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本文作者 管大宇期权学员 米妮$微盟集团(02013)$$中国有赞(08083)$

在公域流量越来越贵的情景下，商家加速布局小程序，在私域流量中占有一席之地。根据阿拉丁数据（广发证券），自2019年3月起Top100小程序中购物数量超过小游戏，成为最热门的应用场景。微盟和有赞为商家提供微商城基础设施服务以及各种SaaS产品，让客户有更多的精力专注在销售和变现上。

首先简单介绍下两家公司的业务。

微盟

主营业务分为SaaS产品和广告精准营销服务，在SaaS产品中，以商业云服务为主，提供线上运营解决方案。也包含营销云：提供线上营销工具，帮助商家线上获客。销售云：帮助企业销售人员提高获客能力。服务云：线上智能客服及相关服务。（2019年财报）

精准营销业务主要赚取佣金和返点，微盟是腾讯中小企业广告核心代理商，有多地区牌照。微盟的特色是线下广告业务有优势，帮助店家转型数字化业务，从而增强变现能力。线下餐饮服务做的有特色。业务主要基于腾讯，是最大的单一客户和供应商。目前也在积极拓展头条等平台。销售费用开支大，通过直销和渠道合作获取客户。直销团队主要专注一线城市，渠道代理合作为主要获客来源。

2019年底，SaaS产品付费商户增长23%至79,546名。

有赞

主攻电商业务，提供全渠道经营SaaS系统和一体化新零售解决方案。并应用PaaS云服务实现个性化定制，同时提供有赞担保、有赞分销、有赞推广等延伸业务（2019年财报）。支付牌照是核心优势。2019年底，付费商家数量82,343家，同比2018年增加40%，新增商家54,702家。

此报告站在客户的角度分析两家公司的产品力，因为产品力是SaaS公司发展的核心动力。

收入对比

如下图，微盟的SaaS产品收入占比约35%，广告业务收入占比65%，但因广告业务花销高，两部分业务的毛利基本各占一半。

有赞的收入，SaaS占比约85%，且呈现递增趋势。从绝对值看，有赞2019年SaaS收入已经达到7.4亿，微盟5个亿，超过微盟接近45%。

很明显，微盟的业务定位以广告为主，而有赞以SaaS产品为主。从公司的网站营销展示也能看出端倪，有赞很互联网企业的方式，将服务和价格公开在网站上，注重高效。微盟列出服务，价格需和销售联系，注重沟通。

在微盟年报有提到是要增加SaaS产品的收入，但没有看到最直接的变化。如果一家软件公司的收入中，SaaS产品收入占比低于30%，那其实和传统软件公司就没有什么区别了（TobeSaaS, 2020）。微盟已经降到35%了，而有赞的SaaS收入是在持续提升的。所以两家是有战略性的区别的。但微盟的线下餐饮业务做的不错，有赞主要还是主打电商，各有特色。

两家没有提供净收入留存率，但业务在高速发展期，市场前景向好，值得关注。

产品设计

上图采自互联网，两家营销插件部分的对比。有赞后台提供的营销插件注重营销和转化，微盟偏娱乐，引导关注。有市场调研机构表明，有赞的线上客户满意度高于微盟。

从上图可以看出，有赞营销板块的设计对提高单个客户GMV更有针对性。有赞财报显示，2019年SaaS产生的GMV规模达到人民币645亿元，同比上升95%。微盟没有公布在微盟平台产生的GMV的数据的。

另外，有赞云PaaS平台不断升级完善，已经开始收费，微盟还是免费。这也是产品有竞争力的表现，向商业化迈进一步。2019年率先提供直播电商解决方案产品。

研发投入是衡量科技公司的重要指标，有赞近两年的研发占收入比例较高，但随着产品收入上升，边际效应未来会越来越明显，因为SaaS软件投入记账在前，而收入滞后。参考美股Shopify, 研发占比持续稳定在20%左右，有赞也有望走下降趋势。微盟没有提供研发投入，与其商业模式有关。微盟主要依靠广告业务吸引客户，然后转化成SaaS用户。

值得注意的是，微盟在2月份发生的后台数据丢失的事情还是带来一定的负面影响。有赞承诺系统可用性达到99.99%，订单处理速度峰值超过6万笔/秒，用户1.05秒打开页面。有赞护航计划在业内标准也是很高。

小结

从SaaS产品力看，有赞比微盟有优势。商家入驻微信商城的核心需求就是要提升GMV, 所有的产品设计和增强服务都是为了提升GMV。而对于有赞和微盟来讲，只有商家的GMV提升，才能提升客单价，未来进入盈利的阶段。

作为SaaS软件行业的领军公司，只有订阅服务才有规模效应，未来摊薄成本，降低费用。微盟目前主打广告业务，这部分做的很有特色，但很难定位是纯的SaaS公司。如果走广告公司路线(收入占比越来越高)，盈利越来越辛苦，线下跑业务成本高，估值提升困难。另外在股权方面，上市公司占用有赞商城51%的股权。微盟比较清晰，100%股权都在上市公司。

估值

美国SaaS的头部公司估值一般采用未来12个月的收入*PS的计算方法, 平均能到10倍,头部公司可达到30倍（图来自互联网）。

有赞2020年7月24号的市值在231亿人民币，2019年收入是接近12亿，万德分析师预测2020年收入到20亿，增长70%左右。也就是现在的市值对应2020年的业绩的PS不到12倍，估值不高。

微盟2020年7月24号的市值在222亿人民币，分析师预测2020年收入也是20亿，增长43%。如果按整体PS估值，现在大概也是12倍。但是这个估值不如有赞具备安全边际，因为微盟的SasS收入只占35%，有赞能占到80%。

机遇和风险讨论

对两家公司的关注，起源于对线上业务的持续看好，尤其是对开发私域流量变现业务的看好。中长期逻辑是，只要整体的线上业务在增长，去中心化扶持的趋势不变，建立网络商家业务的生态圈会持续分到一块蛋糕，目前还是增量市场。腾讯、快手等推出自己的微店服务，短期来看会导流一些商家。但作为头部和腰部的客户，对有赞和微盟提供的精细化服务的需求是一直存在的。这对有赞和微盟来说，即是挑战又是机遇，以专业化的服务吸引更多的优质付费客户。但毕竟腾讯也刚推出自己的微店服务，对于店家提供的增值服务的质量，和对有赞和微盟的影响需要观察几个季度。

另外，短期来看，有赞和微盟提供的SaaS服务，腾讯大概率不会全盘抢走。有赞员工接近3000人了，市值仅200多亿。腾讯5万人，市值超过5万亿。对腾讯来讲，性价比不高，腾讯公开的表示还是要建生态圈的。对于大部分商家来说，开发自己的系统和维护同样费时费力。所以推测有赞和微盟的业务是持续有市场空间的，目前还在高速发展期。

但是流量是掌握在腾讯或快手手里的，目前有赞和微盟是受流量获益的，如果未来逻辑有变，重新看商业模式。目前以投资赛道的逻辑，两家都可以持有，但偏向有赞多一些。微盟建议持续观察SaaS的收入占比，直接影响到给微盟估值的方式。

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