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分析逻辑：目前过去由于并购Leeyo造成的收入过快的假象已经完全被市场消化，RevPro与Billing的合并推迟也已反应在股价之中，目前RevPro与Billing已然合并完成，公司基本面有所反转，并且订阅经纪仍在持续扩大，公司未来向好概率较大。$Zuora(ZUO)$

1. 内容回顾

ZUORA的首次覆盖报告日期为7月22号，给出中性评级。在上次报告中笔者给出了如下预期：

1）2019Q2的笔者预期企业营收为7008万美元，真实企业营收为6970万美元，相差38万美元，基本可忽略不计。管理层和一直预期为6670万美元。

2）笔者给出1季度合理股价为15美元，2季度目标股价为16.39美元，底部价位为12美元，并给予中性评级。在报告日至今，ZUORA于2019年8月15日跌至最低为13.06美元，之后于2019年9月26日涨至二季报后最高的16.59美元。基本相符。

3）在2季报中，唯一与笔者预期有所偏差，是细分收入项的增长。这也是本次报告分析重点之一。笔者预测二季度订阅收入同比增速为28%，服务收入为1700万美元不变。而实际二季度订阅收入增长仅为22.11%,服务收入则增加到1900万美元。

一季度的时候，Zuora报出旗下两个主要产品的融合出现了问题，合并产品时间上出现了问题，需要从一季度推迟到三季度。这也导致了部分订阅用户体验上的不满。所以二季度订阅收入增速减少也是在情理之中的（部分订阅用户取消了继续订阅，这也导致retention rate首次低于110%，达107%，并且客户流失率Churn略有上升）。

2.近期部分事件梳理

1）10月2日，Zuora宣布全球最大的建筑材料制造商之一（Saint-Gobain）使用Zuora Central推出了他们的第一批订阅产品。

2）9月30日，Zuora宣布，卡车车队管理领导者KeepTruckin使用Zuora Central进行自动化管理其订阅付费收款流程。

3）(重点)据9月16日公司二季度电话会议指出，Billing与RevPro合并的集成技术已经正式于二季度研发成功，并预计将于2019年下半年正式上线，这能使Zuora未来更好的实现交叉收入，也是今后刺激收入增长的主要原因。

4）Zuora在8月20号换了新的CPO（产品经理）和CCO（客服经理），投入了更多精力在销售和客户关系维护上。在Billing与RevPro完成合并后，这些投入也将更好的刺激用户数量和收人上的增长。

3. 二季度财报分析

1） 如Zuora过往季度一样，2019Q2季度财报同样超过预期。季度营业收入为6970万美元，同比增速达20.58%。其中，订阅收入增长了22%（调整后对比），为5060万美元，服务收入增长了12%，至1910万美元。调整后EPS为-0.09，高于预期的-0.138.调整后净利润为-954.6万美元，高于预期的-1476.7万美元。

2） 在Billing和RevPro尚未合并完成的情况下，Zuora二季度消费10万美元以上的客户数量非但没有减少，反而再次增长了20家，同比增速达19%。

4.估值以及操作策略建议

我们从以下几个方面理解上述估值逻辑：

1.按照企业方业绩指引，3季度营收在69-71（百万美元）之间，我们取中间值70.5来计算的话（2季度营收已经达到69.97了），可以得出合理市值为16.07亿美元，股价应为14.5。

2. 但是我们从历史情况来看，在Zuora的6次历史财报中，每次的业绩指引都偏低，并且经过笔者的分拆推算，我认为在Billing和RevPro尚未合并成功，3季度收入合理增长情况下，营收应在73.38（百万美元）左右，估值为18.98亿美元，股价为17.1美元。

3.若Billing和Revpro在3季度已经合并成功并且投入使用，笔者认为3季度营收还有望更高，保守估计可达75.61（百万美元），估值届时应为20.51亿美元，股价为18.47美元。

4.目前股价为14.44美元（11月7日收盘），低于使用企业预测出来的最低估值水平。距离合理估值有18.4% - 27.9%的上涨空间。

操作策略建议：

1.Zuora目前只公告了Billing和RevPro的合并产品已经完成，至于产品的真实市场效果，消费者的认可程度，都还是未知。而3季度财报将于12月5日公布，届时可初见成效。若好，则股价有大幅上涨空间，若不好，跌幅也不会过大。

2.所以，目前可以考虑初步建仓，但由于仍存在不确定性，仓位不宜过大。三季度财报发布后，我们会再对其产品和业绩作出分析，若基本面确实有所反转，可持续跟进。

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