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声明

本人未持有任何$阿里巴巴(BABA)$ 股票，本文不作为任何投资建议，如若因此发生损失，本人概不负责。本文valueline、晨星数据来自知识星球价值投资数据库。

公司过往业绩

阿里巴巴自2014年在美股上市以来，业绩增长迅速，虽然最近毛利率和ROE有所下降，但长期来看，阿里云、钉钉等业务发展会提高公司的盈利能力。

公司业务

阿里巴巴集团控股有限公司是一家控股公司。通过其子公司，阿里巴巴集团从事提供技术基础设施和营销影响力，帮助商家、品牌和其他企业与用户和客户互动。

公司拥有四个运营和可报告的部门，即核心商务、云计算、数字媒体和娱乐，以及创新计划和其他。

核心商务板块主要由零售和批发商务业务、物流服务业务和本地消费服务业务组成。中国的零售商务业务主要包括移动商务和品牌及零售商的第三方在线移动平台，比如天猫、淘宝。海外零售商务业务包括由Lazada Group S.A.运营的横跨东南亚的电子商务平台、使全球消费者能够直接从以中国为主的制造商和分销商处购买的全球零售市场以及使海外品牌和零售商接触中国消费者的进口电子商务平台。中国的批发商务业务包括国内综合批发市场，海外批发商务业务包括综合国际在线批发市场（阿里巴巴网）。物流服务业务包括物流数据平台和通过菜鸟智能物流网络有限公司建立的全国性物流网络。本地消费服务业务包括拉贾克斯控股有限公司运营的按需配送和本地服务平台，以及口碑控股有限公司运营的店内消费的餐饮和本地服务导购平台。

公司的云计算业务包括阿里云，它提供一整套云服务，包括弹性计算、数据库、存储、网络虚拟化服务、计算、安全、管理和应用服务、大数据分析、机器学习平台和物联网服务。

数字媒体和娱乐板块利用其数据洞察力，通过优酷和UC浏览器这两个重要的分发平台，以及通过阿里巴巴影业及其他提供在线视频、电影、直播活动、新闻源、文学和音乐等领域的内容平台，为消费者的利益服务。

创新计划及其他板块包括Amap、DingTalk、天猫精灵等业务。Amap是中国移动数字地图、导航和实时交通信息提供商。DingTalk是一个数字化工作平台，服务于各种类型和规模的企业和组织，提供统一通信服务、智能移动办公场所和网络协作服务。天猫精灵是AI驱动的智能音箱。

公司护城河

基于阿里巴巴强大的网络效应，我们认为阿里巴巴拥有宽广的护城河，即平台对消费者的价值随着卖家数量的增加而增加，反之亦然。尽管近期宏观经济存在不确定性，但基于对欠发达地区的渗透、消费者可支配收入和消费趋势、互联网和移动应用率的提高，以及高度分散的实体零售业，我们预计中国和东南亚的数字商务行业将有一个延长的增长跑道。这与其他基于网络的行业形成鲜明对比，当领先者充分建立起有意义的网络效应时，这些行业往往已经达到了较为成熟的状态。

阿里巴巴的 "生态系统 "是由几个中国领先的网络零售平台组成的。淘宝市场，中国最大的消费者对消费者的在线购物网站；天猫，中国最大的品牌商品第三方企业对消费者平台。根据iResearch的数据，阿里巴巴的中国核心零售市场(淘宝和天猫)在截至2019年3月的一年中产生了5.7万亿元人民币(8070亿美元)的商品总额，超过了亚马逊和eBay在2018年一年中的总和(我们估计分别为3110亿美元和9500亿美元)，在中国8.0万亿元人民币的网购行业中占了很大一部分。

由于阿里巴巴的各个在线市场是相互连接的，因此它复合了其网络效应，然后孕育了其他竞争优势和增长机会。我们认为，通过运营中国最受欢迎的两个在线购物市场，阿里巴巴也形成了强大的品牌无形资产护城河来源。数以百万计的中国消费者认为淘宝和天猫是他们在网上寻求产品和服务时默认的首选。根据多项网络购物调查，我们相信超过三分之二的中国消费者认为淘宝或天猫是他们最常使用的网络市场。此外，对品牌产品有强烈需求的淘宝用户可以在天猫购物，以获得更好的购物体验和更高的质量保证，而天猫的购物者则可以在淘宝搜索更多的产品选择。事实上，我们认为淘宝将用户流量引流到天猫，从而降低了天猫的获客成本。我们也开始看到阿里巴巴中国零售平台的一些新的增长机会，包括88VIP忠诚会员计划的参与、短视频品牌内容，以及Freshippo/Hema等零售形式，传统线下零售商的数字化，如Sun Art零售和Intime，以及天猫品牌的便利店。综合来看，我们目前预计阿里巴巴中国零售板块未来五年的年均收入增长将在20左右。

此外，通过其合作物流关联公司菜鸟(阿里巴巴将其持股比例从之前的47%增加到51%，并在2017年10月开始在财务报表中进行合并)，该公司作为第三方平台运营，而不控制库存--我们认为，这一点不太可能改变--又增加了一层成本优势，并推动利润率高于京东、唯品会和该地区其他竞争对手。虽然整合菜鸟并在新的智能仓储和其他物流技术上投入更多资金的决定将使阿里巴巴从配送数据模式（即商家通过菜鸟数据支持的快递公司从其仓库承担订单执行责任）转变为更传统的执行模式（即菜鸟通过自有或合作仓库承担执行责任），并对短期利润率造成影响，但它将创造执行和库存存储捆绑的机会（类似于亚马逊的Fulfillment），这将推动货币化率的提高。我们还认为，其与苏宁和其他零售商的合作所带来的增强的物流能力（这使得消费类主食产品在更多城市有更大的次日和当日送达机会）和其他全渠道投资（包括移动订购和支付能力近20万家线下门店）加强了这一平台的网络效应，使其成为对买家和卖家来说更有吸引力的平台。

我们预计，全球化将是阿里巴巴未来几年的主要增长动力。特别是，我们认为阿里巴巴控股东南亚电商平台Lazada是其国际扩张愿望的一个积极因素。首先，我们认为Lazada对阿里巴巴的网络效应具有加成作用--这是我们认为其具有宽广护城河背后的主要来源--并将为阿里巴巴的第三方商家提供访问印尼、马来西亚、菲律宾、新加坡、泰国和越南的潜在2亿活跃互联网用户的机会(基于互联网实时统计)。其次，虽然阿里巴巴此前在中国以外地区的电商事业成功率有限，但鉴于东南亚地区缺乏具有成熟网络效应的现有玩家，且电商市场未被充分渗透（根据中国国家统计局的数据，2019年合计占商品零售总额的估计为3%至5%，而中国估计为21%），Lazada的成功概率更高。最后，我们相信中国的电子商务与Lazada的主要运营市场之间的相似性--包括移动商务的高采用率和分散的传统零售市场--通过将阿里巴巴的移动商务、支付和物流技术与Lazada现有的helloPay支付和Lazadaexpress物流解决方案相结合，提供收入增长和成本协同效应。我们还认为，收购网易的跨境网商平台考拉是对天猫全球的补充。考虑到双品牌战略--天猫全球将继续使用第三方模式，而Kaola将部署第一方模式--全球商家在进入市场的策略上将有更大的灵活性，这将有助于阿里巴巴加快其进口服务。

过去几个季度，阿里巴巴的桌面和移动货币化率（收入占GMV的百分比）总体上呈上升趋势，这表明卖家越来越依赖阿里巴巴的市场平台来接触中国消费者。我们认为，该公司最近的用户体验投资是维持网络效应的谨慎之举，特别是在其他本地和全球玩家寻求扩大在中国的业务时。我们相信，随着时间的推移，阿里巴巴可以通过个性化搜索工作提高卖家转化率、移动卖家对数据丰富的营销工具的接受以及天猫的贡献增加来提高其货币化率。

鉴于阿里云在中国大数据和云计算领域的先发优势--使其在中国与AWS和Azure相比具有明显的优势--以及希望减少信息技术支出的企业和其他政府团体的需求增加，我们认为阿里云有可能随着时间的推移发展成为更重要的现金流贡献者。管理层曾表示，相信阿里云最终可以像亚马逊网络服务一样实现盈利，亚马逊网络服务在2019年的运营利润率为26.3%。我们赞同管理层对阿里云长期利润率潜力的看法，但我们提醒投资者不要自动假设阿里云将实现与亚马逊网络服务相同的增长和盈利轨迹。我们预计，由于持续的客户获取工作和技术投资，以及来自腾讯云服务产品的潜在竞争，类似AWS的利润率可能至少需要五年时间。

另外在创新业务中，阿里的钉钉正在成为一只不可忽视的黑马。虽然钉钉的前身来往失败了，但钉钉转向企业服务市场是个非常明智的选择。其实很多人在评估阿里巴巴的时候，都只以为阿里巴巴是个电子商务公司，但阿里的老本行一直都是企业服务，从一开始推出的淘宝、支付宝到后来的天猫、阿里云，其实都是为了更好的服务数以万计的中小企业服务的。而现在根据阿里云总裁张建峰(行癫)在6月初讲到的“很多人把钉钉理解为沟通工具，但钉钉远远超越了沟通本身。就像传统信息时代PC和Windows的组合一样，企业既需要云这样的新型计算架构，也需要钉钉这样的新型操作系统，这是一个整体，前者提供水电煤这样的算力基础设施，后者则如同新时代的Windows，让企业可以快速开发管理组织和业务的所有应用。并且钉钉作为新型操作系统是有成功案例的，在中国最大的日化厂商立白集团，通过专属定制，钉钉成为几万业务员、几千销售团队、以及几百家供应商手机中的”嘟嘟“，在”嘟嘟“里，实现了核心指标的在线化：库存满足率、发货及时率、费用核销率、物料下发率等，从而实现实时的跟踪和调用，提高了立白集团的工作效率。此外，我们可以将钉钉和微软的Teams对标，微软通过Office365积累了大量的企业客户，当微软推出Teams时，这批Office时代的客户就成为了Teams的潜在用户，从而使微软Teams一举超过Slack，虽然slack产品做的很好，但在微软前期已经积累大量客户的基础下，还是力不 从心。而阿里和微软一样，积累了几十年的企业客户，这必将为钉钉的快速发展带来巨大优势。

公司风险和不确定性

我们认为，阿里巴巴最紧迫的风险是中国消费模式持续放缓、电商竞争、监管审查力度加大，以及辅助业务可能转移管理层的注意力。

中国的电商格局竞争日益激烈，拼多多在腾讯的流量支持和其团购的流量产生方式下，GMV和用户增长速度快于阿里巴巴，而拼多多则通过其履约能力、质量保证以及与腾讯的合作关系，将自己定位为可信的竞争对手。这些平台在中国还不具备阿里巴巴的规模，但它们专注于特定的产品、服务或市场，这可能会阻碍阿里巴巴的发展。

阿里巴巴还受到了更多的在线和移动支付监管。中国的金融监管机构不断对在线和移动支付服务进行审查。考虑到在截至2019年3月的一年中，阿里巴巴中国零售市场上约70%的交易是通过蚂蚁金融的支付宝结算的，任何类型的监管收紧和监管政策都可能影响阿里巴巴的运营。阿里巴巴持续面临市场平台上的假冒伪劣和侵权商品问题。杭州市政府委派代表在阿里巴巴内部工作也引起了一些投资者的担忧，尽管没有任何证据表明阿里巴巴的价值被破坏的后果。

向周边业务的扩张可能会分散管理层的注意力，降低盈利能力，而不会实质性地改善阿里巴巴的生态系统。虽然我们对阿里巴巴成为希望在中国销售的国际零售商和消费品牌的首选合作伙伴的能力持乐观态度，但该公司在其他国家并不享有同样的网络效应和品牌认可度，它可能会面临直接在这些市场扩张的挑战。

公司估值

晨星和valueline估值，如上所述，晨星和valueline的研究都忽视了钉钉这个新型操作系统的巨大能量，所以我认为阿里是被低估的。