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沉寂两个月后，全球最大啤酒生产商百威英博重启其亚洲子公司——百威亚太的IPO计划，本次IPO剥离了相对成熟的澳洲业务，引入新加坡主权基金GIC作为基石投资者。27-30港元的招股价，对应募资金额340.83-378.71亿港元，所得款项净额将全数用于偿还债务。重启IPO，一来通过融资完成去杠杆，二来通过拆分高增长的亚太地区业务单独上市，来给未来广阔的亚太市场竞争储备弹药。 公司概况 百威亚太是亚太地区最大的啤酒公司，共覆盖39 个国家和地区，中国、韩国、印度和越南是其主要市场。从收入结构来看，百威亚太约有近80%的收入来自于中国地区，主要收入来自高端和超高端啤酒，从行业整体来看，亚太地区高端及超高端啤酒过去五年及未来预测增速均远高于行业整体，高端化趋势呈现加速迹象。 主要品牌 百威生产、进口、推广、经销和出售50 多个啤酒品牌组合，按照质量和价格可分为3 类：高端/超高端品牌、核心/核心+品牌和实惠品牌，包括全球品牌百威、时代、科罗娜，跨国品牌福佳和当地品牌凯狮、Great Northern、哈尔滨等。其中在中国经营着21个品牌，在韩国经营着13个品牌。其产品范围之广，几乎涵盖了所有的中高端市场。行业表现 截至2018年，按消费量和价值计，亚太地区是全球最大的啤酒消费市场，销量占全球市场消费量的37%，也是全球啤酒消费量增速最快的地区之一，从GlobalData的数据来看，我国啤酒消费总量迈向微量增长阶段，未来5年行业复合增长0.9%，整体空间有限。 但中国地区对于高端及超高端啤酒的需求将以4.9%的速度增长，主打中高端产品的百威亚太有机会受益于中国消费者对高档啤酒和进口啤酒日益增长的偏好。中国市场 百威在中国坚持国际品牌+当地强势品牌多品牌（混合品牌）的操作思路，一方面树立自身国际化的高端形象，另一方面通过本地品牌实现中端覆盖，实现更多的人群覆盖。 百威国内高端与超高端产品始终保持一个快速增长趋势，中高端产品占比实现快速提升；由于产品结构的快速升级，百威在国内的盈利能力也大幅提升。 百威亚太与同业财务对比 啤酒行业属于重资产行业，前期需要投入较大的固定资产，头部企业在发展过程中收购兼并产生的资本开支也会导致利息支出大幅增加，从而压低真实盈利，因此，相对于净利润来讲，息税折旧摊销前利润（EBITDA）与企业现金流情况更接近，更能反映真实的经营情况。 百威亚太EBITDA领先国内约10%-15% 百威亚太在全球啤酒行业中均拥有领先的盈利能力和现金流，得益于公司的高效运营及规模优势（重资产行业规模效应更明显），百威亚太的EBITDA 利润率远高于荷兰喜力、丹麦嘉士伯等竞争对手，经营现金流作为现金的主要来源，同样领先于同行。百威亚太与国内啤酒企业EBITDA利率主要差距来自于毛利率，根据百威英博公告，其高端产品的毛利率是核心以及实惠产品的5倍。 受益于产品矩阵中高端产品的定位，即使其投入更多的销售费用、以及折旧摊销更多，EBITDA利率仍然具备优势。关于并购 啤酒行业属于重资产行业，相对于其他食品饮料子行业而言规模效应更加明显，因此并购后的协同效应也会更强。百威在历次并购时良好地贯彻了优势市场互补、品牌组合增强、通过管理输出降本增效的理念，从区域、品牌、成本多维度形成协同。 另一方面，收购带来毛利率、息税折旧摊销前利润的跨台阶式的增长，百威英博通过并购不断壮大自身的同时，盈利能力持续提升，实现了1+1>2 的效果。 放眼国内市场，华润、青啤、百威“三足鼎立”的格局早已形成，啤酒企业的实际控制人基本上是国资委，彼此体量都相对较大，短期内相互整合的可能性已比较低，且难度较大。 在印度和越南等新兴市场进行收购或是一个选择，但它们对进口啤酒的需求可能受到购买力和可支配收入的制约，因此并购的想象空间目前看并不大。 百威亚太估值探讨 啤酒行业的重资产属性导致固定资产折旧摊销额营收占比较大，在各地区会计准则对于折旧摊销处理方式差异较大导致营业利润率、净利率等财务指标不可直接比对的背景下，我们选取EV/EBITDA相对估值法进行估值比较，以消除折旧摊销不同处理对于盈利的影响。 企业价值乘数法下，百威亚太与同业估值比较：价格不便宜，增长压力初显 可比口径下，按9月18日收盘价，2018年业绩计算，百威亚太的27-30港元的发行区间对应的EV/Ebitda（22.4-25x）已经超过了同业的青岛啤酒（19.9x）和华润啤酒（21.4）。同时接近在白酒竞争对手中，茅台和五粮液的EV/Ebitda（23.1x和24.6x）。 短期而言，新股的热度或许能够给百威的溢价带来支撑。如果再考虑到AH两地溢价的问题，仅仅是静态对比的话，目前的发行价格区间并不便宜。成长性决定IPO后的估值表现 另一个影响当前估值的因素则是百威亚太的成长性，这部分也在市场当前考量的范畴。 我们从一致预期角度进行比较，如果以青岛啤酒、华润啤酒的估值（EV/Ebitda 2020E）作为参考的话，百威亚太的息税折旧摊销前利润（Ebitda）需要连续两年以每年25%的速度增长，才能将其2020年的EV/Ebitda的倍数降至14.3倍至16倍，从而接近青岛啤酒（14.2）并低于华润啤酒（19.7）的估值水平。 但问题在于，今年一季度百威亚太调整后的Ebitda增长已经由18年的21%放缓至16%，虽然管理层解释是由于中国农历春节提前导致消费集中在了18Q4所致（从百威亚太招股书和百威英博过往财报可以大致判断出接近80%的Ebitda由中国地区贡献），但对于19年而言，无论是19Q1的低起点，还是18Q4的高基数，19全年实现25%这样大规模的利润增长已几乎不太可能。 根据我们计算，如果百威亚太2019年Ebitda增长16.5%，2020年Ebitda增长15%，那么重启IPO的定价将对应16.7-18.6x 2020 EV/Ebitda。从这个角度来看，此次IPO的估值介于高增长的竞争对手华润啤酒（19.7）和低增长的青岛啤酒(14.2)之间。 对比白酒行业，百威亚太的低端企业价值倍数（16.7）与高增长的竞争对手五粮液（16.3）相对应，而高端企业价值倍数（18.6）则与定位更为高端的茅台（18.5）相一致。 海外成熟市场估值在10-15倍左右 相比之下百威英博、喜力、嘉士伯等欧美成熟企业的EV/Ebitda往往在10-15倍左右，此前百威英博出售给朝日集团的澳大利亚子公司（成交约合113亿美元），对应其2018年EV/Ebitda为15倍左右，也侧面反映了成熟市场合理的EV/EBITDA估值在15附近。 风险 宏观经济波动风险，对消费的影响 政府管控严，夜场、娱乐渠道销量受影响 原材料成本、外汇汇率波动，包材成本波动，对公司盈利的影响 $(BUD)$ $(001876)$ $(00168)$ $(00291)$ $(000858)$ $(600519)$