CEO退位，拼多多GMV数据隐患浮现

临近2020年第二季度财报季，按照惯例，上市公司会和市场投资者展开财报前的业绩预期沟通或者指引。在上一季度财报发布后，拼多多的GMV同比增速达到99%，在行业普遍手疫情影响的情况下，这是一个惊人的增幅。 

拼多多管理层在一季度财报后的电话会上，对GMV增长的解释是：“我们过去12个月的GMV同比增长108%，达到1.1572万亿元人民币。GMV的强劲增长反映了我们每名活跃买家年度支出的持续增长”，“我们认识到我们的用户越来越依赖我们。不仅我们的活跃买家群不断增长，我们还看到他们越来越信任我们的平台，并以更高的频率购买更高价值的商品。” 

投资者在为之惊呼的同时，也有大量投行和券商委婉地表达了疑惑，对拼多多核心增长数字“看不懂”：券商们认为，一季度拼多多公布的GMV中，应该包含了大量取消或者未完成订单，导致了GMV被夸大，那么拼多多一季度的实际GMV数到底有多少？

拼多多当时没有回应这些公开质疑，一季度财报会后，他的股价飞速上涨，黄铮的个人身家迅速超越马云，直追马化腾，成为中国最年轻的顶级富豪，媒体一篇赞誉之声。

黄铮是聪明人，在登上中国第二富豪的位置一周就，就宣布千亿人民币投身公益，并分出股权给创始团队，将自己安全地撤离出公众的视线，以隐匿在安全的幕后。 

巧合的是，没多久美国方面就传来声音：路透社表示，白宫准备废除2013年的中美审计合作备忘录。当初的这份备忘录并不具备法律约束力，它明确允许备忘录一方在对方申请要求违反本国法律或国家利益时，可以予以拒绝。如果白宫最终决定废除备忘录，可能暗示着在美上市的中国企业将会遇到更广泛的压制——尤其是那些财务和经营状况方面存在着潜在风险的公司。

按照这个标准，拼多多很可能会成为被美国人盯上。除了电商平台惊人的GMV增长以外，今年一季度疫情期间超乎常理的财务数字，资本市场和媒体们都很困惑——细算下来，包裹数量和中国官方公布的邮递增长数据似乎背离的极为厉害。

股价增长越亮眼，拼多多就越需要回答市场、投资者，甚至监管机构的拷问：核心财务和运营数据，究竟如何？ 

奇怪的GMV

其实早在5月22日，拼多多和阿里同一天披露财报的时候，市场就普遍预期——拼多多的这份财报一定很亮眼！不然没必要跟阿里放同一天“斗艳”。果不其然，拼多多披露过去12个月的GMV同比增长108%，由此可推算出最新季度的GMV同比增长数字为99%。 

是的，大家没看错。在一季度全国深受疫情困扰，物流大幅度停滞的情况下，拼多多季度GMV依然取得了同比翻倍的超人成绩。而阿里巴巴披露天猫实物GMV增长仅为10%，其中和GMV高度挂钩的广告收入和佣金收入分别获得3%和-2%的增长。无论如何，阿里的这份增长数字似乎更符合大家在疫情期间的微观感受。

众所周知，2月份由于疫情数字的爆发，全国的物流几乎都停运了，网店也不开张，或者下单了也无法送货。在2019年底的电话会议中，拼多多也强调过，物流时效性会影响消费者的购买意愿——当初这个问题主要原因在于拼多多履约的时间通常比阿里和京东长数倍。放假在家理论上当然能创造更多的休息时间用来购物，但对于整体消费需求的压制是显而易见的。从国家统计局公布的社零数字和电商整体增长也能后验此观点。

多家券商都在研报中表达了疑惑。摩根大通在报告中写道：“我们认为，公司（拼多多）是如何实现这样的增长的，仍然存在很大的困惑，因为我们很难将这一优势与我们观察到的物流影响相协匹配，而且快递行业数据也证实了这一点”，“我们认为投资者应该考虑到，拼多多的GMV是指下订单的价值，而不管产品/服务是否实际销售/交付/退货。考虑到2月份**疫情期间的物流中断，我们认为应该有大量未完成的订单，这意味着99%的增长可能无法反映实际的过渡水平。” 

巴克莱也在研报中提醒投资者：“我们认为它报告的GMV应该包括一些取消的订单，导致一些夸大。“

当然，更诡异的是，拼多多并没有在季报披露和相关电话会议上回应相关数字的具体情况。按照美国证监会《公平披露规则》规定，“选择性披露”经营信息会冲击资本市场的完整性，在投资人不知情的情况下，证券价格发生了异常的巨大变化，这会让投资人处于一个非公平竞争的环境之中。 

5月22日发布财报的当天，拼多多股价上涨了14.5%。并且股价从前一天的60美元，涨到了7月初最高约99美元。市场核心上涨的动力，无疑是GMV不受宏观经济地心引力的影响。

 你不能欺骗所有人

美国总统林肯有句名言“你可能在某个时间欺骗所有人，也可能在所有时间欺骗一些人，但不可能在所有时间欺骗所有人”。

就在上周，拼多多管理层在二季度业绩公布钱，开启和市场以及投资机构的沟通与对话。从一些券商和独立研究机构的报告中，市场嗅出了某些端倪，拼多多的股价开始下跌。

美国机构独立研究机构NewStreet的一份报告中指出，该机构在7月9日的公司研报中将拼多多的目标价从92美元大幅度下调至75美元，下调幅度接近20%。但这还不是最早的，投行Jefferies和HSBC分别在7月7日和7月8日发布公开报告，将拼多多的目标价下调超10%。核心原因是它们均下调了拼多多的GMV增速预期。

那么在二季度中国全面复工复产的情况下，为什么各大严谨的外资行却纷纷在这个时候下调了对拼多多的预期与展望，出了几份这样看空的报告呢？

按照报告陈述的时间，各大机构在7月7日之前，或早或晚地与拼多多管理层展开了经营交流和电话会议。尤其是拼多多高层和NewStreet的电话会沟通中，自曝Q1GMV中存在大量取消订单、Q1GMV存在失真水分的情况。高盛、摩根大通、杰弗里、巴克莱等投资机构分析师纷纷开始判断大量取消订单被统计入拼多多GMV这一情况，提醒投资者GMV中存在被夸大的风险。

Jefferies甚至将原先对二季度的114%同比增长GMV预测下调到82%，足足砍掉了32个百分点。

通过复盘我们能够发现，7月6日当夜，拼多多股价从高点99美元下跌至收盘的87美元，日内跌幅超12%，似乎印证了这场沟通会对市场认知造成的巨大冲击。 

面对一季度的数字，市场有充分的理由怀疑拼多多在核心运营数据上出现注水。

电商GMV刷单注水，从成立以来一直是被口诛笔伐的对象。无论平台是主动还是被动，主观还是客观，从逻辑上说，刷单带来的GMV和活跃程度相关的经营数字有利于市场增强对平台的信心，进而形成商户增多-用户增多-商户更多的良性正反馈循环。拼多多一季度GMV翻倍增长的情况下，营销收入增长为39%，交易收入增长为76%。而阿里则特别指出，天猫GMV的口径是“完成了支付的”，但是不是剔除了退货等情况，我们不得而知。京东则干脆没有披露单季度的GMV。

一季度全国邮政总局披露的快递单量同比仅增3%，忽略了一些渠道或者包裹的统计。但结合已经上市的顺丰和三通一达的一季报数字来看，邮政总局的统计大差不差，这和拼多多的增量完全悖离。

这令人尴尬的数据差，其实直指拼多多财务数字的潜藏隐患。

拼多多财务数字的潜藏隐患

GMV不是美国公认会计准则(GAAP)要求的经审计数字，各大电商都可以自己去定义和选择统计口径，一般情况下，GMV 数值会超过实际成交金额，它反应了电商平台的整体增长规模和速度，这渐渐成为衡量电商发展潜力，投资者评估电商运营情况的一个核心指标。除了监管机构要求披露财务数据等基本信息以外，上市公司还可以选择披露反应公司经营情况的数据。 

大部分电商会在财报中披露GMV，以及其他重要的运营数据和财务数据，再加上公司高管在各种场合下对外输出的观点，去影响投资人，以及公众对公司的认知。和分析机构，研究机构对话，就是高管对外沟通的一个方式。 

通过这些机构发布的报告我们能够得知，拼多多管理层在单独沟通或者私下交流的时候，承认了一季度订单中包含被取消订单数量大幅增加，但是在统计的时候并没有剔除该部分的数字，或者发布一季度财报时，对市场进行公开提示。

这样重大的信息，拼多多并没有主动和及时披露，反而在财报后的电话会上，反复引导投资者“总体GMV组合没有发生太大变化”，GMV增长主要归功于活跃买家数的增长，买家年度支出的增长，以及不断努力推出高品质品牌产品，这些高客单价产品的收入贡献将不断推动GMV/用户的持续扩张。

管理层面对投资者的这些陈述，导致市场对于一季度GMV增长的误判，并且会延伸至对二季度以及全年展望的乐观。

在梳理和总结了Wind以及Bloomberg上主要券商的季报点评和研报后发现，市场对于拼多多在疫情期间的“韧性”感到惊讶，以至于推高了全年GMV、收入和货币化率的预期。这进一步推动了过去1个半月拼多多股价的暴涨，短短数十天涨幅超过50%，公司市值突破千亿美元，创始人黄铮登上中国第二大富豪的位置。 

在这个宏观环境的敏感时期，美国传来了“取消中美审计合作备忘录”的消息，这引发市场对于中概股的担忧——尤其是那些业绩看起来会更有审计压力的公司。

也才引来会有本文开篇的那一幕——价值千亿的股权“公益慈善”捐赠。

所以，拼多多可能在一季度财报中犯了这样的错误：上市公司不能有选择性地披露重大非公开信息。

根据国际证券委员会组织技术委员会2002年发布的《上市实体持续披露和重大发展报告的原则》，上市公司应提供对投资者投资决策具有重要意义的所有信息，在向公众公布之前，不得向选定的投资者或其他利害关系方披露。像GMV这类关系到拼多多财报中多个核心指标（GMV、ARPU、货币化率），显著反映了拼多多关键财务和运营趋势，其中存在问题和风险拼多多应该向所有投资者披露。

一家体量足够大——从市值来看，它是中国第三大或者第四大的互联网公司。拥有足够的疑点——别说美国人看不懂“奇迹”，中国人自己都不太理解，半推半就的接受神迹。

假设美国证监会采纳美国相关机构报告中的引述并且获取录音信息，那么这样一家公司，有可能会成为“备忘录”推翻之后的那只出头鸟，面临来自美国的严苛的、刁钻的或许是不讲道理的审计。

神迹如何持续下去？隐患在明与暗之间反复，创始人突然退位，多名管理层进行密集调整，这是不是暴风雨前夕的一些征兆？