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引言：巴菲特致合伙人和股东的信中包含了太多的智慧，我们试图以自身不长的投资经历来谈谈对其的理解和体会。（备注：信的年份指运作年份，类似基金年报，撰写时间一般是运作年份的后一年，比如1982年的信，撰写时点是1983年。）

本文引用内容主要源自1982年-1987年致股东的信，笔者的读书心得主要是下面几点：

1、买股票就是买公司

2、企业的内在价值：未来现金流折现

3、中小股东的价值最终通过分红实现

4、便宜买好货：公司具备竞争优势，不友好的经济周期提供便宜的价格

5、什么时候卖股票

一、买股票就是买公司

“每当查理跟我为伯克希尔旗下的保险公司买进股票，我们采取的态度就好像是我们买下的是一家私人企业一样，我们着重于这家公司的经济前景、经营阶层以及我们所支付的价格。

我们也相信投资人可以透过研究自己的透视盈余而受益，在计算这个东西的时候，他们就会了解到其个别投资组合所应分配到的真正盈余的合计数，所有投资人的目标，应该是要建立一项投资组合可以让其透视盈余在从现在开始的十年内极大化。这样的方式将会迫使投资人思考真正的长期远景而不是短期的股价表现。”

——1987年、1991年致股东的信

买股票就是买公司，这是价值投资的本质，如果不是基于这种想法来买股票的，那便不是价值投资。必须要选重视中小股东利益的公司，因为小股东无法对公司实施足够的影响，成为大股东的对手盘是一件非常危险的事情。

将精力花在对生意本身和公司运营的理解，而非股价涨跌。决定短期股价的因素很多，但是长期来看，股票的背后是生意和公司本身，公司本身发展壮大内在价值不断提升，才会推升股价。只关注股价这就和在比赛的时候紧盯记分牌没有任何区别，股价不会因为股东看和不看，就产生区别。巴菲特和芒格从不把自己当做是市场分析师、宏观分析师或是证券分析师，而是企业的分析师。同时在决定买入的时候，他们并不寄希望于把这些股份卖给出价更高的人来获利，而是只要这家公司的价值能够稳定地增加，并且股价也并未太离谱的情况下，就愿意无限期地持有股份。

透视盈余帮助我们从所有者的角度去看公司。巴菲特在股东的信中提出的透视盈余是一个非常好的概念，可以较好的帮助我们这样的凡夫俗子以经营者和所有者的角度去看一个公司的股票，而不是把股票当做筹码。比如一个用10万元购买股票的投资者，可以思考其在上市公司的整体中，所占有的比例，最终计算出其拥有的资产、盈余的份额，从而就可以从所有者的角度去看待公司，那么心态可能会更加从容，也可以避免陷入对市场先生频繁报价的干扰和诱惑中。

把股票当做博弈工具，看似快速致富的捷径，实则难度更高的弯路。在二级市场获利最直接的方式是低买高卖，从而太多人都把过多的注意力集中在股价波动而非企业运营，愿意耐心伴随企业成长等待价值回归的是极少数。聚焦于股价波动而不是内在价值本质上是没有把股票当做公司，而是当做筹码，作为博弈工具。博弈并不是不能赚钱，而是置信度和持续性较低，长期来看并不是时间的朋友，而是敌人。短期市场是一个零和博弈的市场，在考虑交易费用之后，就成为了负和博弈的市场，在这种环境下，只有收取交易费用的交易所和券商是确定的赢家，时间的朋友。而众多想要快速致富的博弈参与者想要在剩下的红海竞争中获胜并且获利（负和市场中，赢家也不一定能获利），可谓是难上加难。芒格说“要在鱼多的地方钓鱼”，那么博弈其实是在“鱼少的地方钓鱼”，所需要付出的努力和艰辛不仅更甚，可能还更需要有幸运女神的垂青。而踏踏实实享受企业内在价值增长和价值回归所带来的回报，是正和的市场，因为耐心的参与者更少相较前者可谓是蓝海市场，在正和的蓝海市场遨游，和在负和的红海市场搏杀，难度和胜率其实一目了然。看似快速致富的捷径，实则难度更高的弯路，捷径从来都是更远的路。

太过关注股价还有一件非常重要的成本，就是投资者的时间，不要忽略重要但不紧急的事情。股价波动的背后可能会带给投资人很多信息（大多数是噪音）和肾上腺激素，但是无法提升投资者对于行业本质的理解。对于力图提升对产业洞见的价值投资者来说，学习的重点是对于商业本质的透视，以及正确的定价，这些都和短期的股价没有关系，每天工作时间8个小时，同样的两个投资者，如果一个人花四个小时看股价，另外一个人专注提升其对产业的分析和定价能力，后者一年下来的有效工作时间将比前者多1000小时，不考虑课后的功夫，后者5年就可以达到1万小时的积累，而前者则需要10年。时间这项因素非常重要，但很多重要却不紧急的东西，往往会被人所忽略，比如阅读。

二、企业的内在价值：未来现金流折现

“今天任何股票、债券或是企业的价值，都将取决于其未来年度剩余年限的现金流入与流出，以一个适当的利率加以折现后所得的期望值，特别注意这个公式对于股票与债券皆一体适用。不过这里有一点很重要但却很难克服的差异，那就是债券有债票与到期日可以清楚的定义未来的现金流入，但是就股票而言，投资者必须自己去分析未来可能得到的票息，更重要的是管理阶层的品质对于债券的影响相当有限，顶多因为公司无能或是诚信明显不足而延迟债息的发放，但是对于股票投资者来说，管理阶层的能力将大大影响未来票息发放的能力。”

——1992年致股东的信

投资的本质是放弃当前的现金流，去赚取未来的现金流，并且考虑了货币的时间价值。因此对于持续经营的企业来说，现金流折现模型是从本质上讲，是底层逻辑最为清晰反映企业内在价值的定价模型，和实际创办经营收购一家企业是完全一样的。对于未来现金流折现模型，持续性、稳定/可靠性、成长性都是重要的考量因素，但是最重要的是持续性，而不是A股市场偏好的成长性。资本市场的盈利预测一般只考虑3年，容易高估短期的成长性，但是持续性、稳定性的因素更为重要，并且基本最终都会在估值中得到反映（特别注意“最终”两个字）。

持续期N：最重要却最容易被忽略的因素。N的长短是决定性的，商业模式和企业竞争力决定生意的持续性，在额度接近的情况下，只能持续5年的现金流和可以持续50年的现金流，最终折现后哪个高？

持续性更好的公司（市盈率）估值更高。比如同样是重资产的公用事业，水电公司的持续性明显优于高速公路，前者可以看做永续经营，而后者的经营期限只能到特许经营权到期日，因此前者的现金流折现模型可以转化为用市盈率进行简单的替代，而后者的现金流折现却不能用市盈率替代，需要用内涵报酬率。又比如房地产由于其资源的不可再生性，因此在用现金流折现模型计算企业的价值的时候，均是以在手项目作为经营持续期的终点，计算变现价值，而不能用市盈率进行简单替代（历史上当市场有这种呼吁用市盈率来对房地产企业进行估值的呼声的时候，往往都是阶段性市场顶部，正巧呼应了1999年股东信中“笨蛋总是为不合理的事找理由，而聪明人避而远之”）。

折现率R：无风险利率+风险补偿利率（商业模式和企业竞争力相关），越是确定性高风险低的现金流，所要求的风险补偿利率应该越低，对应的分子越小，折现率越低，价值越大。风险越低的公司（市盈率）估值更高。汽车行业是典型的红海行业，由于消费者对于更高性能和更低价格的持续追求，行业竞争激烈，全球历史上无数曾经响当当的汽车企业如今也被收购甚至灰飞烟灭，可见风险是很高的，所以要求的风险补偿利率也很高，估值较低。银行业是典型的高杠杆行业，资产是净资产的10倍以上，资产端的变化可能会导致风控不好的银行资不抵债，净资产归零最终破产，因此银行的风险补偿利率极高，如果看市盈率估值都比较低。

成长性G：折现模型中的G是永续增速，并不是某一两期财务报表表观的增速。彼得林奇提出过经验估值指标PEG，由于其简单直接而被追求短期预期差的人们曲解误用，和内在价值并无关系。永续增速为正的公司极少。永续增速是多阶段增长模型中，公司进入成熟期之后趋向于无穷经营期间的增速，对于大多数产品和服务而言，当需求达到饱和过后，其价格是很难提升的，大多数会因为同质化的竞争持续跌价，这对消费者来说显然是好事，但是对于股东来说是无奈。想想二十年前，为了买一台586电脑，大概要付出5000元人民币甚至更多，这大概可以买一平米的房子和20瓶茅台酒，可以支付若干年的教育培训费用。但是20年后的今天，性能好得多的电脑大概只要1000块钱，同样一平米的房子、茅台酒、教育培训费并未改变当年的模样，但是却不是当年的身价。

另外一个企业定价的模型是重置法，也就是基于清算的假设前提，这和持续经营的假设正好互补，或者说是持续经营期中的特例，就是经营期限为0的企业。如果真的能够清算那么大概率是需要对资产进行打折处理的（即便公司的会计处理中已经进行了折旧摊销和减值的处理），正如搬家的时候处理废旧彩电那样，而负债端往往是很难打折的。比如在1962年致股东的信中，巴菲特提到合伙基金持有登普斯特风车制造公司的控股权益，他使用不同的折价率对资产负债表中的各个项目估进行值，来计算公司短期内清算可实现的价值，其中存货打6折，应收账款打8.5折，再加上固定资产拍卖估算价，最终得到风车制造公司的估值。

重置法最大的陷阱在于企业的投资回报率可能已经显著下降，甚至已经是价值毁灭了，但是经营者却并不清算或者无法清算，勉力持续的进行经营最终很可能使得企业的盈利或者净资产越来越少，形成价值陷阱。

包含重置法在内的未来现金流折现模型，是企业定价的基石。对于各种估值指标，都需要回归到其商业模式的本质，去思考某一个简单的估值指标比如市盈率、市净率、市销率、EBDIT等是否可以很好的转化为其未来的现金流折现模型，如果可以那么该指标的有效性会较高，如果不行，那么用这个指标进行定价至少不是基于内在价值在进行定价，长期来看可能有较大的风险。

巴菲特也指出，其实不存在所谓价值投资的说法，因为如果无法了解被投资公司的价值，或者明知道付出的成本已经高于其所应有的价值，而只是寄希望于可以找到接盘侠用更高的价格卖出，那就是博弈和投机的行为。比如有很多公司都可以讲出大故事大逻辑，如果最后未能转化为公司的现金流，那么这些故事和逻辑只能是逻辑传销，先相信参与并在高点退出的人可能就割了后相信的人的韭菜。这么来看的话，在今天的市场，投资这个词可能确实已经被过度使用了，或者说真正在投资的，只是极少数人。存定存、购买收益率明确的债券，都是回报率明确的投资行为，但是如果基于“有利好，感觉可以涨，干就对了，来不及解释了”就买股票，应该不能被称为是严谨的投资行为，更多的是赌博和博弈。博弈的方法是零和的（考虑交易费用是负和），零和的方法如果有效的话，使用的人越少越有效，这就是绝大多数博弈流派不谈方法论的原因，但是如果方法的底层逻辑不清晰，其实很难判断是幸存者偏差还是真的能力，这在寻找持有人的时候可能面临短板，因为不解释可能无法说服持有人，解释则可能使得方法无效，这也是博弈方法所面临的两难问题。

三、中小股东的价值最终通过分红实现

“我们认为一家公司其所赚得的盈余对股东的价值在于公司是否将其在运用于有效的用途之上，而非分配与否或是持股比例。”

——1982年致股东的信

对于巴菲特上面说的这段话，笔者自己理解需要一定的假设前提，就是公司必须要重视所有股东的利益，并且最终要通过分红来实现对所有股东的利益分配。

中小股东的价值最终通过分红实现。大股东和管理层控制公司的资产和现金流，中小股东则无法控制，中小股东的利益最终只能通过分红来体现，即便是股权可以转让，那么对于最终接手股权的下家而言，其现金流来源仍然只可能是公司的分红，否则的话中小股东的股权本质就会变成不还本的免息债券，那也就是无用的白纸，股票的本质也就是合伙做生意，碰到一个不靠谱的合伙人，怎么能够指望他不占我们便宜？

如果公司重视所有股东的利益，企业在成长期，应该把盈余用于再投资，提升企业价值；在成熟期，应该把盈余用于分红，回报所有股东。如果还在成长期的企业，只要是为股东着想，暂时不分红并不影响对股东的价值。

对于公司整体而言，如果在还有成长空间的阶段，并且投资回报率明显高于机会成本，那么持续扩大再投资对企业而言是更能产生价值的。这个时候如果把全部盈余用于分红，那么就无法扩大再生产，那么就无法成长，那显然是得不