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作者｜林波 编辑｜周欣 国内知名基金投资人Allen（化名），五年前主动错过了链家项目的投资机会；五年以后，他向《锐问》坦言，如果今天再给他一次投资机会，他一定会毫不犹豫地选择进入。 “通常，很多人在一个行业久了之后，就默默接受了它所有的规则，并不想着去把它变得更好”，Allen认为，贝壳作为一个“产业互联网”的改造案例，其目前的商业模式，又属于“下行风险比较有限，有一定的成长空间”，对他们来说，是好的投资。 Allen，从业十年，长期关注产业互联网方向。以下是他的自述： 这行有两个问题。一是想不想，二是能不能。大家以前可能确实不想，因为移动互联网有红利，没人愿意做这么重的事情；二是能不能。也有几个企业想做，失败了，因为没理解整个行业。 比如爱屋及乌。我们都是事件的亲历者。它当年对行业的理解是，用互联网来改造房地产中介，把所有的环节都搬到线上。信息搬到线上是很简单的，但它没有把其他东西搬到线上。 它是自雇经纪人的模式，但没把经纪人的痛点问题解决。用高底薪、高提成把传统中介行业的经纪人吸引，鼓励他们带着房源来，完成交易后，就迅速把经纪人淘汰了，这样只跑出一个很高的交易量，但缺乏传统中介企业的管理体系，无法持续地激励经纪人。 也没有解决行业中的一些问题，比如怎么更好的开发房源，更快地成交等等。举个例子，它之前把社区门店全部放到写字楼里去，这个做法就是根本没理解门店对于房产中介的价值，这是一个获客和获得房源的渠道，但它认为，门店是旧时代的产物。 一、与链家/贝壳的渊源 5年前，我们看过链家，没投。现在复盘这件事情，确实觉得当年是错过了。 先说大家当时看好的逻辑： 这是一个交易额十几万亿的大市场；链家又有从局部市场龙头向全国有序发展的趋势，包括向西南等城市，上海这些市场逐渐进入，尽管那些城市刚开始进去的时候没怎么赚钱；再就是投赛道的逻辑，比如腾讯，把贝壳和58都投了。 但当时，我们觉得还是有两个风险。一是房地产市场的波动性比较大。二手房的交易有几个影响因素，最典型的是房价驱动，房价又受供需的影响，当时是供给方本身有土地财政的压力，而土地拍卖价格又不是很高，这个时候大家的预期就是看涨。 二手房和新房的关系，是既联动又互相压制，早期联动的效果更强。但是，房价一旦涨得过快了，有关部门又推出非常严格的政策，所以它的波动性很强，可以看整个二手房行业的周转率（当年交易的二手房/存量房的比例），高的时候到1.4、1.5点，低的时候是1.1，前后有差不多百分之二三十的差距。 所以，在那个时间点，我们觉得是比较大的风险，当然有人说，龙头能穿越周期，但链家的利润确实比较依赖整个市场和政策的情况。 再就是社保、公积金合规性的问题，历史上很多公司都出现过，可能会发生对历年的追缴或补缴、缴纳滞纳金及罚款等情形，尤其是会对利润是有影响。链家当时是境内公司，又归属人力密集，规范性不高的行业，这是我们当时比较纠结的一个地方。当然，现在都已经解决了。 回过头看，它们确实把房地产中介这个传统行业的效率提升了。当时投的人，还是对这个行业有更深刻的见解，比我们看的更深。 后来，链家转型贝壳，大家也是没有想到。管理层有没有想到不好说，但他们肯定意识到了链家模式的边界问题。 不光是管理边界，同时也是监管的边界。管理边界比较容易理解。你管10万人和20万人不一样，机构在迅速庞大的时候，公司的文化很容易被稀释，特别是地域扩张的过程中，你既要尊重当地的一些习惯，又要把自己整套的管理体系打下去。 监管的边界是说，它毕竟是个房产交易平台，最大的经济动机就是赚佣金。赚佣金的话，就需要最大程度促成交易。促成交易一个最大的影响因素就是房价上涨。当大家发现房价有上涨趋势的时候，交易就会变得更活跃。 如果某直营公司在一个市场上能够占到50%以上，对这些经纪人控制又特别强的时候，它是不是会用一些非常规的手段去制造话题，把房价炒起来。这些都是很有可能的。而这，显然不是一个有利全社会，以及对房地产行业发展利好的局面。 它现在通过这一形式做加盟，虽然分配比例是平台定的，但每个门店都有独立自主的佣金定价权，每个门店都不是完全受平台控制的。这套房子要挂多少钱，是平台的加盟中介事先与业主谈好。它们用的品牌是自己的，员工也不直接受雇于贝壳平台，它们只是在这个体系当中去分享自己的房源和客源等生产资料。 简单总结，在链家时代，你做得越大，就越可能遭受质疑。但在贝壳这个模式体系下，这种事情是很难发生的，因为它不是纯直营，而是一个相对松散的加盟体系。 二、对贝壳核心价值的分析 贝壳的核心在于，能否把经纪人整体的服务水平提升，把房源和客源上的合作机制做起来。但这件事，在没有数据证明的情况下，需要比较多的行业认知才能判断。 引用一段贝壳招股书的内容： 2019年贝壳有70%以上的存量房都是通过ACN跨店完成。2019年的GTV（成交总额）2.13万亿元，存量房是1.3万亿。以店均存量房GTV计，效率在行业平均水平的1.6倍。店均GTV由2018年下半年的1090万元，增长至2019年下半年的2030万元，增幅为86.2%。 数据是表层结果，主要看结果从哪来。有些人会说，利润来自新房，二手房根本没什么变化，或者说利润主要来自链家，加盟部分根本没什么贡献。 我们的思考是，比如新房这件事，它是一个单边市场，相对集中，一个楼盘拿下来就是几百套房，其实没那么需要传统经纪人之间的合作，不像二手房交易，是双边市场，性质完全不一样。所以，以公开数据来看，贝壳这套逻辑还是有价值的，只是价值多大的问题。 新房，2019年的GTV是7476亿，是重要的收入组成部分。有人觉得这可能是贝壳的转型？那么，这件事到底是它们自己推动，还是市场本身跑到这样一个程度，我倾向于认为是后者。 这两年，开发商资金本身就很紧缺，各种债都不能发，银行开发贷也受限制，需要消库存才能回款，在这种趋势下，为提高效率，他们需要以更精确的速度找到用户，用更快的方法完成销售，中介的价值也由此体现。 新房市场，是他正好在做贝壳平台这件事的时候，抓住的一个很好机会。能够在非常短的时间里，让它这些加盟门店都在体系中享受到好处，作为未来二手房市场创造价值的一个基础。 从结果来看，新房的佣金价格还是比较市场化的，在3%左右。我们聊的十几个开发商，包括我自己的调研，都没有发现它刻意用价格战等方法来做市场。此外，二手房在2%到3%之间的佣金水平，也是相对市场化的。 当然，新房是阶段性战略，长期的重心还是二手房。最近两年，二手房周转率是1.1%，与国外成熟市场的4-6%相比，还差很多。你看美国成熟市场，86%的交易来自二手房，中国可能再过十年，才能完全进到那个状态。 至于大家都比较关注的其他增值部分，大家都觉得想象力比较大，觉得这是房地产完全互联网化以后，顺便就能做的事情。但我觉得，还是非常早期。 比如装修，2020贝壳新居住大会上，贝壳的CEO彭永东提了涉足家装业务，贝壳也推出了被窝家装。这是一个至少2万亿元的赛道，目前市场上来讲，也没有规模很大的公司。 其实，这是去年下半年才开始传的事儿，我认识几个工长（装修团队负责人），都被贝壳拉去沟通过，内部消息是，还在摸索商业模式的过程当中，对标东易日盛，或者其他互联网家装品牌也好，反正还在调整产品。 个人觉得，逻辑上，首先换了房子，确实都会换装修。这是痛点。其次，贝壳一定程度上有比较明显的规模优势，因为轻工辅料这些上游行业是极其分散的，中间需求比较大、比较集中以后，是容易跟上游去要更多的利润，能把竞争优势发挥出来，把中间环节压缩。 但装修是个复杂工程，有不同的工序，对工艺和品质的要求很高。现有的那些，本质上还都是“工长制”，十几个工地就做不上去了，对管理的能力要求很高。 我相信最后大概率会出现的情况是，贝壳能在这方面做到一定的市场份额，但家装还是个非常个性化的市场，比如改善型和经济适用型的需求，完全不一样。它可能只能是从高端往低端慢慢去打，很难一下子把整个市场都吃透。 三、一个“产业互联网”的改造案例 首先，核心来说，贝壳做的还是低频生意。低频的生意肯定做不了高频，那么，做低频的生意，更多理解成“做品牌”，或者只能“做品牌”。通过品牌，来维持住用户黏性。 大逻辑还是说，在一个足够重要的赛道当中，贝壳有一个相对优秀和经验丰富的团队。我个人还是相信他们能把这个行业改造的更好，把市场做得更大，获取更多的价值。 左晖本人，肯定是在最优秀的创业者之列，所谓最优秀的创业者，我的理解是——这些人的共同点是喜欢思考事物本质，高瞻远瞩，这是最核心的认知优势，是一般人无法超越的。再就是拥有超强的执行能力，能把事情做出来。 其实无论是链家还是左晖本人，之前就已经过得比较好。通常，很多人在一个行业久了之后，就默默接受了它所有的规则，并不想着去把它变得更好，或者说赚点钱就够了。尤其是要短期牺牲现在所有赚到的钱，去换一个更长远的未来的时候，很多人就不会去做这样的选择。一是想不到，二是做不出。 贝壳未必是先例。所有交易平台都是它的先例。但是，像阿里、美团这些，都还是借助移动互联网，是技术驱动型的交易，但它不是，它一定程度上是一个“产业互联网”的改造案例，核心在于，能不能将整个行业的效率变得更高。 类似对“传统产业”改造的失败案例也很多，比如我觉得“一亩田”，说要把传统的农产品批发市场搬到线上，实际效率并没有提升。起码现在从数据来看，贝壳算是比较成功的。 当然，不同人有不同的看法。我觉得未来，可能还会持续关注贝壳这家公司。自身来说，一个简单的判断是，你从贝壳获得的服务品质，参考你自己花出去的，可能比其他中介公司更高的钱，你判断一下它值不值。这两件事可以做等价交换的时候，它的创造就是好的。 但是，如果它的服务品质到一定程度没有办法提升，借助于自身垄断地位让佣金变得更高时候，让大多数人不得不为他的服务付出更多溢价的时候，这个企业或者这个行业本身没有变得更好，而变得更差的时候，它就是不好的。 再看贝壳系的中介，我们以前就调研过一些加入贝壳中介，然后又跟进了一些变化。可能大家都在这个利益链条里，每个人都有自己的预期。很多人是和自己预期之间比差异，所以你很难说现在里面的人都是非常满意的。 肯定有不适应这套规则的，因为是初期，都会经历失去原有流量的阵痛；另一方面，可能预期的更高，所以，即使这些中介获得到了一定的收益，他都不会说贝壳的好话。但是，你回过头再看一个标准，就是他有没有勇气离开。没有离开，说明至少他对于规则本身是认同的。未来，如果它认同贝壳价值观的话，可能还会有提升。 暂时，我们还没有发现“逃兵”。所以我们现在的态度是想进去的。它现有的商业模式，属于“下行风险比较有限，还是有一定的成长空间”，每个人都有自己的收益预期和可承受风险，对我们来说，这是好的投资。 当然，有些人可能不喜欢这种四平八稳的投资，比如我就是奔着10倍，20倍的增长去的，那这个公司肯定不是。即使考虑到这些新的业务线，它也不是短时间内就可以形成爆炸式增长的模式，这是由行业属性决定的。 它在招股书的风险提示也说，“预计将来会继续产生大量成本和支出，以进一步扩展我们的业务，这可能使我们更难以实现盈利。” 未来的话，实现更高的覆盖，收取比例更高的费用，这是大概率会发生的事情。此外还可以继续观察，二手房市场整个体系能不能持续做下去，再就是，一些新业务会如何演变。 总体来说，我觉得这是一个大家都能看懂商业模式的公司，市场对它的看法，普遍也还是比较一致的。$贝壳找房(BEKE)$