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作 者 | 姚世泽 张璐

来 源 | 莫尼塔研究

概要

本轮美股下跌与3月份非常不同，从疫情、经济、流动性等角度看，此次美国经济基本面没有发生任何的问题，因此我们尝试从期权交易的角度来理解本次美股的大跌。

从CBOE、SentimenTrader等所公布的数据看，在本次美股的反弹中，有大量的散户投资者买入了看涨期权，这是此前从来没有出现过的新现象。由于期权交易的特点，当市场出现风险或倾向于下跌时，无论是散户、还是他的交易对手方，其最优决策都是卖出股票现货，所以这就造成了美股本轮的大跌。因此，面对如此高的看涨期权交易量，现货市场空头的动力依然会很强，这也意味着短期内对美股市场要谨慎一些为好。当然就长期看，我们还是延续在报告《不稳定的美股，你将如何出清？——参照2000年与2008年的经验》中的观点，认为长期美股走势应是“慢涨+波动率放大”的组合，而且价值股有望跑赢。

正文

本轮美股下跌与3月份可以说非常不同，此次美国经济基本面没有发生任何的问题：疫情方面，新增确诊人数出现了明显的下降，从每天近8万人下降到了3万人（图表1）；经济方面，近期公布的PMI等数据，包括许多高频指标都依然表现良好，经济仍在恢复中（图表2、图表3）；流动性方面，Libor-OIS和TED利差维持在低位，也没有出现非常明显的流动性紧张现象（图表4）。

那么，究竟是什么因素导致了这轮美股的下跌？目前市场认为的因素主要有三个：（1）前期资金的获利回吐；（2）对于悬而未决的新一轮财政刺激方案的担心；（3）疫苗研发不顺，第三阶段人体测试出现了不良反应。不过，这轮美股下跌速度非常快，下跌幅度也很大，这些因素难以解释这样的下跌幅度和下跌速度，因此在本文中，我们尝试从期权交易的角度来理解本轮美股的大跌。

本次美股的反弹有一个很与众不同的特点，就是大量散户参与期权交易，这是此前从来没有出现过的新现象。得益于疫情期间的救助措施，居民部门收入不降反升，这些散户通过Robinhood、citadel等交易平台大幅买入即将到期的看涨期权，这成为美股上涨的主要推动力。看涨期权的特点是市场上涨时收益可能无限大，但市场下跌时损失很小，对散户而言是加杠杆、规避风险的很好的工具。我们用四个数据来说明这一点（图表5、6、7、8）：图表5是CBOE所公布的数据，可以发现看涨期权减看跌期权交易量在几个月的时间内很快便达到了历史最高值；图表6、7、8是SentimenTrader所公布的数据，其中图表6是散户的看涨期权买入量、图表7是散户的看涨期权买入量-看跌期权买入量、图表8是看涨期权买入量-看跌期权买入量的差值占纽交所总市值的比例。这几个数据共同说明了这样一个事实：即在本次美股的反弹中，有大量的散户投资者买入了看涨期权。

散户买入看涨期权必然有交易对手方，一般来说交易对手方有两个：如果是场内期权，那么对手方是做市商；如果是场外期权，那么对手方是期权的卖出方。对手方将期权卖给散户后，如果市场看涨，那么其将面临着巨大的损失，所以对手方的最优决策是买入股票现货进行对冲。根据金融工程原理，“看涨期权空头+现货多头=看跌期权空头”，看跌期权空头的收益特点是图表9中的红线，因此在市场上涨时，对手方也能得到收益。

因此，当市场在上涨时，就形成了这样的链条：（1）散户买入看涨期权；（2）对手方卖出看涨期权，并买入美股现货；（3）最后推动了美股现货的上涨。

当市场出现一定的风险，开始下跌时，对于一个已经持有看涨期权的散户而言，他会受到金额等于期权费的损失。这个时候他的最优决策并不是卖出看涨期权并买入看跌期权，因为这样操作会有2次交易成本；他的最优决策应该是在现货市场上卖出或者在期货市场上做空，这样只有1次交易成本。根据金融工程原理，“看涨期权多头+现货（期货）空头=看跌期权多头”。因此，一个持有看涨期权的散户，通过卖出股票或者做空期货，实际上构建了一个看跌期权多头，看跌期权多头的收益特点是图表10中的红线，从而可以在市场下跌时获利。

对于交易对手方而言，其持有的头寸组合是：看涨期权空头+现货多头。那么当市场下跌时，其最优决策自然是卖出股票现货，这样手里只剩下看涨期权空头，也可以在市场下跌时获利。

因此综合两方的行为可以发现，在此次美股的反弹中，有大量散户进行了看涨期权交易，而由于期权交易的特点，使得当市场倾向于下跌或者风险较高时，无论是散户、还是他的交易对手方，其最优决策都是卖出股票现货，所以这就造成了美股本轮的大跌。当然更多的分析还需要进一步的数据支持，不过如果以上我们的猜想正确的话，面对如此高的期权交易量，现货市场空头的动力依然会很强，这也意味着短期内对美股市场还是要谨慎一些为好。当然就长期看，我们还是延续在报告《不稳定的美股，你将如何出清？——参照2000年与2008年的经验》中的观点，认为在最近2年内美股走势应是“慢涨+波动放大”的组合，价值股和成长股不会有特别大的涨幅差异，但小级别的风格切换将会很频繁。