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DocuSign，从公司名字就可以看出，它是一家电子签名公司，成立于2003年，2018年4月27日IPO上市，2018年收入7.01亿美元，同比增长35.19%。DocuSign使合同协议的整个过程：准备、签署、执行和管理，实现电子化和自动化。公司开发有DocuSign Agreement Cloud。DocuSign自9月初以来走势强劲，已创出历史新高，本文系我司撰写于8月份的一篇旧文，籍此回顾下电子签名服务巨头的风采。$Docusign(DOCU)$

1. 核心观点

1.1. 电子签名领域绝对龙头，市场空间广阔

公司为电子签名领域的绝对龙头，在行业增速达到50%以上的情况下，市场占有率常年保持在70%左右，龙头地位稳固、优势明显。市场方面我们根据多方数据测算，公司TAM在325亿美元左右，其中美国市场为78亿美元。而目前TAM渗透率仅有10%左右，仍处于市场教育以及开发阶段，电子签名市场有望保持30%左右的高增长。作为行业龙头，公司收入及客户量均保持在30%左右的的高增长。总体而言，电子签名行业处于增长阶段，市场空间广阔。公司作为行业龙头，增长保持强势。

1.2. 行业整合趋势明显，市场及公司均有并购整合动机

公司上市之前就一直存在大量的潜在收购方，微软曾在2015给出40亿美元的收购报价，SAP、Salesforce均是公司的Pre-IPO投资者。相对于SaaS企业而言，电子签名具有重大的战略意义，是其提升产品竞争力的一把利刃。而对于公司而言，由于电子签名使用特点，需要依托于传统SaaS软件以实现客户的增长，公司目前60%的收入来自于外部渠道，而公司70%以上的销售费用率也显示其在产品推广上的压力。总体而言，2011年以来，电子签名公司一直被通用SaaS公司收购，作为已有产品矩阵的重要补足。同时，公司由于其产品特征，在产品推广上存在一定压力。而接受云计算巨头企业的收购，通过其品牌优势实现国际化扩张也可以成为公司的一种选择。因此，公司股价经过一定的估值下杀之后，下行空间有限，具有安全边际以及并购事件驱动的可能性。

2. 公司概况

2.1. 公司简介

DocuSign Inc是一家基于云平台的自动化协议流程公司，是世界范围内第一家提供电子签名解决方案的企业，基于电子签名的核心竞争力，公司逐步向自动化协议流程领域扩展业务。公司云平台提供协议制作，审批流程以及交易数据等方面的服务，几乎覆盖所有行业以及不同规模的企业。目前，公司在全球共有超过1亿的用户和60万的企业客户。公司于2018年4月登陆纳斯达克，保荐机构包括主承销商大小摩，以及花旗银行、美林银行、德意志银行等。

2.2. 历史沿革

公司成立于2003年，前身为NetUpdate旗下的DocuTouch。2005年开始与zipLogix合作，在发地产行业开始销售产品；2010年获得2700万美元B轮融资，同年公司在电子签名市场市占率达到73%；2018年登陆纳斯达克，同年亿2.2亿美元收购SpringCM；2019年公司发布最新产品组合DocuSign Agreement Cloud，由原来的单一产品销售向整套产品销售转变。

2.3. 公司业务

公司2019年对其旗下产品进行了整合，统一归纳为DocuSign Agreement Cloud，功能包括协议制定、电子签名、合同执行以及后续管理。主要通过嵌入主流的应用软件以提供合同管理服务，主要与Saleforce、SAP、微软等公司合作。自2018年收购SpringCM以后公司在合同管理方面进行了一定的功能拓展，能够提供合同生成、修订，保密等功能。

产品定价方面，公司目前主要的标准化产品包括esignature plans、API plans、real estate plans三种，以服务定制收费为主。Esignature plans以及real estate plans主要针对使用者，后者针对房地产行业企业，根据不同的使用需求，费用为$10-$40/月（年付）。而API plans主要针对于开发者，通过API计划，合作公司软件可以使用在其平台上使用公司产品以及服务，为公司主要与外部合作的方式，据悉，公司60%以上的收入来自于外部企业提供的用户流量。

2.4. 股权结构

从股权结构来看，Ignition Partners为公司第一大股东，持股比例8.58%。另外目前持股的公募基金还包括普信、先锋、摩根大通等著名机构。近一季机构以增持为主，最大手笔的为CAPITAL GROUP的546万股增持，总金额约为2600万美元。

2.5. 内部人持股

从内部人持股情况来看，公司内部人持股比例合计8.23%。公司高管持股比例不高，主要来自于股权激励。最近半年公司主要董事以减持手中股份为主，中小董事进行了一定的增持。但比例普遍较小，公司内部人股权结构相对稳定。

2.6. 近期市场表现

从近半年的市场表现来看，主要波动来自于6月7日以及8月5日。6月7日主要由于公司2020Q1财报不及预期，订单量（Billings）增速下滑5个百分点，由此引起市场对公司收入增长的担忧。8月5日主要由于美联储降息不及预期，叠加贸易战风险加剧，全球市场对风险资产的偏好减弱，由此导致高估值的云计算板块率先遭遇估值下杀。但从大盘以及公司的下跌幅度来看，公司处于短期超跌状态。

3. 行业前景分析

根据William Blair的测算，美国市场电子签名的TAM为78亿美元，根据美国的GDP占比，全球电子签名市场TAM约为325亿美元。目前公司美国市场渗透率仅有不到10%，国际市场处于起步期，拥有较大的成长空间。

根据Statista数据，目前全球电子签名市场约为10亿美元，2018年增速有所回落，但参考公司的收入指引，行业有望保持在30%左右的高增长。另外根据compete.com数据，公司市场份额为70%以上。为行业绝对龙头，其次为Adobe公司旗下产品Adobe Sign（曾用名Echosign，于2011年被Adobe收购），而行业内的其他玩家规模还普遍较小。在电子签名领域公司具有绝对的龙头地位，由此带来的品牌力以及用户粘性要领先竞争对手一个等级。

4. 公司竞争力分析

4.1. 产品力

根据G2的产品测评，目前市面上有20余款主流的电子签名产品，Docusign在用户数量以及用户体验方面均为行业领先，为行业内独一档的领跑者。而其后为地位梯队公司，主要为上市公司体系内的电子签名产品，Hellosign、Onespan Sign和Adobe Sign。从论坛的测评反馈来看，公司虽然用户体验分值没有绝对的领先，但由于庞大的用户基础，位于G2测评的首位，其他的产品则各有优劣，但是从评论的数量来看，公司的用户基数远远领先于同行竞争对手。

定价方面，公司产品定价较为强势，主要竞争对手与公司保持一致，而行业其他追赶者则需要以更低的价格来提升用户量。

在用户体验上，G2网站也做了相应的统计。总体而言，与主要的竞争者Adobe Sign相比较，公司产品具有绝对的优势，用户体验及评分全方面胜出。而行业内的其他追赶者由于用户基数有限，评分有偏差的可能性，公司在大用户基数的前提下仍旧能在主要功能上取得领先，可以看出公司产品力在行业内得到普遍的认可。

客户方面，公司目前已经与全球范围内的行业龙头展开战略合作，特别是金融、科技以及医药领域，分别有10/前15、7/前10以及18/前29的企业成为公司客户或者进行战略合作，领先于同行竞争对手。

4.2. 合作生态

电子签名服务主要运用于ERP以及CRM领域，其服务需要嵌入特定的商业场景，如合同签订、商业授权等。由于用户使用场景的多样化，电签产品需要与其他SaaS产品合作提供服务，而战略合作伙伴往往是电签产品用户流量以及用户粘性的关键。

目前公司已与主要的CRM、ERP企业建立了战略合作关系，可以在公司合作产商的产品中通过API使用公司的电子签名服务。在CRM领域，对头部企业高度覆盖，分别于salesforce、甲骨文、ASP以及微软等达成合作关系，而Adobe主要还是采用自己的产品。在ERP领域公司也与SAP、甲骨文、workday等达成合作。通过对相关SaaS龙头进行了合作覆盖，公司产品能够在各种场景中被客户所调用，由此获得更高的用户量以及用户粘性。同时相对于云计算行业巨头（如Adobe、微软等），公司独立专注的运营模式使得其更容易与其他SaaS企业联手，在合作伙伴的拓展上更有优势。

4.3. 整合机会

在电子签名的使用场景中，添加电子签名的操作较为简单，行业产品之间并不具备明显的差异，用户更多地关注品牌以及适用性等，因此与其它SaaS合作是其主要的扩张方式。而对于SaaS产品，电子签名产品锦上添花的作用显著，能够极大提升产品竞争力。由此双方之间的合作关系趋于密切，甚至于部分企业频繁通过收购电子签名公司以补足其产品的最后一环。据不完全统计，2012年至今，Adobe、Citrix、Dropbox等公司均通过收购电子签名公司来完善其产品矩阵。由此看出，综合类SaaS公司并购电子签名公司，以提供更为完整的服务，正成为一种行业趋势。

目前，公司也具有较多的潜在收购方，其中，salesforce以及visa均为公司的P-IPO轮投资者，两者分别为CRM以及电子支付的龙头企业，电子签名对其产品具有重大意义。另外微软曾经在2015年报价40亿美元收购公司，甲骨文、SAP等也为潜在收购方。可见对于其他的SaaS企业而言，他们将电子签名视为其提升产品竞争力的关键一步，整合电子签名领域的绝对龙头，更是为其产品的扩张扫除障碍。

对于公司而言，就如上述提到的，电子签名对获客渠道的依赖较大，主要的用户量来自于第三方平台，公司产品功能相对单一，60%的收入来自于外部渠道，由此在产品推广甚至于国际化进程中难有优势。根据Bloomberg BI行业分类，在同类型的企业中，公司过去4个季度销售费用率高达71%，是可比公司中位数的2倍以上，同时公司国际化进程缓慢，国际收入占比仅由2016FY的16%提升至2020Q1的18%。由此，对于公司而言，将其核心产品并入一家龙头SaaS企业，从而实现规模效应，快速占领国际市场，也不失为一种较好的选择。因此，根据电子签名的行业特性，我们认为电签行业存在着明显的并购趋势，同时公司也有多个潜在收购方以及一定的整合动机，存在较大的整合机会。

4.4. 核心经营数据分析

在经营数据方面，公司最近一季度表现低于预期，主要是订单量（Billings）增速由33.8%下跌至27%，由此引发市场对公司下一期收入下滑的预期。从以往的数据来看，除了财年四季度订单大幅高于一季度收入外，其余时间基本订单数能够反应公司下一季度的收入情况，由此可以推算公司下一季度收入增长会出现一定下滑，预期已经被市场反应。

公司2020Q1公司客户保持强劲增长，同比口径下用户总数增长26%，企业用户增长33%。从用户的角度来看，公司客户相对于过往年份，增长并未明显放缓，预计将支撑公司收入保持稳定。结合上述订单数据，预计公司2020Q2增长在30%左右，仍有机会超预期。

5. 公司财务

5.1. 收入分析

从收入方面来看，公司近几年收入增长基本维持在35%左右，由于订单额下滑，公司2020年收入一致预期调整至31%左右，接近公司业绩指引，同时目前股价已经充分反映该部分风险。收入结构方面，公司主要收入来源为产品付费，另外还有部分与产品相关的服务收入。

从季度报表的角度来看，公司收入不存在明显的季节性偏差，2020年Q2-Q3一致预期趋于保守。

5.2. 成本分析

从成本的角度来看，成本主要包括软件收入与服务收入。服务收入主要是为客户提供咨询培训，更多地作为公司获客的手段，毛利率较低。近几个财年公司毛利率总体保持在70%左右的较高水平并有所提升，2019FY整体毛利率有所下行，主要由于公司扩大获客力度，服务业务毛利率下滑。整体而言，公司毛利率处于行业中游水平，2020Q1有所回升。

5.3. 费用分析

在GAAP口径下，公司三费比率在2019FY明显抬升，主要由于股权激励的影响，扣除激励费用后，公司Non-GAAP口径下三项费用均趋于稳中有降趋势。但与同行相比，公司销售费用仍然处于较高水平。

5.4. 利润分析

利润方面由于激励的原因，公司GAAP的报表仍然处于亏损状态，从TTM的口径来看，公司过去4个季度亏损幅度有所收窄，市场预计公司2020年将首次实现GAAP口径下的盈利。从non-GAAP的角度，公司基本实现了一定的净利润。2020Q1公司non-GAAP净利润1300万美元，相对于2019Q1的60万美元，公司non-GAAP净利润实现跨越式增长。

5.5. 收入指引

根据收入指引，公司过去4个季度能够实现3%左右的surprise，公司下一季度的业绩指引增速为31.7%，市场一致预期增速为32.3%，仍旧处于较快的增长水平。全年来看，受销售周期拉长的影响，公司下一财年收入指引增速为31.1%，相对于上一财年33.8%的收入增长出现小幅度下滑。但考虑到公司新产品的推出（如SpringCM）以及国际业务扩展加速，公司业绩仍有较大概率超预期。

5.6. 现金流分析

2018年完成IPO后，公司现金流得到了改善。另外公司经营性现金以及自由现金流均在2018财年转正，目前公司账上现金2.37亿美元、自由现金流6700万，现金流情况良好。

6. 估值分析

参照云计算行业的估值方法EV/S，选取市值在50-100亿美元区间的云计算企业作为可比公司，结果显示公司处于合理估值区间。

但从PSG的角度来看，公司目前处于可比范围公司的最优值，32%的PSG距离行业平均的40%仍有一定空间。同时2019年上半年，Dropbox对Hellowsign的收购PS乘数达到了11.5倍（Hellowsign收入2千万美元、估值2.3亿美元）。目前公司作为行业龙头PS仅为10.23，处于明显低估水平。

本文来自基岩研究院—Eason

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