扩大，购买第三方云基础设施的折扣会更高，毛利率会显著提升，未来有可能提升到70%以上的水平。

Snowflake的亏损在收入猛增的同时也在不断扩大。这是因为Snowflake看好巨大的市场机会，专注长期收入潜力，而非马上优化盈利能力和现金流。Snowflake的净收入留存率高达158%，存量客户的支出在高速增长（过去12个月支出超过100万美元的客户比例从上一财年的14%上升到41%，平均客单价也在迅速提升），仅靠它们，Snowflake每年的营收就可以增长1.58倍，这只能说明，Snowflake的产品既刚需又好用。

对于一个竞争激烈，但是客户粘性强、高速增长、市场空间大的产品来说，快速抢夺增量客户是最好的策略。这需要在销售、市场、技术、服务各方面大量投入，所以营销、研发、行政费用都在增加。效果也很明显，Snowflake的客户数量1年内从1547翻番到3117。随着收入扩大，费用在增加，但各方面的费用率都在下降。销售费用率从2018财年的130%到2019财年的110%，再到2020上半财年的78.7%。净亏损也从170%收窄到了71%。

伴随快速扩张的结束和规模效应带来的红利，在富有经验管理层的领导下，我认为Snowflake未来是很可能实现盈利的。收入高增长、毛利率在提升、营业亏损在缩窄、经营性现金流流出在减少。这一切有点像曾经的亚马逊，这家最伟大的公司曾经亏损长达十年以上，持续在Market Place、AWS、物流、Prime会员上大量投入，但最终2018年盈利的时候，净利润是前20年之和。

5、Snowflake目前的产品形态仅仅是云数据仓库，市场规模约 200 亿美元，未来成长空间在哪里？

云数据（存储、分析、机器学习等）市场的巨大规模，Snowflake根据目标用户数量和对应的年化收入，估计整个市场大小为810亿美元，但Snowflake的野心不止于此。

由于掌握了最关键的DaaS层，Snowflake可以构建一套完整的基于数据的生态系统。

在Snowflake之上，除了数据采集、数据存储、数据建模、数据可视化、数据分析之外，还可以开发出许多和数据紧密相关的应用，例如数据决策、精准营销、数据共享等等。将来Snowflake有可能通过收购或自研，以及构建合作伙伴生态，形成更加一体化的数据全流程平台。例如像Snowflake提到数据共享尚未被任何研究机构定义或量化，但这是一个未开发的巨大机会。

Snowflake的成功告诉我们，所有的软件，在云端都值得被再做一遍。

现在全球市值最高的10家公司里，有4家是科技公司；Salesforce也取代埃克森美孚进入了道琼斯指数。而Snowflake这家2012年成立的SaaS企业，当前市值已经超过了许多家经营上百年的传统企业。这让我想起了那句老话：老兵不死，它只会逐渐凋零。

现在的大数据和云计算公司就像100年前提供电力服务的通用电气一样，是现代社会的基础设施，未来人类生活的水和电，无处不在地融入我们的生产和生活当中。未来的企业只会分为两类，生产水和电的公司，和使用水和电的公司。

二、“IPO仅是开始，SaaS是最容易赚到戴维斯双击的赛道”

1、国内一级市场，投资Tob项目的难点在哪里？你看这些项目，主要关注哪些数据指标？目前国内有哪些你目前看好的项目？为什么？

国内企业服务市场还在孕育的过程中，从基础设施到商业模式并不成熟，绝大部分公司收入都会维持在小几千万的水平，所以投资企业服务公司最大挑战在于判断这家公司能不能做大。我们主要看几个指标：

a、好的行业成长空间：通俗讲就是按目前的商业模式和看得见的市场，赢家通吃，能赚多少钱。我们往往很难去预测潜在的市场大小，所以只能保守地根据现有模式，估算出未来的市场空间。

b、是否拥有定价权：在中国，我们不太喜欢免费模式的产品，没有定价权非常容易陷入低价低质的恶性竞争。免费对用户产品可行，但对企业产品不可行，免费的产品无法证明对客户的价值。产品收入至少要Cover一部分成本。所以客单价、账期、毛利、客户流失率都很重要。

c、多轮驱动：创业公司未来要有比较好的多轮驱动的商业模式。不单纯只是通过信息服务、技术服务去收费。未来能切到交易、金融等更具想象空间的商业模式上面去，这类企业会具有更好的投资价值。

d、客户流失率。云计算公司天然优势是飞轮效应。例如可以以相对传统软件更低的价格吸引更多顾客，更多客户意味着更高销量，也会把更多合作伙伴和开发者吸引到平台上。这会使公司从固定成本中赚取更多的钱，如PaaS公司的第三方应用和IaaS公司的服务器。更高的效率会使得价格进一步降低。

听起来和亚马逊的模式非常类似，是的，这就是让Salesforce成功的飞轮模型。但事实上不是任何一家云计算公司都能够形成这样的效应，原因就在于续约率。续约率较低的情况下，较低的价格并不能保证公司可以从固定成本中赚取更多的钱，只有客户不断续费，飞轮才能飞速转动起来。

国内我们目前比较看好的市场包括Martech、客户体验管理等等。

2、相比于五年前国内saas创业元年，中间又遇冷，你觉得今天国内的saas企业，有了哪些进步和更新？

作为企业服务投资人，前几年行业遇冷的时候，你在思考什么？当时和现在，对于投资人的挑战分别是什么？

以前主要针对中小企业即传统SMB市场，现在随着市场竞争、对创新业务和数字化的强烈诉求、云计算的普及，大企业也在逐渐接受SaaS模式。

大环境和生态更成熟，基础设施变得更加先进和完善。5年前的SaaS创业，大部分偏向于通用型、管理职能型，例如CRM、HCM、财税、协同办公等。现在随着产业数字化转型诉求的提升，垂直型的SaaS开始越来越多，遍布在零售、金融、工业、物流等非常多的行业；同时，和业务的关系更加紧密，例如切入物流的车辆调度、工厂的生产排期、服装的库存管理等等。

对于企业服务投资人而言，我觉得保持初心和克服噪音很重要。2014年以来，投资中的诱惑非常多。各种风口，各种赚快钱的机会。2014年的互联网金融、O2O、共享经济，2017年的数字货币，2019年的消费品，还有二级市场的大牛市。O2O、共享经济和消费热的时候，一家企业可能一两个月就融一轮；而企业服务的公司，大部分一年融一轮。这个时候不去对比是很难的。

我经常看到很多企业的创始人容易陷入细节，认为做好当前手里的事情是第一位的，但是忘了为什么要这么做，甚至根本不知道为什么要这么做。所以经常看到其它市场火热或者竞争对手的动作就忍不住跟进。

最重要的，是回归创业的初心，认真思考自己为什么创业，以及要做一家什么样的企业。马斯克的初心是“让人类成为多星球物种”，有了这个愿景之后，他所创建的所有企业包括特斯拉、SpaceX、SolarCity都是为其服务的，即便特斯拉现在市值超过4000亿美金，他的初心仍然没有丝毫改变。

所有战术层面的东西，归根结底都应该为了企业家个人和企业的愿景而服务，明确初心才能坚定信念，不会患得患失，也不会目光短浅，在错的事上浪费任何资源和时间。对投资来说也是一样。投资其实是在积极地参与社会资源的分配。我的初心是什么？是致力于帮助企业提升科技水平，创造出真正的价值，这个价值有益于社会的整体繁荣，让人们活的更幸福更有尊严。

所以找到投资的初心之后，其它都是噪音。

例如许多投资人喜欢研究宏观经济、市场走势和未来风口，我觉得这都是噪音。宏观经济的影响因素太多，如果花很多精力研究，就会陷入信息的汪洋大海，即便是凯恩斯这样的经济学家也预测不准。有本很有名的书叫《大钱想的小》，讲的也是这个逻辑。

我们投的是早期，宏观经济影响微乎其微，任何领域和行业都有机会，我们只看现在公司现在和未来能给客户创造的价值。所以我只会问为什么客户会选择这家公司的产品，他和竞争对手最大的不同是什么。这和价值投资的买入并持有是一个道理，我们很难也不需要去择时。

同时早期项目不确定因素太多，我们还要明确哪些是有效信息。专业投资人会从各个角度拆解项目，给出最全面的分析，把一切做的尽善尽美；顶尖投资人经过长期训练，在收集足够的信息之后，会化繁为简，做出正确的决策，也就是抓住事物的本质。——的确不是简单的事情，所以成为顶尖投资人很难。

3、为什么近两年，tob公司在一二级市场这么受欢迎？在你看来，这背后有哪些原因？

SaaS公司在一二级市场都受到热捧，除了数字化、云化等众所周知的大趋势外，我们主要看到几点。

a、一二级市场投资逻辑上的差异与风向变化。消费互联网公司往往离人们的生活更近、更容易理解，可类比的模式也更加成熟，同时用户规模看起来更大。而SaaS公司的商业模式，理解成本比较高。所以一级市场投资人之前更加偏爱消费互联网公司，初期往往给予了很高的溢价。SaaS公司上市时候的市值比较低，融资的金额较小，但是建立壁垒后，容易长期高速增长，所以上市之后二级市场能给出更高的溢价，市值增长很快，也就是更容易实现戴维斯双击。所以即便两者的市值差不多，但消费互联网公司主要来自于上市之前一级市场的定价，SaaS公司主要来自于上市之后业务和估值双重的长期增长。

但是现在二级市场逻辑发生了根本性的转变。烧钱什么时候是尽头？烧10亿没有效果，烧20亿就一定有用吗？很多二级市场投资人开始问这样的问题。很多消费互联网公司的独角兽，估值大部分由融资支撑，资金宽松的时候市场还不太敏感，现在全球层面流动性开始收紧，就有问题了。其实对于二级市场投资人，有一个比较惨痛的经历，就是11年前美国金融危机带来的全面股市的崩盘。在金融危机时候，什么样的公司最危险？是负债率最高的公司。所以二级市场现在对于烧钱砸市场、持续高额亏损的模式已经厌倦，加上公司股票的持续下跌带来巨大的恐慌和压力、外部不确定性增强，所以导致资金流向了现金流长期更加稳健、资产安全性更高，同时增速更快的SaaS公司，也推动了这些公司估值水平的显著提升。

b、SaaS公司本质是共生经济，消费互联网公司是竞争经济。消费互联网公司之间是渗透和覆盖，是占领和争夺用户有限的注意力，属于竞争经济。Facebook用户在线时长的增长可能代表Snap、Twitter、Pinterest用户的在线时长都要下跌。SaaS公司之间，往往是共生的经济，关键词是连接。除了少数产品有直接竞争关系的公司之外，像Zoom、ServiceNow、Shopify、Zendesk绝大部分公司都是针对不同行业、不同业务、不同部门，彼此之间是可以共赢的。

c、SaaS公司的资本效率远远高于消费互联网公司。基本所有的SaaS公司累计融资金额与市值的比例都不超过10%，绝大部分美国SaaS公司在上市时候的目标是在IPO的时候ARR和资金消耗的比例是1：1。一个典型的例子是，市值1100亿美金的Shopify历史累计融资包括IPO总共是2.5亿美金，而市值640亿美金的Uber总共融资350亿美金。

d、SaaS市场的天花板远远没有到来。当前，消费互联网市场已经进入存量竞争，天花板非常明显。美国社交巨头Pinterest每月的活跃用户3.22亿人，2019年Q3比起Q2仅仅增长了2200万，而这个增长主要来自于国际用户，美国用户的增长仅仅是个位数，但国际用户的价值只是美国用户的一小部分。对比Facebook月活是24.5亿，两者相差近8倍，而Pinterest要达到或者接近Facebook的水平绝无可能。Snap所面临的问题也是一样。

而Slack的企业客户有60万家，其中2019年有8.8万家付费，增速是50%；Zoom的企业客户大约是26.5万家；Snowflake的企业客户仅仅是3000多家。8.8万、5万、3000相比美国数千万的企业数量，可以看出天花板依然很远。

e、其它。前期融到更多钱的消费互联网公司，市值管理压力更大，尤其在解禁期之后；很多公司融钱太容易，管理层没有下苦功夫去磨炼内功做精细化，导致效率低下，铺张浪费严重。

4、二级市场的tob领域，现在看好哪些方向？谈谈对个股的一些看法。

我之前在朋友圈提过，选个股不如选赛道，SaaS行业股票的组合可以长期持有。这适用于中长期和追求beta收益的投资人，从历史来看，其收益大幅度超越了标普和科技股指数。

从个股来看，头部SaaS企业由于长期的业绩增长，已经实现了戴维斯双击，股价位于历史高位，近期出现了一定程度的回撤。

如果选择个股的话，建议关注市值低于200亿美金的小盘绩优股，例如我们长期看好的客户体验管理（CEM）赛道的领导者$Medallia, Inc.(MDLA)$ ，目前市值40亿美元，在Medallia最近的资产负债表中扣除3.475亿美元的现金和4300万美元的债务后，其企业价值约为37亿美元。同时，华尔街对Medallia 2022财年的收入预期为5.5亿美元，较本年度的4.679亿美元的共识估计增长18％。这使得Medallia的估值仅为EV/FY22收入的7.3倍。考虑到大多数其他约有20％增长率的SaaS股票都是两位数的估值倍数，Medallia目前无疑是非常好的买入时点。

另外，待上市的建筑管理SaaS企业$(Procore)$也值得关注，如果上市价格不高，会具有较好的成长空间。

5、作为一二级市场都有研究的投资人，你觉得一二级市场tob项目的逻辑，相通之处在哪里？之前有人觉得，一二级市场投资的逻辑越来越相似。

SaaS是最容易赚到戴维斯双击的赛道，IPO仅仅是一个开始，我认为一二级市场通用的原则是找到Shopify、Zoom、Snowflake、ServiceNow、Docusign、CrowdStirke这样优秀的、较新的赛道、估值较低的企业，买入并坚定长期持有，享受长期企业成长和市场定价的双重红利。

目前在美国和中国，像红杉等VC已经在这么做了，不仅在一级市场投资，还在二级市场继续增持，持股时间可以长达十年甚至二十年。

6、你之前在文章里提到，时代已经改变了，全世界做生意的底层逻辑正在出现变化。是个人的观察还是身边人的看法？具体是怎样的变化？为什么会有这样的变化？

我认为这是不少投资人的共识。

生意逻辑的底层变化主要体现在几点，

第一是从追求疯狂变成回归常识，资本不再认可用钱堆砌出来的所谓的GMV、营收或者用户数量；

第二是从追求投机变成价值投资，资本正在回归到公司能够实际创造的价值本身；

第三是从追求快速增长变成追求确定性，在同样投资金额的情况下达到最好的效果，或者花小钱办大事，即提升资本的效率；

第四是从追求规模变成了追求公司现金流，能活多久比起营收更加重要。

这种变化主要是全球宏观经济下滑、以及流动性收紧的大环境所导致。宏观经济学家找了很多理由来解释经济下滑，如人口老龄化、人口红利的消退、治理环境污染、GDP规模太大、地缘政治、流动性收紧等。除了疫情影响之外，我认为经济放缓的原因很简单，本质是上一波技术发展带来的财富增长已经结束，而已有的模式和技术没有满足生产力发展的需求。

从理论上讲，所有企业的产出之和就是一个国家的GDP，而消费侧也就是顾客这一端已经数字化在线化，企业还无法及时满足这种变化和需求，所以造成GDP的滞涨。举个例子，今天消费者购买商品的时候已经不再单纯的自己做决定，而是依据天猫、拼多多、亚马逊的推荐，那么商家该如何及时应对这种趋势和变化，通过好的工具帮助它们实现精细化、智能化的运营？再往后端看，商家连接的是成千上万家小工厂，用非常低效的方法在生产，如果这些低效率的后端能够实现50%甚至100%效率的提升，就能创造巨大的商业和社会价值。

所以我们投资企业服务的在线化、数字化和智能化，就是去迎合和激发传统企业、传统行业提升的巨大市场诉求。

$Snowflake(SNOW)$  Medallia, Inc.(MDLA)$