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跟谁学在最近三个多月内被4家机构做空9次。而引发质疑的是跟谁学“好到不真实”的业绩：转型一年就实现盈利，成立仅5年就上市，上市不到一年市值就超百亿。而在业绩上，连续六个季度营收同比增长，新季度同比增速达到近4倍；连续八个季度利润同比增长，增速超4倍，即便新东方在线这样“背靠大树好乘凉”的在线教育企业都未实现盈利——跟谁学如果没有财务造假，那么它就是在线教育行业的一个奇迹。 到底是欲戴王冠必承其重，还是事出反常必有妖？

在瑞幸坐实财务造假风波之后，另一家中概股公司“跟谁学”接过了财务造假的热搜。然而，在4家机构9轮做空报告的“地毯式轰炸”下，跟谁学的股价却异常坚挺。过去三个交易日，跟谁学美股股价分别上涨13%，6.84%和4.81%，市值接近100亿美元，数千万的空头仓位高悬盘口。

在线教育是“美国韭菜”心目中的“茅台”。笃信中国人的教育投资的美国机构往往给中国在线教育机构以更高的估值。加上在网易，百度纷纷回归之际，跟谁学成了为数不多以美股作为“独占平台”的热门公司之一。有人觉得，中概股“内卷”形成成交量马太效应，令跟谁学享受到了流动性溢价。

但更有人质疑，或有一部分“神秘资金”接住了空头，将跟谁学股价顶在高位。

针对做空机构的质疑，跟谁学回应称其根本不懂跟谁学的商业模式，然而尴尬的是，不少资深在线教育的人士也表示“看不懂”跟谁学。

曾任新东方在线COO的潘欣提到，在全行业都亏损的情况下，“一直没看懂跟谁学为什么能保持高增长且盈利的”。

为什么在获客成本高昂、普遍亏损的在线教育领域中，跟谁学转型1年就能“逆行业”率先实现盈利？为何跟谁学能有超低的获客成本？为何其业绩能保持3倍以上的超高速增长？至今仍有不少未解之谜。

4家机构9次做空

今年 2 月以来连续三个多月，灰熊、香橼、天蝎、浑水4家做空机构轮番上阵，9次做空跟谁学，创下中概股史上被做空的次数最多的纪录。

先是小有名气的做空机构灰熊出手，在2月25日发布做空报告质疑跟谁学夸大了2018年利润；紧接着香橼在4月14日、4月30日和5月8日，连发三份做空报告，质疑跟谁学关联交易、另指其虚增营收、注册用户造假等。

而后圈内并无名气的做空机构天蝎创投也来凑热闹，在5月6日发布报告称重点针对跟谁学郑州买楼、员工免费买课、学生数据刷单等问题，股价被严重高估。

最后以做空中概股著称的浑水也参与进来，在5月18日发布做空报告，声称基于数据分析指责跟谁学存在大量欺诈行为，至少 70% 的用户是机器人，怀疑至少80%的收入造假，甚至90%的营收是造假产生。

5月29日浑水再发做空报告，指控跟谁学招聘工程师开发和维护刷单的机器人。6月2日，灰熊在再次发布做空报告，指出跟谁学的招生数和营收虚增约900%，实际学生数和营收仅为公开披露数据的11%。

超现实的优异

为何跟谁学被做空机构盯住不放？ 做空机构灰熊第一次做空跟谁学时，曾表示做空的关键原因之一是“跟谁学的一切好到让人难以相信”。

跟谁学创立于2014年6月，创始人陈向东曾是新东方执行总裁，在新东方工作了14年之久，团队成员主要来自新东方等教育培训机构及百度、阿里、腾讯等互联网公司。跟谁学目前也是国内首个仅融资A轮即盈利，并在成立仅仅5年就成功在纽交所上市。

值得注意的是，在线教育企业普遍亏损的背景下，跟谁学是目前唯一一家已经实现盈利的在线教育上市公司。根据跟谁学的财报，2020年一季度实现营收12.98亿元，同比增长382%，连续6个季度营收同比增速超350%；净利润达到1.48亿元，同比增长336.6%，连续第8个季度实现盈利。

2019年，公司实现净收入21.15亿元，同比增长432.3%；净利润为2.27亿元，同比增长超10倍；总付费人次达到274.3万，同比增长257.6%。

值得注意的是，跟谁学中间还经历了一次大的转型。以教育O2O起家，一直起色不大的跟谁学在惨淡经营三年后，陈向东尝试剥离to B业务，开始向B2C方向转型，并在2017年选择All in在线直播大班课，孵化了两个直播大班课项目：跟谁学好课（K12+成人、兴趣课程）与高途课堂（K12课程）。转型仅一年后，跟谁学在2018年3月，新业务就实现了400%-500%的增长，并开始实现盈利。2018年年中启动上市流程，历经88天后，于2019年6月在纽交所完成敲钟，并成为第一家盈利的在线教育上市公司。这增长和盈利的速度之快着实令人发指。

令人奇怪的是，跟谁学虽然屡遭不同的做空机构多次做空，并信誓旦旦地坚称其造假行为真实存在，并从技术和数据分析角度提供了多重证据，但跟谁学的股价却并未大幅下跌，反而一直维持在历史高位，6月2日灰熊第二次发布对做空报告后，跟谁学连续两个交易大涨，6月2日暴涨逾13%后，6月3日再度收涨6.84%，市值接近100亿美元。

看不懂的跟谁学

跟谁学回应这些做空机构，称其根本不懂跟谁学的商业模式，然而尴尬的是，不少资深在线教育的人士也表示“看不懂”跟谁学。跟谁学目前专注于在线直播大班课模式，旗下拥有跟谁学好课和高途课堂两个平台，业务覆盖了K12在线课后辅导、外语/考研/兴趣类在线课程等等。目前K12在线教育的前四名玩家应该是学而思网校、猿辅导、跟谁学和作业帮，除了跟谁学外，另三家在线教育机构都因获客成本过高而普遍亏损。曾任新东方在线COO的潘欣提到，在全行业都亏损的情况下，“一直没看懂跟谁学为什么能保持高增长且盈利的”。

对此，跟谁学解释是在于其独特的名师经纪人模式和超低的获客成本，跟谁学利用名师效应开设在线大班课，平均一个班的学生数高达1700人，在授课老师之外，将这1700个学生分为100-300人的班级，每个班级配一个辅导老师，负责课后的答疑、辅导。名师只需专注于讲课，其他招生、管理、答疑等服务全部由跟谁学负责，相当于充当名师的经纪人。此外跟谁学不用给名师发工资，名师按协议约定比例拿学费收入提成，而排名前十的名师为跟谁学贡献了近一半的营收。数据显示，Top 10的名师在2018和2019年为跟谁学分别贡献了高达46.6%和36.3%的收入。

依赖名师模式其实并不新鲜，K12教育的老大哥新东方最初也是靠名师发家，还一度成为名师的黄埔军校，然而培养的名师都先后出走自立门户。好未来也曾因名师出走而元气大伤，因为学生是认名师而不是公司的，名师一走，学生都会跟着走。因此好未来创始人张邦鑫决心通过标准化降低对老师的依赖，后来反超新东方成为K12教育行业龙头。无数的惨痛经历似乎表明，培训机构过于依赖名师这条路走不通，然而跟谁学却靠着名师成为了唯一盈利的在线教育机构，着实令人看不懂。

此外更让人费解的是跟谁学远低于行业平均水平的获客成本。据跟谁学 CFO 沈楠透露，2019年跟谁学全年加权平均获客成本低至 470 元，而在线教育行业平均获客成本普通在几千元以上。VIPKID创始人米雯娟曾透露其单个获客成本平均为4000元，而纯做线上培训的尚德机构、51Talk获客成本分别为4970元和821元。今年一季度，跟谁学的获客成本虽大幅提高至978元，但仍低于行业水平的20%-30%左右。

至于为何跟谁学能有超低的获客成本，陈向东曾表示，2018年公司建立了微信社群公号流量池，利用微信红利沉淀了接近1亿用户，并通过社群分层运营的方式进行转化，为公司带来相当大规模的低成本流量。利用K12教育长尾的特性，通过续班、扩科、转介绍等多种方式为公司持续带来收入。

然而根据教育部发布的《2018年全国教育事业发展统计公报》粗略估算，2018年全国中小学生人数共约2亿，如此算来，跟谁学获得了1亿，即全国一半的中小学生用户，这个数据似乎有点夸张。更为夸张的其超高转化率，根据教育新增长研究院2019年统计，跟谁学旗下八个主体公司有97个认证公众号，预估活跃粉丝在850万以上，而通过微信公众号的转化成单率曾一度高达90.14%，不禁让人对其数据的真实性持怀疑态度。

名师模式虽是跟谁学快速起步的关键，但也容易出现瓶颈，而微信红利期已近尾声，且微信流量转化门槛低铺设快，容易被模仿，都不足以构成跟谁学的护城河。而跟学谁上市不到一年市值就从27亿美元跃入百亿美元大关，而达到市值百亿美元，跟谁学只用了不到 6 年，好未来用了 13 年，新东方则用了 24 年。

跟谁学的未解之谜

陈向东将跟谁学的核心竞争力归于超强组织力，称“我们每个环节都比别人做得好一点，整体的效率就高很多”。这个解释略显苍白，为什么在获客成本高昂、普遍亏损的在线教育领域中，跟谁学转型1年就能“逆行业”率先实现盈利？业绩还能保持3倍以上的超高速增长？至今仍有不少未解之谜。

跟谁学提交上市招股书第一天起，为何能持续高增长且盈利，倍受大家关注，无论是对其商业模式、获客成本、销转率、复购率等角度的分析，还是创始人对核心竞争力的解释，似乎都没法完全令人信服，很多问题的答案目前尚是一门玄学。

一个显而易见的事实是，微信生态获客效率下降，整个教育培训行业的获客成本正不可避免地升高，跟谁学所标榜的自有低成本流量池，效率再高也有限。而且在线教育的招新主要靠广告投放，也就是说大家的成本是趋同的，当陷入依靠投放的同质化模式后，拉低利润率几乎是必然。新东方前 COO 潘欣曾撰文分析称，他推测向未来拉长几个周期，当自有流量池占比越来越小时，跟谁学将很难在强竞争下长期保持盈利状态。按照目前的竞争强度，理论上跟谁学两三个季度后将会亏损。不过实际情况究竟如何，还要等今年的财报数据。

跟谁学屡遭做空机构的狙击，股价却并未大跌，反而一直保持在历史高位百亿市值左右，对此外界认为是跟谁学流通股太少，比较容易进行资金控盘。而根据陈向东的说法，跟谁学总股本是2.39亿股，流通股在IPO时是2000万美国存托凭证ADS，19年11月增发了1500万ADS，再加上一些离职员工和解禁期结束流通的合计1800万左右。最后再算上做空的2000万，所以存量应该有7000-8000万ADS，如果控盘要求的资金并不少。不过从跟谁学的换手率来看，基本在2%左右，超过5%的交易日屈指可指。

跟谁学和做空机构的对峙还将继续，转型一年就实现盈利，业绩持续爆发式的增长，成立仅5年就上市，上市不到一年市值就超百亿，屡遭做空的跟谁学，到底是欲戴王冠必承其重，还是事出反常必有妖？时间会证明一切，市场也会给出最终的答案 $跟谁学(GSX)$

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