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2.以IP为核心，中手游打造细分赛道的“隐形冠军”

2.1 手握众多顶级IP，中手游稳坐IP游戏运营头把交椅

从大的格局上看，在整个IP游戏产业链里布局最完善的无疑是中手游。无论是根据IP开发的游戏产生的累计收益、总数还是IP储备规模，中手游都是第一名。

截止至2019年6月30日， 中手游为国内最大的IP储备商，合共持有99个IP，是其他前五大厂商总和的近1.5倍。其中，包括31个授权IP和68个通过收购北京软星51%股份而获得的自有IP。

2018年之前，中手游主要通过委聘或合作第三方游戏开发商的方式开发游戏，并与游戏开发商合作通过免费及付费beta测试优化游戏，进而进行市场推广等运营。

如三国志威力加强版就是中手游自己开发发行的一款游戏。

而神话永恒则是和天马时空共同开发，由中手游发行的一款游戏。

2018年开始，通过收购文脉互动从而进入游戏开发领域，有了自己的研发队伍。

在这里，举几个例子分析下中手游IP储备的潜在价值。

2014年，中手游拿下了《航海王》的授权，并于2016年1月推出了卡牌对战类手游《航海王：强者之路》。游戏使用了经过官方授权的人物形象，名称，立绘，台词等内容，自上线后受到了广泛关注。据官方数据，《航海王：强者之路》在上线至今两年多已经累计创造了超10亿级人民币的流水，有着良好的市场表现。

据其上市路演材料披露，该产品后续作品《航海王：热血航线》，及另一款《SNK巅峰对决》业已与今日头条签订独家代理协议。优质产品与庞大用户群体两相结合下来，未来产品表现几可预期。

综合开发程度、关注热度、粉丝付费潜力、粉丝黏性、粉丝基数以及IP来源、题材、同类产品流水等因素，伽马数据初步测算《航海王》有50亿的潜在价值。

今年2月28日全平台上线的《龙珠觉醒》改编自中手游2014年拿到的顶级IP龙珠Z。在全平台上线之前就获得硬核联盟2月明星产品，配以优质资源推荐。

上线第一周就显示出了高于同期其他首发产品3倍以上的吸量能力。根据七麦数据，在2月26日至3月4日，《龙珠觉醒》的下载量预估总计约255万，而《疯狂原始人》同期下载量预估总计为94万。

《龙珠觉醒》下载量

《疯狂原始人》下载量

作为国产单机游戏的经典之作，《仙剑奇侠传》堪称见证了中国国产游戏发展史的标杆性游戏，迄今已发行八款单机角色扮演游戏、一款衍生经营模拟游戏《仙剑客栈》和一款衍生手机游戏《仙剑奇侠传幻璃镜》等诸多作品，获得了海峡两岸市场的高度认可。历代单机正版销售近500万套，其中《仙剑奇侠传五》及《仙剑奇侠传五前传》销售合计破200万套，为华人单机销售最高纪录。此外，《仙剑奇侠传》还被改编为漫画、影视剧、网文、舞台剧等多种内容形态，在泛娱乐领域中挖掘出了巨大的价值。

手握众多顶级IP，中手游已经坐上了IP游戏运营的头把交椅。能否持续获取更多顶级IP，是中手游业务的一大看点。

2.2IP战略三步走，持续获取顶级IP

2.2.1 IP 1.0: IP授权

2014年中手游（当时的CMGE）以授权的形式获得国外大量优质版权，并与国内外众多知名厂商达成合作。其中包括东映动画、日本聚逸株式会社、盛大集团、SNK Playmore、讲谈社、Ubisoft及Skyboun、法国育碧以及知名版权狂魔迪士尼。

2014年，端游的营收远超手游和页游，但相较2013年的手游市场，手游营收涨幅已经高达240%。就在这一年，中手游已经获得多个知名版权。

而腾讯、网易相对更后知后觉，直到2014年底、2015年初才进入手游市场。当然，也可能是大公司船大难掉头，决策的传导需要一定的时间。网易当时市值数百亿美元，而腾讯更是市值上万亿港币。

2.2.2 IP 2.0：孵化IP

中手游是国宏嘉信资本最大的LP，通过持有后者25.7%的有限合伙权益，间接投资了众多IP版权方、IP培育平台以及垂直平台，如网文平台纵横中文网、童石网络、恺兴文化、工力制作、少年派影业等。相当于以IP作为扩展，投资了IP的上游内容制作方和内容平台。

通过对内容制作方和内容平台的投资，将会产生协同作用，大大降低成本。

比如投资参股凤凰娱乐，可以间接持有金庸14部小说和《金庸群侠传》的优先改编权。如果投资的这些平台未来出现如金庸一般出名的小说，中手游也可以间接获得优先改编权。截至目前，这些投资还为中手游提供了4项优质IP，如《叛逆的鲁路修》。

此外，中手游还直接参股12家手游开发公司，包括上海朗鹍数码、天津纷至互娱、上海蜂果等公司。这些公司为中手游输送了择天记、SNK全明星、火影忍者-忍者大师等多款优质游戏。

2.2.3 IP 3.0：收购、复活IP

随着中手游进一步发展，进一步投资、收购了不少IP版权方。

2018年，中手游收购北京软星51%的股权，从而获得台湾大宇所有IP的使用权。台湾大宇持有多个著名IP如仙剑奇侠传、轩辕剑、大富翁、明星志愿、天使帝国等。

通过授权获得的IP会受到授权方的诸多限制，而收购而来的版权则可以开展诸多拓展玩法。比如，有些授权只能用于进行单纯的游戏开发，无法实现游戏周边开发以及线下展览等用途。而收购而来的IP没有这些困扰。

同时，中手游还将拓展IP的使用，与更具实力的游戏厂商去复活原本具有良好口碑的游戏。如与网易共同开发的《轩辕剑龙舞云山》已在4月份于港澳台地区上线，国服将于10月25日全平台公测。截至目前，该产品单官网渠道预约量已破百万，可见这类头部IP于华人圈影响力。

2.3IP改编经验丰富，获取顶级IP能力可持续

中手游完备的IP游戏生态，目前看很难被竞争对手超越。

中手游多年的游戏发行经验，使其比游戏开发商更了解用户需求。通过对IP和IP产品的市场调研，中手游选择购买什么样的IP，开发什么类型的手游产品。

对于游戏用户来说，最容易接受的IP首先是游戏IP、动漫IP；其次是小说IP、影视IP。根据伽马数据，端游IP目前占据着六成以上的收入份额。

并且由于故事情节完整，MMORPG（大型多人网络角色扮演）及CCG（收集卡牌）是最适合根据IP开发的两种游戏类型。与其他轻游戏相比，这两类中重度游戏会产生更高的开发成本，更多的收益及更长的生命周期；与其他中重度游戏类型相比，这两类游戏也有着更高的付费用户转化率，代表着最高变现水平。

中手游的IP储备多以游戏IP和动漫IP为主，IP运营也以MMO和CCG这两种类型优先。

此外，在IP改编的过程中还有一个重要的环节——监修，即在原著作者和开发人员之间，通过监修，起到指导和完善动画、游戏、周边等作品制作的作用，以维护好IP的品牌形象。

国外知名版权方在监修方面非常严格，对于厂商来说，“拿IP易，用IP难。”特别是国内厂商在拿下日本动漫IP手游改编权后，在监修这个环节，会面临很多限制和阻碍。

而率先布局IP游戏的中手游对IP的理解更加深刻，与版权方有多年的磨合经验，熟悉日方监修的要求和节奏，能够把握更多的主动权，推动产品上线。通常IP游戏的研发周期在两年左右，而中手游的研发周期平均在18个月左右，比同行缩短了25%的时间。

随著玩家对优质游戏的需求日增，IP版权方会在授出其IP时更加慎重。因此，对IP营运能力较强的游戏发行商可获取更多IP。根据招股书，中手游有12份IP授权协议可以重续。其中，《航海王强者之路》的版权方东映动画株式会社，去年已经将新的头部IP《航海王热血航线》再次授权给中手游。到期IP有着较高的续签率，也说明了版权方对于中手游的认可度。

2.4 金牌游戏制作人加持，IP品牌运营方向拓展

游戏行业本质还是一个依赖人的行业，好的研发人员像优秀的产品经理，有口碑效应和持续开发优质游戏的能力。

中手游的姚壮宪、张孝全和樊英杰就是业内的知名金牌制作人，有了他们，中手游的IP改编制作能力将再上一层楼。

姚壮宪，被称为“仙剑之父”，中国单机游戏的拓荒者。凭借开发《仙剑奇侠传》系列和《大富翁》系列闻名游戏圈。拥有30年的游戏从业经验，担任过游戏的制作、企划、监制、出品人。曾经凭借着《仙剑奇侠传》拿下台湾RPG游戏第一的记录。《仙剑》系列更是被国内游戏玩家称为最有情怀的国产游戏和最好的国产RPG游戏。

张孝全是上海软星科技有限公司CEO，也是知名游戏制作人。在姚壮宪的带领下。上海软星推出了《仙剑客栈》、《大富翁六》、《仙剑奇侠传三》、《仙剑奇侠传四》、《仙剑奇侠传：幻璃镜》、《阿猫阿狗2》等知名游戏。

另一方面，中手游的管理团队具备成熟的游戏运营经验。

公司创始人之一及董事长肖健拥有超过10年的手游工作经验。肖健毕业于华南师范大学，并于2014年取得北京航空航天大学硕士学位。在业内也获得多项荣誉，包括2014年起连续三年获得中国音数协游戏工委评选的“十大影响力人物”和2015年起连续三年获得中国文化娱乐协会评选的“中国游戏行业优秀企业家”。

公司创始人之一及副董事长冼汉迪主要负责集团的业务营运、管理和战略规划。冼汉迪毕业于卡内基梅隆大学，并获得计算机科学／数学、经济、工业管理三个学士学位。1997年获得斯坦福大学硕士学位。现任天津政协委员，香港互联网专业协会会长、香港数码港董事、香港软件行业协会常务副会长。

目前，中手游已经上线的产品取得了不错的成绩。《三国威力加强版》、《新仙剑奇侠传》、《火影忍者忍者大师》、《航海王强者之路》、《大航海时代5》、《倚天屠龙记》等11款游戏的生命周期已经超过了三年。

最关键的基本盘——月活付费用户数（MPU）也在稳定增长。在当前手游的头部市场被腾讯网易占据大半，且政策面曾出现部分干扰因素的情况下，中手游的付费用户，依然能够保持数据的稳步增长。2016至2019年上半年，其付费用户分别为60万、48.8万、77.5万、101.7万。

中手游通过收购北京软星(为台湾大宇的前附属公司)的51%股权，取得使用台湾大宇所拥有的所有IP的权利。这将令中手游更容易在泛娱乐方面与台湾大宇进一步合作挖掘自有顶级IP的价值——通过引入泛娱乐领域具有竞争力的企业（如企鹅影视、优酷等企业），进行IP授权等形式的合作。

至此，中手游通过多年积累，打造了完备的IP游戏生态，并在保证手游发行的同时，拓展了IP品牌运营的方向。

3.中手游IP游戏运营的财务密码

3.1IP储备构建财务稳定性，上半年业绩规模近2018全年

中手游的前身为汇友数码，从事手游开发。2012年，中手游集团于纳斯达克上市，股票代码为CMGE。2015年，中手游私有化退市，退市之后，控股股东中手游移动科技成为中手游集团母公司。

中手游做的是IP类手游发行和开发的生意，它发行和开发的IP手游主要从国内外IP授权和收购两个渠道取得。

让我们先看一下中手游的财务数据。

2016年至2019年上半年，中手游的营收分别为10.01亿元、10.13亿元、15.96亿元、15.29亿元；净利润分别为2.01亿元、3.07亿元、3.16亿元、2.50亿元；经营活动产生的现金流量净额分别为2562万元、1.64亿元、5963万元、1.71亿元；毛利率分别为34.9%、33.6%、33.4%、34.6%。

报告期内，中手游的营收、净利润、现金流都呈现波动上升的趋势。其中2019年上半年，公司收入15.29亿元，接近2018年全年业绩。

它的收入来源目前主要有两块——游戏发行和游戏开发。

2019年上半年，其游戏发行收入13.07亿元，占总营收85.5%；开发营收为2.18亿元，占总营收14.3%。开发营收来源于2018年5月收购了100%股权的文脉互动，在此之前，中手游的收入全部来自于游戏发行。

中手游发行的手游几乎均以免费的形式下载，只是在游戏过程中的道具、皮肤、任务等需要充值购买。玩家为此产生的费用，进入手游的总流水账额，然后通过一定比例的分成，纳入中手游的收入体系中。

截至目前，中手游已经发行了64款游戏产品。

2016年入账期至2019年上半年，其排名靠前的5款产品总收益分别为7.61亿元、6.32亿元、9.62亿元、11.5亿元；分别占当期总收益的76%、62.4%、60.2%、75.2%。

值得关注的是，中手游每年前5名的产品都不尽相同，这也体现了中手游IP储备的优越性——保证了其财务的长期稳定性，不依赖单一爆款获得营收。

据了解，通过将自有IP授权给其他泛娱乐领域的企业，中手游也将每年从子公司获得约1亿元稳定的现金流入。

3.2 推广费用水涨船高，IP有效进行成本控制

在推广游戏的环节，线上推广的渠道费用水涨船高。根据伽马数据显示，最新平均CPA已经高达90元，获取用户的成本越来越高。

不过，中手游这部分开支的比重却大幅缩减。主要就是得益于IP游戏的性价比。IP在内容创造之初就会形成一定规模的固有粉丝群体。这部分群体，为游戏的早期预约提供了一个非常好的获客入口。

因此，通过IP游戏的引入和定向广告的营销策略调整，中手游有效地降低了营销的成本。从2016年至2019年上半年，其营销开支占比逐年下降。截至2019年6月30日，营销开支为1.4亿元，占比9.2%。

这直接导致了中手游的销售及分销开支费用（营销开支、薪酬及福利、办公室成本和公用设施），从2016年的22.5%大幅下降至2019年上半年的9.2%。

此外，在中手游的成本结构中还有一部分支出——销售成本，包括与发行渠道分摊的收益、与IP版权方分摊的收益、游戏及IP版税摊销和研发成本，该部分每年变化较小，占营收的比重在65%上下波动。其中80%-90%都用于支付发行渠道的费用。如企业想在短期内提高利润率，可在发行渠道上发力。

3.3 议价能力并非弱势，业绩弹性将进一步提高

游戏推广过后，就进入了玩家付费，各方收益分成的环节。参与分成的对象有发行商、发行渠道、游戏开发商（自研游戏就没有该环节）。

该模式与电影领域的中国电影类似。电影发行商的收入来自于票房分账，院线和影院拿净票房的57%、发行商拿净票房的5%-10%，余下的归投资方和制片方。

在手游行业，发行渠道收取总流水的30-48%，开发商收取14%-25%，IP版权方收取5%-9%，发行商依据其议价能力，获得18%-51%的毛利。

事实上，中手游这样的IP游戏发行商，处于议价能力的上游位置，而非依赖渠道的弱势位置。

中手游覆盖超过400家海内外第三方分发渠道，主要有三种：

第一种是应用市场及第三方开放平台，比如Apple App Store、Google Play、腾讯应用宝、奇虎360手机助手。

第二种是手机制造商拥有的应用市场，比如华为应用商店、小米应用商店，可以下载供安卓系统运作的游戏。

第三种是微信及移动QQ等社交网络。

一方面，渠道竞争越来越激烈， B站、今日头条等新流量平台也已经涉足游戏联运，加入渠道之争。不论是龙头腾讯还是其他中小发行商，优质游戏产品对其而言已经十分稀缺。从产业链的投资机会来看，手游行业正处在由渠道为王过渡到产品为王的周期中。在这个特定的周期，作为产品和渠道之间的黏合剂，利润率的偏好会向发行侧倾斜。

如今，中手游的产品和发行能力已经获得腾讯和今日头条的认可，多款游戏与其达成独代合作。比如中手游首款3D第一人称实时射击H5小游戏——《全民枪神：边境王者》为腾讯独代，已于今年5月上线；中手游代理研发的IP大作《航海王—热血航线》由今日头条独代发行，承诺报底充值流水，使得收入更有保证。

另一方面，2018年至今，游戏行业经历了版号收紧到放开的过程。在总量调控政策下，产品数量相比以往大大降低，市场集中度大大提高。优质游戏的寿命在一定程度上得到了延长。

随着游戏行业逐步度过承压期，朝着高质量精细化的方向发展。拥有强大发行能力和优质IP产品储备的发行商，其议价能力和业绩弹性也将进一步提高。

可以预测的是，像中手游一样在2019年能发更多产品的游戏公司，业绩可能超预期。

4.IP储备步入收获期，2019业绩有望大幅增厚

公司主营业务包括游戏开发和游戏发行两部分。

游戏发行：公司具备经验丰富的游戏发行和运营经验，被Apple评为全球50大最佳发行商。

统计了2016年至今年上半年，公司前五款游戏收入（亿元）和收入占总收入比例。

《航海王强者之路》属于公司拳头产品，能够保持稳定收入。并且2019年上半年公司推出的《传奇世界之雷霆霸主》在收入上已经超过《航海王强者之路》。同时上半年还推出了一款爆款游戏《龙珠觉醒》，上线首日成为Apple APP Store免费榜第一。

根据聚能玩发布会，公司还将在今明两年发布《仙剑九野》、《画江湖之杯莫停》、《真三国无双》等顶级IP游戏。多款游戏有望在2-3年之内为公司带来持续稳定的收入，故2019年的收入将会有所提高。行业增长速度可能有所放缓。预计2019-2021年游戏发行的收入为31.13亿、35.8亿、41.17亿。

游戏开发：公司通过收购文脉互动从而进入游戏开发领域，根据公司的规划，将会产生协同效应。目前，2019年上半年营收2.19亿。预计2019年-2021年该项收入为4.38亿、4.82亿、5.3亿。

综合各项业务预计营收，预计2019-2021年公司总营收为35.51亿、40.62亿、46.47亿，同比增长分别为122%、14.39%、14.4%。

毛利率方面，预计产生协同作用后会有所提高。同行业毛利率普遍集中在40%-70%之间。中手游在调整之后，短期内达到40%难度不到，这对净利润将会产生不低于5%的增幅。