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导读：伴随着中国经济增速的下行，越来越多的成长股选手偏好大市值的成长股企业，认为这些巨头的护城河将在存量经济时代越来越深。而汇添富基金的马翔依然专注于中小盘的成长股投资，他不认为小盘股不能成长，关键在于要选到优质的企业。即使中国经济进入存量时代，在许多细分的创新领域依然有大量的增量经济机会，优秀的中小市值企业也能够长大。 马翔的投资组合也具有鲜明的成长性，一眼看上去都是来自不同行业，以及不同驱动力的成长股。平时热爱跑步的马翔，总是对新鲜事物充满好奇，内心相信人和科技的变化是大部分公司的成长“源头”。他将投资范围聚焦在“人们的新消费、世界的新变化、企业的更高效”三条主线。 马翔目前管理着国内首批科创主题基金之一——汇添富科技创新混合。马翔认为科创板有可能会成为中国版的“纳斯达克”，通过结合较好的上市制度和严格的审批流程，可以让一批盈利条件达不到主板上市要求，但科技含量较高的企业上市融资，从而孵化出中国的巨型科技企业。作为一名成长股选手，投资科创板企业和主板企业的差异并不大，核心还是要从价值创造的角度出发，这也是马翔认为的投资本质。 以下先分享一些来自马翔的投资“金句”： 1. 用一句话总结我的投资风格，就是行业适度均衡的中小盘成长风格。 2. 对于一个公司要不要买，买多少的问题，我主要看公司成长的空间、速度和确定性。 3. 我做组合管理的核心是适度均衡，这种均衡不仅仅体现在行业间的分散配置，也体现在行业内不同成长驱动力的公司的均衡。 4. 消费品里面有一类成长股是，出现了新品类的出现和扩张，而某公司的产品正好在这个新品类里面占据很重要的位置。 5. 制造业里面有一类成长股是，某公司相对竞争对手有一定的技术优势或者成本优势，当下游需求快速起来的时候，能够将这些优势迅速扩张。 6. 全世界最大的那批公司中，不少是软件公司，中国无论是人的数量还是企业的数量，都是可以比拟美国的，中国也应该出现大型软件公司。 7. 我投资主要聚焦在三个方向上：消费的新主张、科技的新变化、企业的更高效。 8. 我喜欢用户生命周期比较长的软件公司，因为软件企业获客是有成本的，如果用户的LTV（生命周期价值）转不过来的话，就很难赚钱。 9. 科创板未来表现如何，要回归到股票的本质，就是中国未来能否继续诞生一批长期创造价值的企业，这一批优秀的企业是否会选择在科创板上市。 10.成长股投的是变化，变化的来源主要是人的变化和科技的变化，科技变化的关键词是加速。 专注于中小盘的成长股选手 朱昂：能否聊聊你的投资框架？ 马翔 我做投资大概四年多的时间，有过一段时间的摸索，思考什么样的风格适合自己的性格和能力圈。过去两年逐渐把自己的投资风格稳定下来，形成了以中小盘为主的成长股投资风格。我专注的行业在科技、消费和医药几个领域中，其中科技是我研究了很长时间的行业，占比会高一些。相比于其他人，我更加偏好中小市值的成长股。像消费行业里面，买大市值的高端白酒也是成长股，也可以赚钱，但我自己就会去买里面中小市值的食品公司。 过去几年我也发现投资风险并不是来自某一类风格，比如小市值风格并不意味着有风险，而是基金经理不够专注，导致对于选到的个股并没有非常深入的研究。避免风险最好的办法是让自己专注，在能力圈以内提高选股成功率。 如果用一句话总结我的投资风格，就是行业适度均衡的中小盘成长风格。 朱昂：在选股上，你会有什么考量的角度？ 马翔 在具体选股上，我希望找到一批未来3-5年有比较确定成长空间的公司，这些公司的市值增长能看得比较清楚，对应当下的市值有较大成长空间。我不是特别看重静态的估值，更看重这个企业未来几年的成长确定性，如果能够看得见这个公司三年后会长大，那么静态估值高一些也能够容忍。对于一个公司要不要买，买多少的问题，关键看公司成长的空间、成长的速度和成长的确定性。 朱昂：要看清楚未来很难，如何对一个公司看清楚3到5年的成长？ 马翔 我们努力做到尽可能看清楚一个公司未来3到5年的样子，这也取决于几个维度的判断。第一是空间，尽可能把空间看清楚。看空间要用大格局去理解，包括消费习惯的变化、国家政策的发展方向、科技演变的方向、这些大方向决定了行业空间。 其次是公司的商业模式，看未来3到5年公司以什么方式赚钱。有些公司未来三年的赚钱方式和过去不会发生什么变化，有些公司赚钱的方式会发生变化。这里面可能一些偏消费的公司，商业模式会比较稳定；而偏科技的公司静态商业模式可能还没有成型，未来变化的概率比较高。我们也可以从一些商业模式比较稳定的企业中借鉴，帮助我们理解公司在模式稳定后会用哪些方式赚钱。 第三个就是公司的管理层和治理结构，将信任交付给优秀的管理层。市场每天都会波动，我们面临的不确定性很多，要相信优秀的企业家能够带领公司穿越迷雾。做投资的时候，最大的风险是股价大跌时把好公司卖掉，这些好公司之后都会涨回来，导致了亏损的发生。让我们更加坚定持有公司的股票，就是对于这个企业家的信心，相信他能带领企业不断发展。在买一个公司之前，我会尽量多去和企业家接触，多看他过去讲过的话，看他遇到困难的时候是怎么做的。我们发现在同一个行业中，造成不同企业竞争力不同的，往往来自人的因素。 成长股中的三个类型 朱昂：在组合构建上你有什么想法吗？ 马翔 我的组合有鲜明的成长股特征，一眼看上去大部分都是成长型公司。组合管理要适度均衡，这种均衡不仅仅体现在不同行业的分散，也体现在行业内的不同成长驱动力的均衡。比如说在医药、消费、科技或制造业内，不同子行业都有不同的驱动力。医药里面有医疗服务驱动、创新药驱动、医疗器械国产替代驱动等，我在单一驱动力的配置不会太多。 我的组合长期保持高仓位运行，不会做过多的择时，好的公司长期会创新高，保持高仓位是比较好的。我也不会做行业轮动，要判断下一个季度什么行业涨得好是很困难的。 朱昂：你一直专注在成长股投资，有没有总结过有哪些不同类型的成长？ 马翔 我就拿消费、制造和软件行业分别举一个例子吧。 消费品里面有一类成长模式是，新品类的出现和扩张，而某公司的产品正好在这个新品类里面占据很重要的位置。这导致当品类扩张的时候，公司的品牌力也会扩张，公司收入增速会很快，但是由于要投入费用做强品牌，公司阶段性也许不会有相对应的利润增长。这是经典的消费成长股，在公司长大的过程中，品牌力也在不断加强，两者互相强化。 制造业里面有一类成长模式是，某公司相对竞争对手有一定的技术优势或者成本优势，当下游需求快速起来的时候，能够将这些优势迅速扩张。这些优势可能是在行业还没有爆发的时候积累出来的（依靠企业家的前瞻性投入），等到行业进入爆发阶段就能享受到竞争优势带来的红利。像消费电子、新能源汽车里面的一些制造业公司，都是通过这种方式实现快速成长。许多人不太喜欢制造业的成长股，认为是一种重资产模式，然而一旦下游需求快速扩张，公司的盈利弹性也会很大。 还有一类是软件行业里面的成长，这是我个人最喜欢的一个行业。全世界最大的那批公司，有不少是软件公司。中国企业对规范化和在线化管理的需求在提升，对软件和服务的付费意愿也在提升；同时中国拥有全世界最多的软件工程师，有能力开出好用的软件产品。理论上中国应该诞生像美国这样的巨型软件公司才对。这个行业的空间非常巨大，是能够看未来10年的行业，是在现在的社会经济发展阶段，伴随着中国企业的做大做强而必然成长起来的产业。中国这几年越来越多的优秀软件公司上市，给我们很多机会。 朱昂：你会不会在选股上有一些财务数据的筛选指标？ 马翔 没有一刀切的财务指标。我希望不断寻找成长型企业，企业的成长有两种情况，一种是复制过去的商业模式；另一种是目前的商业模式还不稳定，我们要判断它未来的样子。那么我要做的是对企业静态和动态的商业模式进行判断。如果一个企业的成长来自过去商业模式复制，我就要去看这个企业过去的盈利能力怎么样，资产回报率是不是合适。如果一个企业的商业模式还没有稳定，就要去判断公司未来会变成什么样子，静态的财务报表不能代表未来。 投资聚焦三大方向 朱昂：在投资方向上，你会聚焦在哪些行业？ 马翔 我投资主要聚焦在三个方向上：消费的新主张、科技的新变化、企业的更高效。比如说一些创新产品，属于人们消费的新主张，从过去买功能手机变化到现在买智能手机，过去买燃油车变化到现在买电动车。比如说太阳能是新的用电方式，属于科技的新变化。再比如说中国企业的数字化，对应的是让企业变得更加高效。 朱昂：你前面提到了电动车，能否谈谈你对这个行业的看法？ 马翔 新能源汽车属于我说的消费者新主张。今天的新能源汽车不仅仅电动化，而且是智能化的，许多人开了电动车就不想去开传统车了，这个好像很多年前用了苹果手机，就回不到诺基亚了。今天的新能源汽车，重新定义了车的交互方式、动力系统、架构方式。 在一个消费新主张的推动下，未来可能所有的汽车都要这么做，巨大的变化会带来大量投资机会。我个人认为，未来汽车的三个方向是：电动化、智能化、网联化。这是自上而下的框架，那么自下而上选公司就要找具有制造业优势的企业，在下游消费需求快速增长的时候，能扩张公司的优势。 朱昂：你也很看好软件行业，在投软件企业的时候，你会关注哪些方面？ 马翔 我喜欢用户生命周期比较长的软件公司，因为软件企业获客是有成本的，如果用户的LTV（生命周期价值）转不过来的话，就很难赚钱。我也倾向于找一些下游客户比较有钱的软件公司，这种客户的付费能力就比较强。像做资产管理行业的软件公司，它的客户付费能力相对就强。如果客户太小，或者一年半这个企业倒闭了，那获客成本就难以收回来。 我觉得产品型软件公司比定制化软件公司的商业模式要好很多。产品型企业通过收集不同客户的需求，修改了产品之后，是能对所有客户都进行复制的。定制型软件企业，每一家客户需求都不一样，这种就不是好生意。 科创板可能是中国的纳斯达克 朱昂：能否谈谈你对科创板的看法？ 马翔 纳斯达克的成功在于吸引了全球最成功的企业在那里上市，成分股里有一大批全球市值最大的企业。 我觉得科创板未来表现如何，要回归到股票的本质，就是未来中国能否继续诞生一批具有长期创造价值的企业，这一批优秀的企业是否会选择在科创板上市。首先回答第一个问题，我认为中国一定会产生大市值的科技型企业。今天中国已经有了像BAT这样大市值的科技企业，只不过没有在A股上市。科创板在设计初期，就考虑到了这个问题，允许没有盈利以及海外资金架构的公司在科创板上市，例如马上要在科创板上市的某公司，就是首家没有盈利而且是海外资金架构的公司。 回头看，那些真正能够长很大的巨型科技公司，在成长的很长时间中可能都无法盈利，需要持续投入来推动公司的扩张。今天科创板从制度上确保了这些优秀的企业能够上市融资。一批批优秀的企业选择在科创板上市，并且在这样一个比较好的制度下长大，打下了科创板长期创造价值的基础。 朱昂：你管理科创主题基金的思路是什么？ 马翔 管理这个基金还是基于自己的成长股投资框架，专注在两类投资机会上。 第一类是细分龙头企业快速成长带来的机会。找到一些细分行业龙头的企业，成长性比较确定，能看清楚三年后大概到什么样的市值，那么即使静态估值贵一些，也不用太在意。有许多高成长企业的利润增速是非线性的，比如说有些公司静态市值100亿，利润不多，看上去很贵。但是如果三年后能到20亿利润，假设给予30倍估值就能对应600亿市值，那么还是有比较大的空间。 如果有些公司虽然也是行业龙头，看未来三年没有什么空间了，那么这种股票就不值得买，属于典型的收益率低，波动性高的资产。第一类投资，就是买有长期确定性成长的企业，没有成长即使是行业龙头也没有投资价值。 第二类交易分层带来的机会，这是一种逆向思维。我们看到整个A股市场交易分层很明显，现在一些大市值龙头企业一天有几十亿交易量，也有一些小市值格局不太稳定的公司，一天交易量只有几千万。在流动性并不好的公司里面，去找一些未来2到3年业绩能够增长，并且能够和竞争对手拉开差距的企业。由于流动性差，这种公司的估值会有折价。找到这里面的优质成长股，可能会获得估值、市值、流动性的三重提升。我觉得科创板里面有大约100多个流动性比较小的标的，可以从中挖掘。我还是比较相信中国有一些小公司会长大的，市场对于小市值公司的覆盖度很低。 朱昂：科创板的上市规则和A股不同，会不会在投资上也有差异？ 马翔 科创板的企业估值并没有比A股公司更贵，有几个行业的龙头企业估值比较高，但是作为一个整体，科创板对A股同类型企业没有体现出系统性的高估，有些公司的估值比A股同类企业还便宜。即使目前几个估值比较高的科技龙头企业，他们都是从优势并不明显的小市值公司成长起来的，也意味着科创板里面有一批小市值企业是有机会长大的。投资的本质并不会和A股有什么差异，还是去赚取企业价值成长的钱。 朱昂：当年新三板刚出来的时候，大家的预期也很高，但是后来对于投资者的结果并不好，科创板会不会出现新三板同样的问题呢？ 马翔 应该不会这样，科创板在投资者结构和上市公司审批数量都会和新三板不同。新三板的投资者群体中基本上没有什么机构投资者。相比之下，科创板有大量的机构投资者，无论是公募基金、保险、还是社保基金都参与其中。新三板要挂牌上市很容易，导致有8000多家公司在新三板挂牌，但是科创板还是有相当的准入门槛的。 科技的变化在加速 朱昂：你很喜欢寻找变化，有没有思考过变化的“源头”是什么？ 马翔 我觉得变化的来源主要是人的变化和科技的变化。人的变化对应社会发展阶段的改变，像中国过去20年是城镇化的时代，大部分人的消费是围绕房子。城镇化结束后大家追求更好的生活品质，从而带来消费升级，这种对生活品质的追求和收入的变化是一致的。 医药为什么表现比较好？因为中国人口的婴儿潮在50~70年代，这一代人经历了改革开放，享受了改革的红利，收入水平高，也愿意为健康付费。这就是一波巨大的消费人群向医药行业走来。 科技变化的关键词就是加速。如果有时光机器，公元元年的人要穿梭到公元1900年才会被两次工业革命成果吓到，1900年的人突然来到1980年可能就会对被无处不在的信息技术惊讶，而身处移动互联网时代的我们回忆1980年的生活模式就会感觉恍如隔世。社会发展的加速来自工业化时代后的科技进步，如果以“惊讶周期”来代表科技进步速度的话，那么这个“惊讶周期”正在不断缩短。也许2030年的生活方式，就足以让现在的我们不可想象。 朱昂：中国的科技一直在向美国追赶，今天美国市值最大的行业是科技，中国未来会不会也是如此？ 马翔 我觉得肯定会的，中国本身的互联网企业已经有一批市值很大的公司。还有一些软件企业可能会变得很大，因为中国的企业数量和人口数量都是比拟美国的。我始终相信科技的发展是在加速，变化带来的是机会。 朱昂：工作之外你有什么爱好吗？ 马翔 跑步、游泳、拉划船机。 - end -