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$中手游(00302)$ 众所周知，由于产品生命周期短，且不确定因素太多，除腾讯网易外，游戏公司的业绩波动往往会很大，因此估值不会太高。正因此，一般的游戏公司通常很难引起投资者关注。

但近日申购的港股新股中手游，却备受投资者追捧，港媒传其合计获537倍超额认购，冻结资金超716亿港币，这几乎是今年港股IPO的“冻资王”。一家公司进行IPO，超额认购倍数是衡量其热度的最好标准。在港股行情低迷的情况下，中手游却引发全民认购，这背后是否存在投资机会？出于好奇，我尝试对中手游展开研究。

一开始，我认为中手游受投资者追捧是由于估值诱人。今年上半年，中手游净利润为2.5亿元。一般游戏公司下半年盈利水平较上半年会高出一些。即便保守估计，中手游全年净利润达到6亿元不是问题。以发行估值计算，中手游动态市盈率为9.5倍。

与港股游戏公司平均市盈率14.73倍相比，中手游估值并不高。而且中手游的业绩增速处于行业拔尖水平。

不仅是当下，中手游未来的业绩预期也比较明朗。对于一家游戏公司来说，业绩是否有持续性，取决于其能否持续打造出优质产品。随着中手游储备的诸多优质IP步入收获期，保持业绩高速增长并非难事。

但随着深入研究，我发现中手游受投资者追捧，不仅是当下估值诱人、且未来业绩可期这么简单。

中手游基石投资者阵容极其强大。其基石投资者中，有上游的IP供应者阅文，中游的同行三七互娱、B站、掌趣科技，还有下游的流量入口微博、快手，最后还有香港的老牌资本。一家游戏公司，能得到全产业链和传统行业投资者的共同肯定，一定有过人之处。

我认为，中手游受追捧的核心在于IP。中手游旗下的优质IP，不单通过游戏变现，还通过授予第三方并从中获取收益。中手游在招股书中表示，接下来公司还将通过自有IP开发泛娱乐产品，以此创造更多的收入。随着IP生态圈的扩大，中手游变现场景也将进一步拓展。从这一点来看，中手游不是一家单纯的游戏公司，放长远来看，更像是一家基于IP游戏生态体系，逐渐拓展泛娱乐业务的IP运营商。

IP运营商的商业模式要远好于游戏公司，想象空间也更大。若中手游在游戏之外的市场取得重大突破，其估值逻辑将会发生改变。这或许才是中手游备受追捧的根本原因。

优质产品稳定+新品持续发力，中手游业绩蹿升

中手游的主营业务是IP游戏发行。尽管去年游戏行业政策收紧，但并未影响中手游业绩。2018年，中手游营收15.96亿元，同比增长57.6%；净利润3.16亿元，同比增长19.2%。

今年上半年中手游业绩表现依然出色，营收15.29亿元，同比增长127.4%；净利润2.50亿元，同比增长53.6%。

热门产品创收稳定，加上持续上线的爆款新品增收，是中手游业绩爆发的核心逻辑。

中手游的热门产品里，首当其冲的是《曙光之境》。这是一款魔幻二次元动作手游，丰富的游戏角色和战斗技巧，给大家不同的动作游戏体验。2018年2月上线的《曙光之境》全年表现出色，最终为中手游带来3.92亿元收入。

《曙光之境》外，《航海王强者之路》表现最为突出，贡献2.01亿元收入。《航海王强者之路》是一款“老”游戏，早2016年1月便已推出，目前依旧处于较为稳定的状态。2016年—2018年，《航海王强者之路》贡献的收入分别为2.92亿元、1.9亿元、2.01亿元。

在新品爆款方面，《龙珠觉醒》、《雷霆霸业》表现惊艳。作为去年10月份推出的游戏，《雷霆霸业》在今年上半年开始发力，贡献7.72亿营收，仅这一个产品的收入，几乎与公司去年同期收入持平。

《龙珠觉醒》是中手游在2019年2月26日推出的新游戏。推出首日，《龙珠觉醒》便在Apple APP Store免费榜排名第一，推出首周后还成为Apple APP Store推荐游戏。截至6月30日，《龙珠觉醒》总流水达到9137万元。

从发行时间来看，《雷霆霸业》、《龙珠觉醒》都处于成熟期前期。参考《航海王》、《曙光之境》等优质产品，中手游处于成熟期前期的优质游戏，活跃用户和付费用户数量不会出现太多波动，而ARPPU却有上升空间。今年下半年，中手游还将上线《家庭教师》，《SNK全明星》等数十款顶级IP游戏，只要其中1、2部达到《龙珠觉醒》的水平，中手游的成长逻辑就将得到延续。

热门产品创收稳定，加上持续上线的爆款新品增收，中手游成长动力十足。这也是中手游备受投资者追捧的原因之一。

中手游动态市盈率约9.6倍，低于行业平均水平

2019年，在保荐中手游之前，法国巴黎银行已经以独立保荐人身份，牵头三家公司的港股IPO。无一例外的是，三家公司股价表现均不错。与IPO发行价格相比，信义能源（3868.HK）股价至今上涨2.58%，东方教育（667.HK）上涨52%，中汇控股（382.HK）上涨45%。

市场消息显示，于10月24日结束发售时，中手游认购额已超募537倍，投资者认购热情极高。

中手游受到投资者追捧，我认为业绩亮眼是一方面因素，更重要的是公司当下估值并不高。

若保守估计，随着Q3、Q4新产品逐步推出，及上半年产品持续的盈利贡献，一般游戏公司下半年盈利水平较上半年会高出一些，由此估算中手游全年净利润约6亿元。中手游此次IPO发行价格区间为2.19港元—2.83港元之间，发行后最高市值为63.986亿港币，约57.65亿人民币。以此市值计算，中手游动态市盈率为9.6倍。

这个估值意味着什么？我们来看一下港股游戏公司的估值情况。据不完全统计，目前港股市场游戏公司（不包含腾讯，下同）平均市盈率为14.73倍。中手游此次IPO发行后的估值，处于市场平均水平之下。

数据来源：choice

中手游的IPO估值低于市场平均水平，但业绩增速却处于行业拔尖水平，也难怪投资者认购热情这么高。

2019年上半年，港股19家游戏公司，仅8家营收同比增长。其中增速最高的是火岩控股，同比增长60%。但火岩控股去年上半年营收基数相对较低，仅有6400万元。休闲游戏发行商CMON的营收增速仅次于火岩控股，不过也仅有39%。

净利润增速方面，中手游同样位居前列。港股19家游戏公司中，2019年上半年仅创梦天地、网龙及火岩控股净利润增速超过中手游。不过，创梦天地和火岩控股去年净利润基数均不到1亿元，远小于中手游。基数越小，“高增长”自然越容易。目前，这三家公司平均市盈率为12.73倍。

当然，估值不应该只关注眼下的业绩，更要研判企业的未来。对于一家游戏公司来说，业绩是否有持续性，取决于其能否持续打造出优质产品。随着储备的诸多优质IP步入收获期，中手游业绩保持高速增长，基本上是确定性事件。

更重要的是，IP光环加持，给中手游带来了更大的想象空间。

拓展IP生态圈，中手游估值逻辑生变

要说投资者应该操心的，应该是中手游的估值逻辑会不会发生改变。

现在大家更多还是把中手游当作一家不错的游戏公司进行估值，但手握这么多优质IP资源，中手游可不是一家单纯的游戏公司，放长远来看，更像是一家基于IP游戏生态体系，逐渐拓展泛娱乐业务的IP运营商。

中手游有三种方式获取IP：通过投资孵化、与知名IP版权方建立深度合作、挖掘收购现有知名电影、漫画等IP。

投资孵化主要通过国宏嘉信基金。作为中手游实控人控制的基金，国宏嘉信基金主要投资原创IP的培育平台和垂直平台。通过投资与IP创作平台建立联系，国宏嘉信基金能够源源不断地为中手游提供优质IP。

截至目前，国宏嘉信基金投资了纵横中文网、童石网络、恺兴文化等国内知名网文、漫画平台。这些投资，目前已为中手游提供4项优质IP，其中包括热门动画《叛逆的鲁路修》。

此外，中手游还与20余名知名IP版权方建立深度合作关系，包括网文IP巨头阅文集团和迪士尼等。中手游的拳头产品《择天记》，IP就来自合作伙伴阅文集团的独家授权。

此次中手游上市，阅文还以基石投资者的身份出现在其招股书中。由合作伙伴转变为股东，充分说明阅文对合作伙伴能力的认可。随着阅文的入股，中手游的IP获取渠道也将得到进一步拓宽。

另外，中手游也会通过收购的方式，获得一些知名IP的版权。2018年，中手游收购了北京软星的51%股份，从而获得北京软星旗下《仙剑》、《轩辕剑》、《大富翁》等一系列知名游戏IP。

就变现方式来说，虽然游戏已经是一本万利的好生意，但IP生意要更“性感”。中手游旗下的优质IP，不单可以通过游戏变现，还可以进一步扩大IP生态圈，拓宽变现场景。

目前，中手游已经在这方面展开尝试。

2018年12月，中手游与腾讯签订协议，将《仙剑奇侠传III》的IP授予腾讯用于开发电视剧。授权至今，中手游已获得2040万元收益。

2019年3月，中手游与华侨城签订IP合作协议。中手游授予华侨城《仙剑奇侠传V1.0》版权，供其酒店及主题公园使用。作为回报，中手游将从产生的收益中，抽取一定比例的“提成”。

2019年7月，《仙剑奇侠传》官方推出的系列手办新作“龙葵”正式亮相摩点众筹，并最终以众筹金额385万的数字创下系列知名角色手办化众筹纪录。

中手游在招股书中表示，接下来公司还将通过自有IP开发泛娱乐产品，以此创造更多的收入。

从这个角度看，中手游和自己的伙伴，阅文的发展路径类似。

近年来，腾讯致力引导行业打造新文创生态，目的是连接文娱行业所有资源。从一次元的网络文学到二次元动漫游戏，再到三次元影视短视频，IP是连接各个领域最核心的资源。

阅文手中掌握了大量文学IP，起初，它也只是通过IP版权授予来赚点“小钱”。随着月活用户和付费率增长放缓，阅文在线阅读天花板显现。为了应对这一“困境”，阅文将增长的重担转移给版权运营业务。

通过收购新丽传媒，阅文逐步从“授权IP为主+少量参投”模式转变为“主投主控”以获取更高的利润，也进一步加强与腾讯视频的协同效应。

2018年，阅文总营收50.38亿，同比增长25%，版权运营收入10.03亿，同比增长160%，占总营收的比重也由10%增至20%。

成功完成“换挡”的阅文，目前在港股市场的市盈率为35.39倍。

如何把内容的生命周期延长、把每一个IP的价值最大化挖掘，不仅是阅文的重要任务，也是中手游的重要任务。

一旦在游戏之外的市场取得重大突破，中手游的估值逻辑势必会发生改变，即从此前的IP游戏发行为主营业务，转变为通过“已构建IP游戏生态体系”+“强劲的自主研发能力”+“自有IP及IP品牌运营”的这“三架马车”来拉动己身实现可持续且高速的营收增长。这一天，或许并不遥远。