社区

导读：高ROIC的公司有一个问题，就是如果没有壁垒，就会面临充分的竞争，ROIC是无法维持的。在今天的这篇文章中，马拉松资本阐述了有哪些高ROIC公司是能够维持高回报的特征，比如科技、消费、服务业、传统行业。有些公司可能ROIC并没有要求的那么高，却因为极高的壁垒，能够长期维持，依然会成为一只大牛股。

文章来源 | 《资本周期》2.9

隐蔽在雷达之下（2015年2月）

投资那些为客户提供不可或缺服务的公司通常被证明是优秀的投资决策

典型的成长股的特征是高回报、高换手以及前景非常美好，但未来几年往往发展不顺。产生这种现象的主要原因是因为他们盈利性好且蓬勃向上发展，而往往他们的生意模式竞争非常激烈，尤其是在人们关注的领域里，比如科技领域竞争更为激烈。投资者如果在股票高估值的点位下买入这些成长股，投资收益率往往不理想。但是并不是所有的公司都是这样，其中有部分公司是值得购买甚至是付出溢价来购买的。而我们马拉松投资倾向于投资于为客户提供非常重要但不起眼产品或者服务的成长股，尤其是他们的客户很少关注价格的公司。

通常这类公司的管理者们常说的一句话是，他们的产品（或服务）只占客户总成本的一小部分，但恰恰正是这一小部分对他们的客户来说却是至关重要的。对于整个工业化生产或公司的工作流程来说，某个特定组件可能就是“关键任务”，当这个关键部件发生故障时，客户不得不关闭生产线，并可能会面临非常高的成本。因此，在这类产品和服务中，可靠性比价格更重要，尤其是产品的质量、安全或性能特性显得更为必要。

而通常这类公司也会带来其他的优势，比如竞争有限则可以确保高持续的回报，而这些高额回报多半是因为制造和分销的规模效应、监管壁垒或者高转换成本带来的。这类公司通常会将自身高素质高质量的技术型销售人员安排进入客户的研发中心；通常这些公司的产品必须在客户整个产品的生命周期中使用，一般汽车和航空航天领域比较常见。

马拉松经常在多个领域发现这些“隐蔽雷达之下”的公司：在科技领域，模拟半导体公司如linear technologies（投资回报率高达141%）和Analog Devices（ROCE为15%）在实现现实环境（热声光）转换成电子信号中起着关键性作用。他们的芯片成本占整个设备总成本的很小一部分。同时，某些软件公司也表现出类似的特点，例如工资处理公司如Paychex（ROCE为35%）和ADP（ROCE为25%）为小企业提供了工资发放的服务。雇主通过ADP每次工资支票的成本约为3美元。这些工资处理公司正好为小公司解决了高操作风险且耗时的工资发放工作。Paychex能够每年稳定提价3%而客户不存在流失。在欧洲，Aveva和Dassault Systèmes等CAD-CAM软件公司为设计工程师提供关键任务服务，他们作为供应链中的一个重要环节为企业提供了一个有效的进入壁垒。$沛齐(PAYX)$

在消费品领域，香水化妆品公司销售影响他们最终顾客决策的关键成分，但他们的产品只占市场份额的很小一部分。然而，以丹麦诺维信公司主打的酶制剂是现在许多工艺都使用的，分量小但既能节省效率又能使产品差异化。洗涤剂中使用的酶通常不到总成本的5%。诺维信拥有超过50%的全球市场份额，也享有巨大的规模经济。

同样，专业化工公司可以在特定产品上获得非常高的利润率。英国上市公司Croda的高管曾向我们描述过，他们是如何在一种抗衰老化妆品的特定活性成分上获得90%利润的。并且他们现在非常后悔没有协商特许权使用费，因为使用费收取的价格不到产品总销售价格的1%。另一家英国化学公司Victrex是生产聚醚醚酮（一种用于工程应用的聚合物）的世界领先企业，它向我们描述了他们的专业销售团队如何在新产品的设计阶段与苹果等原始设备制造商合作的。该公司的营业利润率超过35%，资本回报率约为25%。

实验室用品市场同样利润丰厚。客户（科学家/实验室技术人员）更关心产品质量、可用性和服务，而不是太在乎价格。同时他们的订单是定期（每天）且相对金额较小的，所以他们对价格并不敏感。Waters 、PallCorporation 和Mettler-Toledo这些专业实验室仪器供应商在销售实验室设备同时也销售实验室消耗品，科学家们也非常配合，极其不愿意更换供应商。同样，规章制度也能造成了进入壁垒。作为药品生产过程的一部分，产品通常需要FDA的批准，这增加了产品潜在的转换成本。如果在生产过程中试图更换一家小供应商，制药公司可能需要让FDA重新认证整个生产过程。

工程公司也可以从看似平凡的产品中获得很高的回报，比如阀门和执行器。罗托克执行器（ROCE为24%）可以用于控制大型油气精炼厂的流量和反馈数据。荷兰皇家壳牌公司（Royal Dutch Shell）表示，执行器对设备的功能和安全至关重要，因此可能会指定分包商使用罗托克的执行器。过去十年，罗托克的销售额每年增长12%。与此同时，英国斯派莎克阀门公司的资本回报率（ROCE）约为17%，销售用于工业过程中蒸汽应用的工程套件。斯派莎克安排庞大的工程师队伍拜访客户工厂并向他们展示他们的产品如何提高能效和减少环境影响。该公司享有20%的利润率。最后，IMI（ROCE为20%以上）重新将业务重点放在关键应用中控制液体和气体的产品上。

虽然上述所讨论的公司的高利润率可能低于其客户的注意范围，但这并没有逃过投资者的眼睛。过去，当我们遇到如此出色的业务时，我们往往会认为，高估值意味着它们在股市中的定价相当高，甚至过高。然而，几年后，当我们重新审视同一家公司时，我们常常发现它们的股价已经飙升。例如，2005年我们第一次与英国斯派莎克阀门公司会面时，它的市盈率为17.5倍，股价在8英镑左右。我们提出异议没有购买。但五年后，在我们的下一次会议上，这只股票的交易价超过了18英镑。再次我们得出结论，高估值全面反应其价值。此后，股价几乎又翻了一番。这些教训似乎就是，对于高质量的“under-the-radar”企业来说，高估值往往是合理的，值得投资。