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藏之锋
2020-03-11

这个比喻很好，很合适。

美联储与美股：手持火柴的灭火人

导读：美联储常被喻为“救火队长”，但措施如果拿捏不当，在灭火的同时，又何尝不是为下次火灾播下火种呢？新冠肺炎疫情是本次美股暴跌的触发因素，但本质上来说，水牛是不可持续的。美联储扩表或降息只能起到短期功

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Sanders）的逆袭可能带来的政治转向的反应，又或者是作为另一次金融危机（或经济衰退）的先兆而出现，进而意味着2009年3月开始的、持续了11年的大牛市的终结？暴跌之后，长牛行情是否还会继续？水与水牛任何牛市的终结，都源于支撑力量的坍塌，要么是经济基本面的恶化，要么是货币流动性的衰竭。那么，过去十年支撑美股长牛的因素是什么？虽然美国经济独领风骚，特朗普上任以来实现了美国历史上最长时间的经济扩张，但另一方面，水牛的成分也不在少数。自雷曼2008年9月破产开始，全球便进入到了“大水漫灌”的时代。扩表方面，美联储的动作最为迅速，紧随美联储之后的是瑞士央行，其次是英格兰银行。日本央行和欧洲央行实施QE的时间比较晚，分别是2013年4月和2015年1月。美国第一次量化宽松（QE1）始于2008年11月，到2010年3月结束。美联储购买了1.25万亿美元的MBS、3000亿美元的美国国债和1750亿美元的机构证券，累计约1.725万亿美元；受欧债危机和美国经济基本面的影响，QE2从2010年11月开始，2011年6月结束，美联储累计购买1050亿美元的金融资产和4950亿美元的国债，共计6000亿美元；QE3始于2012年9月15日，累计购买约1.6万亿美元的国债和MBS。截至2017年10月开始缩表之前，美联储的总资产由2007年8月的8767亿美元增加到2017年10月的4.4万亿美元，10年间增长了4倍。其中，国债持有量由7846亿美元增长至2.47万亿美元，MBS持有量由0增长至1.78万亿美元。2017年10月，美联储开始了短暂的缩表进程。但从2019年9月份开始，美联储再次“扩表”。虽然美联储否认是QE，但体现在美联储资产负债表上，仍然是总量上的扩张，只是结构上改以短期国债为主。我们认为，之所以选择短期国债，主要是想调节短端利率，扭转利差倒挂的现象。从图1可以看出（左图），在美联储扩表的进程中，每一次按下“暂停键”，美股都会出现明显的震荡。美股能否持续上涨，与美联储是否持续宽松，有比较高的一致性。2018年以来，美联储开启加息与缩表的双收缩进程，再叠加中美贸易冲突，美股震荡加剧。从2018年1月到2019年6月底，标普500指数在2400点到3000点区间震荡，区间接近零增长。图1中的右图为2019年7月以来美联储资产负债表规模与标普500指数走势，可以看出，两者是前后相继的关系，9月初美联储开始扩表，标普500指数从10月开始再次快速爬升，2020年2月20日崩盘之前，指数升至3380点。与此同时，还可以看到，2020年初到美股崩盘期间，美联储扩表再次按下了“暂停键”。美股崩盘之后，又再次重启。所以，图1似乎可以被描绘成“水与水牛的故事”。图1：水和水牛？<img src=\"https://static.tigerbbs.com/f57e2c416336c23fd88f8ffab16ab2e0\" />数据来源：美联储，CEIC，东方证券从美联储最新声明来看，本次美股崩盘，美联储并不认为是美国经济的基本面出了问题，而是认为“美国经济的基本面依然强劲”（remain strong），但同时也强调，会“密切监测事态发展及其对经济前景的影响，并将使用货币侦测工具，采取适当行动来支持经济”。理论上而言，对于美联储而言，扩表是无止境的，而降息只剩下1个百分点的区间（联邦仅仅目标利率区间下限）。如果美联储判断此次冲击是短暂的和一次性的，显然，扩表的灵活性和适用性可能会更高。繁荣与债务从周期的角度来看，繁荣的顶点往往也是衰退的起点。不可否认，特朗普执政时期，美国经济和资本市场的表现都是非常抢眼的。根据美国国民经济研究局（NBER）的数据，特朗普政府实现了自1854年以来美国历史上最长的经济扩张周期。始于1991年3月的大稳健时期的经济扩张周期持续了120个月。最新一轮的经济扩张周期始于2009年6月，至2019年6月已经持续了120个月，至今已持续128个月，创下了历史最高纪录。并且，美国经济的繁荣是普惠性的，它主要体现在就业和劳动者工资方面，失业率维持在3.5%左右，与1969年5月以来的最低水平持平，劳动参与率也恢复至危机前的水平；非裔、西班牙裔、亚裔、退伍军人、残疾人和没有高中文凭的人的失业率都创下2008年金融危机以来的最低记录；从2017年4季度开始，工作岗位空缺数持续超过求职人数，为2000年以来首次，职位空缺数量和空缺率都为2000年以来最高水平；至2019年11月，工资连续第16个月以年化3％（或以上）的速度增长，2018年家庭收入中位数超过63,000美元，创历史最高水平（而后又有所下降）……但是，美国经济的繁荣，与债务负担的加重是并行的。美联储扩表的背后，是美国政府债务杠杆率（债务/GDP）的提升。为应对2008年金融危机，及之后居民与非金融企业部门的去杠杆，美国政府采取了积极的财政政策，融资方式主要是发行国债。从2008年6月到2013年3月，政府杠杆率从58.2%增加到96.2%，2019年9月的数据是98.2%。2013年以来，在政府债务杠杆没有增加和美联储没有扩表的情况下，美国经济依然繁荣复苏，一个主要原因是非金融企业部门又开始加杠杆了。金融危机以来，美国的居民部门一直在去杠杆，在2019年3月，居民与非金融企业部门杠杆出现交汇，杠杆率为75%。而后两者基本维持在这个水平。金融危机爆发前，非金融企业部门的杠杆率为70%，居民部门为98.6%。由此可见，美国的实体部门的债务水平是相对合理的，债务负担较重的是政府部门，这与财政扩张与以及美联储的量化宽松密切相关。根据彼得森国际经济研究所（PIIE）的估计（参考表1），从2016年到2022年，美国政府债务杠杆率将提升10个百分点，利息支出占GDP的比重提高1.175个百分点。均为世界较高水平的增长（中国债务杠杆率将提升12.67个百分点）。表1：各国政府债务杠杆与利息负担的变化（2016-2022）<img src=\"https://static.tigerbbs.com/d827acdfbc0677e8756791e2a205b714\" />资料来源：PIIE,东方证券而且，与历史不同的是，美联储成为了美国政府债务的重要债权人（参考图2）。截止到2019年底，美联储持有的联邦政府债务占GDP的比约为11%，峰值为2013年，占比14%，已经超过了第二次世界大战时期。其持有的政府债务占比也在2008年金融危机之后迅速增长。这实际上就是现代货币理论（MMT）所描述的图景，桥水基金创始人达利欧将其称为第三代货币政策（MP3），即货币与财政政策的协同。图2：2008年金融危机之后，美联储购买了大量联邦政府债务<img src=\"https://static.tigerbbs.com/8700b2c6cc1b81e499183253c3d9c395\" />数据来源：CEIC，东方证券过去50年的经验显示（参考图3），每次遭遇危机，美国政府都会充当“救火队长”的角色。图3比较好的显示了美国政府、居民、非金融企业以及国外部门这四个实体部门谁是资金的净供给者（盈余方，债权人），谁是净需求者（赤字方，债务人）。除了少数例外（2000年6月到2001年6月），政府始终处于借钱的状态，一旦遇到危机，就会借更多的钱，2008-09年金融危机时期达到历史峰值，2009年3季度为12.41%。图3：历次危机，美国政府都会充当“救火队长”<img src=\"https://static.tigerbbs.com/076183ca5763688925539aa24bae7976\" />数据来源：FED,CEIC，东方证券；指标为金融投资净值/GDP从图中还可以看到，2008年金融危机与美国居民部门的透支式的消费（包括购房）有关，而危机之后，居民部门始终处于净储蓄者的地位。对于美国而言，一个比较健康的结构是，居民部门和国外部门是净储蓄者，企业部门是净借款人，而政府部门充当调剂余缺的角色。如果其它三个部门都是资金盈余方，那只能靠政府花钱，才能支撑经济增长。其结果，就是政府债务杠杆的提升。均值回归、康波与股价我们认为，靠货币宽松支撑的“水牛”是难以为继的，况且，美联储货币政策的空间已显著收缩。如果没有美联储的量化宽松和财政扩张，牛市行情是也大概率不会出现。从周期的角度看资产价格波动，价值规律是成立的，或早或晚，均值回归都将发生。当前的崩溃，就可以被看作是价值规律的力量在起作用。新冠肺炎疫情只是触发因素。长周期来看，美股收益率的波动基本与康德拉季耶夫周期有较高的一致性（参考图4和图5）。这说明，只有在康波的上升时期，牛市才是可持续的。因为，说到底，科技创新及其扩散的轨迹决定了经济的基本面。图4：股票价格波动与康德拉季耶夫周期<img src=\"https://static.tigerbbs.com/b7e95cbac2798efc7559d3ea8d43c9fd\" />资料来源：NBER Macrohistory Database，Wind；东方证券说明：2016年之前的数据来源于NBER Macrohistory Database，之后的数据为纳斯达克综合指数、道琼斯工业平均指数和标准普尔500指数年收益的平均值，数据来源于Wind数据库。图5：股价之锚：股价与名义GDP的周期性变化<img src=\"https://static.tigerbbs.com/532b145da38e329179f8398c786f6139\" />资料来源：NBER Macrohistory Database，Wind；东方证券说明：2016年之前的数据来源于NBER Macrohistory Database，之后的数据为纳斯达克综合指数、道琼斯工业平均指数和标准普尔500指数年收益的平均值，数据来源于Wind数据库。从时间点上来看，以人工智能、多媒体、纳米技术、生物技术、基因工程、人体器官再生、超导体和量子计算机为代表的第六次科技浪潮将在2015年-2020年间进入扩散阶段（MasaakiHirooka，2006，参考图6），而美国大概率仍将是本次技术革命的领先者，从这个角度来看，中长期而言，美股仍值得期待。但是，其所能达到的高度，则充满诸多不确定性。图6：康波的轨迹<img src=\"https://static.tigerbbs.com/21c382fb853bfd148144d863717ef2fa\" />","source":"lsy1583916832773","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>美联储与美股：手持火柴的灭火人</title>\n<style 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Sanders）的逆袭可能带来的政治转向的反应，又或者是作为另一次金融危机（或经济衰退）的先兆而出现，进而意味着2009年3月开始的、持续了11年的大牛市的终结？暴跌之后，长牛行情是否还会继续？水与水牛任何牛市的终结，都源于支撑力量的坍塌，要么是经济基本面的恶化，要么是货币流动性的衰竭。那么，过去十年支撑美股长牛的因素是什么？虽然美国经济独领风骚，特朗普上任以来实现了美国历史上最长时间的经济扩张，但另一方面，水牛的成分也不在少数。自雷曼2008年9月破产开始，全球便进入到了“大水漫灌”的时代。扩表方面，美联储的动作最为迅速，紧随美联储之后的是瑞士央行，其次是英格兰银行。日本央行和欧洲央行实施QE的时间比较晚，分别是2013年4月和2015年1月。美国第一次量化宽松（QE1）始于2008年11月，到2010年3月结束。美联储购买了1.25万亿美元的MBS、3000亿美元的美国国债和1750亿美元的机构证券，累计约1.725万亿美元；受欧债危机和美国经济基本面的影响，QE2从2010年11月开始，2011年6月结束，美联储累计购买1050亿美元的金融资产和4950亿美元的国债，共计6000亿美元；QE3始于2012年9月15日，累计购买约1.6万亿美元的国债和MBS。截至2017年10月开始缩表之前，美联储的总资产由2007年8月的8767亿美元增加到2017年10月的4.4万亿美元，10年间增长了4倍。其中，国债持有量由7846亿美元增长至2.47万亿美元，MBS持有量由0增长至1.78万亿美元。2017年10月，美联储开始了短暂的缩表进程。但从2019年9月份开始，美联储再次“扩表”。虽然美联储否认是QE，但体现在美联储资产负债表上，仍然是总量上的扩张，只是结构上改以短期国债为主。我们认为，之所以选择短期国债，主要是想调节短端利率，扭转利差倒挂的现象。从图1可以看出（左图），在美联储扩表的进程中，每一次按下“暂停键”，美股都会出现明显的震荡。美股能否持续上涨，与美联储是否持续宽松，有比较高的一致性。2018年以来，美联储开启加息与缩表的双收缩进程，再叠加中美贸易冲突，美股震荡加剧。从2018年1月到2019年6月底，标普500指数在2400点到3000点区间震荡，区间接近零增长。图1中的右图为2019年7月以来美联储资产负债表规模与标普500指数走势，可以看出，两者是前后相继的关系，9月初美联储开始扩表，标普500指数从10月开始再次快速爬升，2020年2月20日崩盘之前，指数升至3380点。与此同时，还可以看到，2020年初到美股崩盘期间，美联储扩表再次按下了“暂停键”。美股崩盘之后，又再次重启。所以，图1似乎可以被描绘成“水与水牛的故事”。图1：水和水牛？数据来源：美联储，CEIC，东方证券从美联储最新声明来看，本次美股崩盘，美联储并不认为是美国经济的基本面出了问题，而是认为“美国经济的基本面依然强劲”（remain strong），但同时也强调，会“密切监测事态发展及其对经济前景的影响，并将使用货币侦测工具，采取适当行动来支持经济”。理论上而言，对于美联储而言，扩表是无止境的，而降息只剩下1个百分点的区间（联邦仅仅目标利率区间下限）。如果美联储判断此次冲击是短暂的和一次性的，显然，扩表的灵活性和适用性可能会更高。繁荣与债务从周期的角度来看，繁荣的顶点往往也是衰退的起点。不可否认，特朗普执政时期，美国经济和资本市场的表现都是非常抢眼的。根据美国国民经济研究局（NBER）的数据，特朗普政府实现了自1854年以来美国历史上最长的经济扩张周期。始于1991年3月的大稳健时期的经济扩张周期持续了120个月。最新一轮的经济扩张周期始于2009年6月，至2019年6月已经持续了120个月，至今已持续128个月，创下了历史最高纪录。并且，美国经济的繁荣是普惠性的，它主要体现在就业和劳动者工资方面，失业率维持在3.5%左右，与1969年5月以来的最低水平持平，劳动参与率也恢复至危机前的水平；非裔、西班牙裔、亚裔、退伍军人、残疾人和没有高中文凭的人的失业率都创下2008年金融危机以来的最低记录；从2017年4季度开始，工作岗位空缺数持续超过求职人数，为2000年以来首次，职位空缺数量和空缺率都为2000年以来最高水平；至2019年11月，工资连续第16个月以年化3％（或以上）的速度增长，2018年家庭收入中位数超过63,000美元，创历史最高水平（而后又有所下降）……但是，美国经济的繁荣，与债务负担的加重是并行的。美联储扩表的背后，是美国政府债务杠杆率（债务/GDP）的提升。为应对2008年金融危机，及之后居民与非金融企业部门的去杠杆，美国政府采取了积极的财政政策，融资方式主要是发行国债。从2008年6月到2013年3月，政府杠杆率从58.2%增加到96.2%，2019年9月的数据是98.2%。2013年以来，在政府债务杠杆没有增加和美联储没有扩表的情况下，美国经济依然繁荣复苏，一个主要原因是非金融企业部门又开始加杠杆了。金融危机以来，美国的居民部门一直在去杠杆，在2019年3月，居民与非金融企业部门杠杆出现交汇，杠杆率为75%。而后两者基本维持在这个水平。金融危机爆发前，非金融企业部门的杠杆率为70%，居民部门为98.6%。由此可见，美国的实体部门的债务水平是相对合理的，债务负担较重的是政府部门，这与财政扩张与以及美联储的量化宽松密切相关。根据彼得森国际经济研究所（PIIE）的估计（参考表1），从2016年到2022年，美国政府债务杠杆率将提升10个百分点，利息支出占GDP的比重提高1.175个百分点。均为世界较高水平的增长（中国债务杠杆率将提升12.67个百分点）。表1：各国政府债务杠杆与利息负担的变化（2016-2022）资料来源：PIIE,东方证券而且，与历史不同的是，美联储成为了美国政府债务的重要债权人（参考图2）。截止到2019年底，美联储持有的联邦政府债务占GDP的比约为11%，峰值为2013年，占比14%，已经超过了第二次世界大战时期。其持有的政府债务占比也在2008年金融危机之后迅速增长。这实际上就是现代货币理论（MMT）所描述的图景，桥水基金创始人达利欧将其称为第三代货币政策（MP3），即货币与财政政策的协同。图2：2008年金融危机之后，美联储购买了大量联邦政府债务数据来源：CEIC，东方证券过去50年的经验显示（参考图3），每次遭遇危机，美国政府都会充当“救火队长”的角色。图3比较好的显示了美国政府、居民、非金融企业以及国外部门这四个实体部门谁是资金的净供给者（盈余方，债权人），谁是净需求者（赤字方，债务人）。除了少数例外（2000年6月到2001年6月），政府始终处于借钱的状态，一旦遇到危机，就会借更多的钱，2008-09年金融危机时期达到历史峰值，2009年3季度为12.41%。图3：历次危机，美国政府都会充当“救火队长”数据来源：FED,CEIC，东方证券；指标为金融投资净值/GDP从图中还可以看到，2008年金融危机与美国居民部门的透支式的消费（包括购房）有关，而危机之后，居民部门始终处于净储蓄者的地位。对于美国而言，一个比较健康的结构是，居民部门和国外部门是净储蓄者，企业部门是净借款人，而政府部门充当调剂余缺的角色。如果其它三个部门都是资金盈余方，那只能靠政府花钱，才能支撑经济增长。其结果，就是政府债务杠杆的提升。均值回归、康波与股价我们认为，靠货币宽松支撑的“水牛”是难以为继的，况且，美联储货币政策的空间已显著收缩。如果没有美联储的量化宽松和财政扩张，牛市行情是也大概率不会出现。从周期的角度看资产价格波动，价值规律是成立的，或早或晚，均值回归都将发生。当前的崩溃，就可以被看作是价值规律的力量在起作用。新冠肺炎疫情只是触发因素。长周期来看，美股收益率的波动基本与康德拉季耶夫周期有较高的一致性（参考图4和图5）。这说明，只有在康波的上升时期，牛市才是可持续的。因为，说到底，科技创新及其扩散的轨迹决定了经济的基本面。图4：股票价格波动与康德拉季耶夫周期资料来源：NBER Macrohistory Database，Wind；东方证券说明：2016年之前的数据来源于NBER Macrohistory Database，之后的数据为纳斯达克综合指数、道琼斯工业平均指数和标准普尔500指数年收益的平均值，数据来源于Wind数据库。图5：股价之锚：股价与名义GDP的周期性变化资料来源：NBER Macrohistory Database，Wind；东方证券说明：2016年之前的数据来源于NBER Macrohistory Database，之后的数据为纳斯达克综合指数、道琼斯工业平均指数和标准普尔500指数年收益的平均值，数据来源于Wind数据库。从时间点上来看，以人工智能、多媒体、纳米技术、生物技术、基因工程、人体器官再生、超导体和量子计算机为代表的第六次科技浪潮将在2015年-2020年间进入扩散阶段（MasaakiHirooka，2006，参考图6），而美国大概率仍将是本次技术革命的领先者，从这个角度来看，中长期而言，美股仍值得期待。但是，其所能达到的高度，则充满诸多不确定性。图6：康波的轨迹","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1894,"commentLimit":10,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false,"reportStatus":false,"symbols":[],"verified":2,"subType":0,"readableState":1,"langContent":"CN","currentLanguage":"CN","warmUpFlag":false,"orderFlag":false,"shareable":true,"causeOfNotShareable":"","featuresForAnalytics":[],"commentAndTweetFlag":false,"andRepostAutoSelectedFlag":false,"upFlag":false,"length":20,"xxTargetLangEnum":"ZH_CN"},"commentList":[],"hasMoreComment":false,"orderType":2}