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【重估阿里：数字经济时代稀缺平台价值】前期由于对竞争格局担忧，阿里巴巴市场表现相对偏弱，但公司作为典型的互联网新经济巨头，行业景气度高、数字经济体竞争力强，稳居龙头地位，具备行业领先的人才组织与出色的盈利能力，因此我们认为当前阶段，可以给予适当的估值提升空间。（中信证券研究）

重估数字经济龙头

疫情下全球宽松，头部互联网新经济企业得益于其稀缺性与高景气度，估值系统性提升。

①近期腾讯、美团及海外头部互联网企业在盈利无显著提升甚至下调背景下，市值创新高，估值显著提升。我们认为，一方面疫情下货币供给充足，给优质企业高估值提供土壤，另一方面，头部互联网企业景气度高、自身竞争力强，具备稀缺性，应享受适当估值溢价。

②前期由于对竞争格局担忧，阿里巴巴市场表现相对偏弱，但公司作为典型的互联网新经济巨头，行业景气度高、数字经济体竞争力强，稳居龙头地位，具备行业领先的人才组织与出色的盈利能力，因此我们认为当前阶段，可以给予适当的估值提升空间。

近况概览

疫情冲击下公司用户、交易额等仍逆势增长，近期快速恢复。

得益于核心商业及云业务增长驱动，FY2020Q4公司营收1143亿元，同比+22%；Non-GAAP净利润223亿元，同比+11%。其中，疫情下天猫实物GMV仍同比+10%，快消品及消费电子品类GMV增长强劲，二季度以来迅速恢复，中国零售平台交易额同比增速已恢复到与去年第四季度水平。阿里云在企业复产复工过程中对数字化业务起到核心支撑作用，疫情期间视频内容、在线办公、在线教育增长带动云业务快速增长，FY2020Q4云业务实现收入122亿元，同比+58%。钉钉渗透大幅提升，创新及其他业务收入23亿元，同比+90%。

核心商业

中国电商龙头地位稳固，规模、效率、盈利能力显著领先，后续行业竞争边际有望趋稳。

①线上零售持续高景气度：实物商品网上零售额占社零比重从2015年初的8.9%提升至2020年5月的24.3%；即使受到疫情影响，线上零售仍保持正增长，且疫情影响减弱后快速恢复，2020年5月+23%(同期线下为-9%)。

②阿里龙头地位与竞争优势稳固：1)规模优势明显，2020财年公司GMV超6.5万亿元，收入5097亿元，非GAAP归属净利1324亿元，年活跃买家数7.26亿，移动端月活8.46亿，人均GMV高达超9000元，显著领先其他平台。2)用户心智深厚，手淘活跃率近40%，日活用户日使用时长超30分钟。3)供给丰富多元，淘宝、天猫、咸鱼、本地生活等多平台汇聚海量商家，提供国内最综合全面的多元化产品服务，约95%的品牌新品登陆天猫平台；4)数字赋能效率，通过强大的前端零售业务和数据，阿里帮助企业建立数据中台，同时在金融、物流等领域提升效率，依托阿里10亿+商品库与大量的用户消费数据，基于10000+精细消费场景，精准满足用户消费需求。

③行业竞争边际有望趋稳：1)几大电商平台已构筑各自基本盘，竞争策略趋于稳定，阿里最全受众、最丰富产品平台的地位稳固，天猫品牌产品核心平台地位牢固，预计「有限分散」格局将维持；2)直播电商长期看更多是辅助的流量运营手段，不足以撼动搜索电商平台基本盘；3)阿里持续加码本地生活与集团资源的协同，预计未来竞争仍将持续，但阿里与美团的基本盘趋于稳定。公司核心电商增长与盈利能力依旧出色，竞争边际趋稳，我们认为可以支撑一定的估值溢价。

云智能与创新业务

行业空间大，云业务业绩能见度高、效率改善，中长期价值有望持续体现。

FY2020阿里云收入首次超过400亿元，我们认为阿里云中期依旧能保持高增长：

1)国内云计算仍处在高速增长阶段：IDC预计，2019年中国IaaS云计算市场规模约670亿人民币，到2022年有望保持30%以上增速；

2)阿里云的竞争优势依旧稳固：全球IaaS行业的头部效应逐步加强，阿里云作为全球云计算龙头，国内市场份额有望得到进一步提升；

3)产品及运营的持续优化：基础设施层面，公司从IaaS逐步向PaaS、边缘计算方向延伸，而通过钉钉持续强化SaaS能力，而随着规模效应，阿里云盈利能力将持续改善。对标AWS，我们判断在成长与利润改善的双重驱动下，阿里云估值有望持续上行。

风险因素：竞争超预期；宏观经济增长放缓；疫情影响超预期；电商法等监管风险；对外投资布局拖累利润；中美贸易因素影响；VIE实体风险。

投资建议

综合考虑疫情等影响，我们维持集团2021~2023财年收入预测6530亿/8035亿元/9605亿元（集团财报指引明年预期营收为6500亿，个人看法到6600亿），同比+28%/+23%/+20%，维持净利润(非GAAP)预测1603亿/1996亿/2436亿元，同比+21%/+24%/+22%，现价对应US PE(Non- GAAP)38x/29x/23x。

结语

长期看疫情有望促进线上消费渗透与商业活动数字化，公司作为行业绝对龙头，数字化商业服务领域综合竞争优势显著领先，同时具备出色的股东回报能力，我们给予目标市值8000亿美元，对应2021财年PE(Non GAAP)35x，对应US目标价298美元/ADR、H股目标价287港元/股，我们看好公司中长期竞争力与投资价值，维持US股及H股「买入」评级。

（文章来源：中信证券研究）

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