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半导体工艺发展趋势 中芯国际$中芯国际(00981)$ 一、政府投资、补贴中芯国际，能够矿起来吗? 政府主导投资半导体产业有成功案例可循，日本、韩国都是政府牵头投资半导体制造。1983~1987年，韩国实施"半导体工业振兴计划"，韩国政府推进"政府+大财团"的经济发展模式。1970~1985年，日本实行"举国体制"推动的"超大规模集成电路技术研究组合"为日本半导体产业奠定了基础。 二、为什么半导体产业链与其它行业不同，半导体制造环节价值量最大? 因为半导体产业是工艺制造技术驱动产业发展，其它产业是设计、品牌影响力驱动产业发展。 三、现在中芯国际的14nm能够满足95%的芯片代工需求，以后会不会都迁移到7nm、5nm? 先进制程的C设计费用越来越高，设计公司难以承受，从成本和收益角度看都不会迁移。例如7mm芯片设计成本超过3亿美元，3nm开发出GPU设计成本达15亿美元，能用到7m工艺的产品和公司都很少。所以，既不会出现很多芯片设计公司迁移到7nm/5nm，也不会有代工厂再做7m/5nm以下工艺，例如格罗方德、联电已经放弃7m研发。 四、假设失去大客户14nm订单，国内有其它需求吗? 中芯国际不缺需求，缺产能，目前正在快速扩大14nm产能。一是国内的其它公司会补上需求，例如紫光展锐、比坐陆等。二是成熟制程向14nm先进制程提升，例如电源管理、蓝牙、WiFi等。 五、半导体代工厂第一名赚钱，第二名不亏钱，第三名以后都亏钱，中芯国际和面板一样不赚钱? 中芯国际是中国大陆第一，美国限制中国半导体发展促进了中芯国际的成长，是美国限制了全球龙头与中芯国际竞争。 所以，这就相当于中芯国际在独立于全球市场而发展的，中芯国际作为中国大陆半导体代工的第一名，是会赚钱的。另外，半导体制造技术难度、竞争壁垒比面板高很多，中芯国际在国内第一的市场地位很稳定，特别是先进工艺是不会出现价格战的，而面板是全球竞争的，容易出现价格战。 六、中芯国际在中国大陆龙头地位能保持多久? "资金+技术"双壁垒是中芯国际龙头地位的保障，首先，不是每个公司都能维持280亿元（40亿美元）的资本开支。其次，就算有足够的资金，要是没有核心人物、核心技术是做不了先进制程，中芯国际引进梁盂松已经攻克14nm。最后，在先进制程方面，中国大陆扶持中芯国际一家已经足够，没必要、也没能力再造一个中芯国际。所以，在可见的未来，中芯国际在中国大陆的龙头地位不可动摇，如果一定要加一个期限，至少会超过目前投资人的职业生涯。 七、没有EUV光刻机，长期怎么办? 首先，14nm用不到EUV。其次，目前看不用EUV也可以做7m。最后，美国限制设备进口不会是长期的，随着国产化光刻机有突破，限制会取消。EDA软件就有这样的案例，1993国产化的EDA软件熊猫问世，1994年国际上就取消对中国EDA禁运。 八、怎样才能紧密跟踪中芯国际、预测业绩? 公司每个季度的季报发布时候，都对下一个季度收入和毛利率有指引，且指引一般很准确。只要对半导体产业有深刻的认识，完全可以不用经常调研、不用非得跟公司高层聊什么，保持和IR的沟逼;看公司财报足够做好对中芯国际的投资。 九、短期怎么给中芯国际定价? 第一阶段--对标全球半导体代工厂估值，按照行业估值逻辑，毛利率越高PB越高，目前26%的毛利率对应PB估值在2.6倍。 第二阶段-—等中芯国际上科创板后，对标科创板的华润微电（半导体代工厂）PB为5倍。 第三阶段--A/H估值趋同，港股中芯国际估值向科创板看齐。由于内资南下买中芯国际持股比例接近40%，再加上大股东持股，接近80%是内资持股。可以说中芯国际目前是内资定价，所以，科创板之后AH定价将会趋同，港股股价会受益，港股PB估值从26倍向5倍提升。 十、长期看中芯国际能赚多少钱，市值能到多少? 假设只考虑14nm先进制程，公司计划未来建设2座12寸的工厂，月产能35万片。晶圆ASP按照400美元，净利润率参考假设能到30%（台积电，2020Q1净利润率37%）。 那么仅仅未来新建的2座工厂贡献净利润10亿美元=3.5*12*2"400030%，约70亿元人民币。A股半导体公司平均市盈率93倍计算，未来市值可到6500亿元人民币。 "资金+技术"双壁垒确保龙头地位，维持"买入"评级 由于公司即将登陆科创板，要对标科创板的华润微估值（PB为5倍）。另外，公司的技术实力和规模都超过华润微，按照5倍PB估值是非常合理的。由于投资中芯国际AH的投资人重叠度很高，所以到时候中芯国际的A/H估值会趋同，港股中芯国际估值向科创板5倍PB估值看齐。 所以，我们维持中芯国际港股估值及目标价，公司合理PB估值范围5~6倍，对应46-48港元，维持业绩预测和"买入"评级。 公司作为半导体代工的技术跟随着，技术节点突破是关键，应该先看公司的技术，再看收入，最后才是利润。预计2020~2022年收入分别为36.39亿美元41.89亿美元/48.13亿美元，增速16.8%15.1%/14.9%，2020~2022年利润分别为1.92亿美元/2.17亿美元/2.36亿美元，增速-18.1%/13.3%/8.8%。 事项∶ 2020年7月2日，半导体制造双雄中芯国际和华虹半导体大涨。 1.每一轮牛市都有牛股代表，牛股是产业和市场的选择，代表了未来的产业发展大趋势。 2. 在经济增速放缓、结构转型的大背景下，亟需科技产业带动经济转型，所以，科技大时代是大趋势。 3.半导体是当前推动科技产业向前发展的支点，所以，本轮牛市的两个代表就是中芯国际和华虹半导体。 4.市场对芯片设计、半导体设备的认识已经很充分。而对半导体制造环节认识不够。半导体制造领城研究的高壁垒，导致资本市场对半导体制造是被动型忽视的。我们在过往半导体专题报告中一直讲2020年是半导体制造的大年，一直在推荐中芯国际和华虹半导体两大半导体代工龙头。 5. 只要中国大陆的半导体产业崛起，国内的半导体代工制造肯定会受益，半导体制造是大投入、长期积累的产业，成立20年的中芯国际、成立23年的华虹半导体已经在先进工艺和特色工艺领域有巨额资本投入和大量经验积累，我们从供给的角度推荐现在的龙头也是未来的龙头中芯国际（先进工艺）、华虹半导体（特色工艺）。 6. 估值逻辑∶短期看，中芯国际估值向科创板的华润微（5倍PB）看齐。长期看，按照技术先进程度、产能规模，三者估值高低排序应该是"中芯国际>华虹半导体>华润微"。 7.中芯国际合理PB估值范围5~6倍，对应46~-48港元，维持业绩预测和"买入"评级。 风险提示：第一，国内芯片设计公司代工需求减少;第二，14nm工艺进展不及预期;第三，全球产能松动，影响公司毛利率。$中芯国际(00981)$ 欢迎关注同名公众号，获取更多价值资源。