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$京东(JD)$ 11月15日，京东发布了2019年第三季度业绩。

在我看来，这份季报里隐藏着三重惊喜。第一重惊喜来自收入，第三季度京东的净收入达到1348亿元，同比增长28.7%，增幅创下5个季度新高。其中，净服务收入达到160亿元人民币，同比增长47%。

第二重惊喜是京东重新找回用户增长。过去12个月的活跃购买用户数为3.344亿，环比二季度同期新增1300万，同比增长36%，是近7个Q来最大增幅。这都归功于低线市场——超过70%的新用户来自低线市场。

第三重惊喜是京东从从零售到技术的转型取得了阶段性成果，其中包括库存周转天数创下历史新低，而随着物流技术提升，明年京东的外部物流订单也有望持续增长。

相信这份财报，能改变很多人对于京东的认识。

第一重惊喜：净收入增幅创下5季度新高，平台业务增长近50%

曾经作为中国梦指数增长的大carry，京东的growth rate在划水了几个季度之后，终于爸我回来了。在15个季度持续盈利的稳定状态下，近几个季度重归加速增长之列。这方面我们来看看报表核心指标：收入、利润、用户数、现金流、员工数，这些指标都在加速增长。净收入加速增长，Q3达到1348亿人民币，同比增长28%（Q1与Q2分别为20.9%和22.9%），增幅创下5个季度新高，2019年9月京东移动端月度活跃用户数同比增长36%，再次回到加速增长轨道。而盈利方面，前三季度利润近百亿，这几乎是一个Q4可以直接去度假的数字，随便找点人把固定成本cover住就行（玩笑）。

（收入增长重新加速，图片来源：虎嗅网）

（活跃用户重新增长，图片来源：虎嗅网）

而对我而言最大的惊喜——净服务收入同比大涨47%到160亿元。净服务收入主要包括向平台上的三方收取的佣金收入，另外也会插入推广营销曝光的大礼包助攻，网贷行业有“助贷”业务，那京东的这一笔可以说是“助售”业务。京东不再透露自营vs.三方业务比例数据，所以这一块可以毛估估看成三方业务。

亚马逊这一块净服务收入，即使去掉AWS的贡献，仍有212亿美元的规模，占总收入的30%，而京东这一块收入占比不到12%，对标而言增长空间巨大。天猫淘宝本就是开放平台，自不必说已经驾轻就熟。一直以来坊间就有“京东自营不赚钱，开放平台才能赚钱”的调调，也有人百思不得其解，渠道品控与物流配送全部捏在手心里，为什么不赚钱呢？道理也很简单，这些资源未能带来定价权，大家许多情况下仍然在以全民狂欢、全民造节的极乐方式进行全年最惨烈的价格战（当然微信好友让我盖的都是套楼）。而此种价格战就是华尔街最憎恶的东西——rivalry。彼得·蒂尔曾说：Competition Is for losers. 我想大家都应该避免成为卢瑟。

投资回报率=营运利润率 X 资产周转率，没有定价权就没有高营运利润率，而靠资产周转率（也就是有啥卖啥且卖得电光火石）就需要合纵连横的品类，3C一直是京东庖丁解牛的绝技，但很不幸是one-trick pony，所以要管理合纵连横的全品类，一定要靠三方。其实谁都不会看不上第三方，许多粉丝沉淀、已有稳定客群的三方，对其特定品类的把控，从效率、从黏性、从对京东的现金流贡献（长期、未来），是高于京东自营的。

而且更重要的是，三方毛利会比自营更高（虽然财报不披露此信息，但东哥有一次演讲隐晦地谈到过）。很多人给自营的遮羞布是所谓的规模经济（economies of scale），这是人的直观认知，收入上去了固定成本不变，可不就是利润上升么。但很少人听过经济学上的另一个词，叫规模不经济（diseconomies of scale），随着规模增大，边际效应递减，边际成本上升。为什么？因为内部过于复杂，而这种复杂性会掏空内部资源。之前京东的自营毛利率随着收入提升不断下滑，就是这个现象。但现在赋能三方、饲养三方我看到了乾坤扭转的局面，物流我照做，market campaign我照搞，但物流和campaign我可以挣钱、我也可以为我的三方提供各种附加价值。这才是真正的赋能。

所以净服务收入的巨量增长对于构筑一个market place是一块房角的基石。最后要达到的结果，就是让你分不清京东是“自营电商平台化”还是“平台电商自营化”，或者你可以理解成京东淘宝化，甚至某种意义而言——咱先不去讲次货歪货——可以是京东的拼多多化。无论拼多多是一个线上游戏平台（披着电商外衣的游戏公司），或者是一个大型人性博弈平台，whatever，他所谓Disney+Costco，两者本质上卖的都是服务而非商品。新型零售的时代，电商其实不该卖货，而是该向三方卖流量、卖数据，卖技术、卖服务，卖效率、卖商业咨询、甚至卖综合战略；对于终端用户而言，并不仅仅做一个二道贩子，而是节约用户时间的同时却能霸占用户心智，，为终端用户做一款消化时间碎片的带薪屙屎必备神器（如同一款赚钱薅羊毛+剁手购物的游戏），从而最终提升单位用户的LTV（终身价值）。

举一个，Q3京东使用大数据搞了个事情，叫“消费者洞察”，进化出从找人拿货而非传统的拿货找人的模式，这个概念叫C2M（Customer-to-Manufacturer），本质上是推出量身定制服务，可以理解成厂家直销倒过来的版本。而京东之所以能做个，就基于其卖服务的逻辑，对客户的精准画像。当然目前的试水还是先从拿手的3C和白电做起，京东与格力、美的、飞利浦、西门子和海信140个电器品牌已经在试跑这个赛道。而对于终端用户，定制我自己，这不跟定制女仆异曲同工么，这不就是一个恋爱养成类的游戏吗，我于是就有了想玩一玩的念头。

说到底GMV、MAU这些数字都有增长边界，且边界效应递减。阿里的双十一数字跑在了别人预设（注意不是data mining 也不是回测哦）的回归曲线上，就会直接被指造假。这种内卷化的数字游戏总会有看破的一天。有一天推不动了，是不是要多想想服务了——比如“买不如租”？而服务带来的客户的LTV是一个很有strech空间的数字，目前京东三方大约有25万，不管是消费者洞察还是消费者咚嚓嚓，用技术、数据与服务来拉伸LTV取得新的加速推动，这个简直不要太好。

当然，这些其实都是建立在京东是一家“重资产”公司的情况下，这是一个市值上的“抑郁症”，因为华尔街不喜欢投入在钢筋水泥上的重资产公司。这也是。问题是京东物流在一片骂声中长大成人了，小伙子现在脱衣有肉、颜值管够了。目前京东物流低线城市的24小时覆盖圈不断扩大，效率不断提升，90%的自营订单在全国范围内实现 24小时达。在我看来，这个重资产是TM真的很重，但重令人抑郁的时候即将过去，bipolar中令人躁狂的时代即将到来。能不能为第三方赋能，继续推动卖服务卖效率卖顾客满意度的生意？当然可能，Q3 京东物流疯狂扩大了三方业务， 其外部收入占总收入的近 40%。这个数字同样很有向上strech的空间。

2. 第二重惊喜：移动端月活用户增长36%，超过70%的新用户来自下沉市场

第二重惊喜就是下沉，往下城去下沉。

当我看某个专家学者对某些中国问题大放厥词，我怎么通过一个简单的方法来判断他有没有水平呢？——就是看他是眉毛胡子一把抓在谈，还是二分法乃至三分法的在谈。比如谈房价，如果专家甲说中国房价整体非常高泡沫化严重，一定会崩盘。而另一个专家乙说北沪深的住房有极为强大的金融属性（房屋抵押贷款是金融属性的集中体现，或者我称之为富人扎堆属性，一个地方的房价与当地富人的数量（可以是永居也可以是旅游迁徙之地）有极大的相关性，比如莫斯科和孟买，因果性暂且不谈），因此或许会跌，但难以暴跌；而中国二三线城市的房价并没那么强的金融属性（富人较少啊），因此泡沫化的结果就是最后必然的崩盘。

我肯定更赞同专家乙，经济发展上而言，中国并不是统一的大市场，而是几个市场的割裂。

（中国富裕人口分布图，可投资资产大于1000万人民币的人数，深灰色是大于10万人，深蓝色是大于5万人，以此类推。数据：招商银行&贝恩咨询；中国房价最高的城市除了三亚外都在深灰与深蓝区域，而三亚是富人喜欢迁徙扎堆。有些人可能会质疑：是不是就是因为这些地方房价高了，富人才多了，你是不是把因果搞反了。有这个可能（你看我说因果性暂不谈），但可投资资产至少是排除自住房的，那么其他的房产完全是金融属性。）

这就是下沉的逻辑，这是两个不同的战场；同样是中国市场，进军下沉市场其实就向是进军一个全新国家的市场一样有潜力，你还不必克服culture shock的问题。拼多多主打下沉，大家你这是消费降级，但黄铮说不是我这是给低线城市消费升级——他们从前从来不会用厨房纸。那么为低线市场消费升级的历史使命京东怎么能错过呢，何况京东的套路与拼XX的套路相比——怎么说——可能就是人类安全套与蓝鲸安全套的差别。做一个有操守的下沉者，这是京东正在做的一件战略大事。

我们来看下活跃购买用户数据，Q3比Q2增加了1300万，近7个Q来最大增幅。归功于低线市场——超过70%的新用户来自低线市场，成为京东加速增长的主要动力之一，且其中55%是女性。其中主打“省心省钱”的“京喜”平台，接入了微信的一级入口，成为了一个最近刚出生的人生赢家（一般的孩子起跑在起跑线上，不一般的孩子起跑在微信入口上）。徐雷在电话会里强调京喜的新客以来自低线市场的消费者居多，他们比较喜欢社交属性，冲动型购买，转换率也特别高，但是客单价偏低。单价低随着居民可支配收入的增加与对美好生活的追求，自然会上来，现在最大的问题是，怎么让这一批客户留存下来，怎么慢慢地陪他们一起变富。

我认为有三招。

第一招是营销玩法。电话会上黄宣德也说：“调查结果显示，低线城市消费者中绝大多数会使用多个APP，使用哪个APP具体看买什么类型的产品。在一二线城市，大多数消费者购物会只使用某个单独APP。我们想打造京东主APP+京喜的双品牌策略。” 要留存下沉用户必须有不一样的APP品牌策略。低线城市是直营电商的矿山，加之直播的兴起，直营电商的带货策略就靠抖音、火山、腾讯视频做广告或让主播带货，比如淘宝让李红人带货，现在一个网红可能顶得上一个顶级商圈，一个网红顶得上1000个BA（专柜导购）。这会是下沉市场的又一次上浮，比如浙江的某个小镇青年定期会到徐家汇商圈购物，毕竟有商圈有BA有销售有试用有比一般网络购物personable的感觉，但通过直播带货，哥们可能就直接去了直播商圈了，而能抓住这一波红利的电商。

第二招是输出过剩产能。如果说上述第一招是人进入虚拟“一线城市“，第二招是优质的廉价商品进入真实的”低线城市“。这也是黄宣德说的，通过中国发达的产能和生产制造能力，布局100多个产业带，帮助他们把产能释放出来，对接低线城市的需求。这就是过剩产能的倾销行为嘛。既然是倾销就肯定会同时拉低全市场的价格水平（除非你听过判定用户的地理位置来大数据杀熟，我相信一家具有长远价值视野的公司不会做这种傻事），但好在一二线城市居民对这一部分产能的需求已经进入了贤者时间，所以低线城市的消费，比如家电、手机，比如一些食品、保健等涉及消费者健康的“信赖型”商品的订单，这些低线城市的增长都要显著高于一二线城市，这显示出京东所代表的高品质商品和服务和值得信赖的形象已得到了低线级市场的认可。

第三招是摧枯拉朽、见山钻山，见水搭桥的物流能力。低线城市之所以低很大原因可能就是交通实在是太坑爹。而建设物流的苦活累活脏活，京东在全国范围内其实已经干得很有模有样了，是时候要开花结果。我们要看出来自于低线市场的物流升级的价值，京东物流在Q3正式发起“千县万镇24小时达”时效提速计划，未来一年，该计划将重点提升低线城市城区、县城以及周边乡镇的物流服务体验，出色的物流体验带动了低线级市场的成长。我相信很多人和我一样，选择京东的一个很大原因是因为物流真心牛逼。那这同一种牛逼，在低线城市甚至乡村就是用户黏性的胶合剂。

选择全渠道下沉是近期京东的一项决策胜利，短期内直接导致Q3利润上涨，用户数上升。而长期来看，我相信低线市场的加速增长“涡轮”会带来正向反馈（不同与某低线客户被某多多套路过了，一锤子买卖了，然后我再某多多就是龟孙了），京东的渠道与品控，再加之上述三招玩法，用户的life time value一定不会是one time value。

3.第三重惊喜：京东正在从零售向技术赋能转型

第三个惊喜也可以列为是第一和第二个惊喜的原因。讲两点，一是组织结构调整。东哥显然也想明白了一些事情，面对所谓”人浮于事拉帮结派”梁山泊，干出了大刀阔斧的人事调整，这些有兴趣的可以看看坊间汗牛充栋的野史段子，我就不展开了。组织结构上最大意义的变革，就是前中后台的斗转星移，距离用户越近的业务被推到越前（京东拼购、生鲜、新通路等），距离客户最远的职能部门，管人的HR部和管钱的财务部，加之CEO办公室压阵，放在最后。而大中台是3C事业群、时尚家居群、生活服务事业群、技术与数据、用户体验设计部、商场市场部，这些互相组件的中台模块，有极强的拥抱场景、适配前台的能力。一个健壮有力、随机应变而不官僚化的中台来对公司的总体资源的协调举足轻重，可以说是组织结构的核心竞争力。而业务层面上，三大子集团（零售、数科、物流）分别直接汇报东哥，无论是技术再出发或是下沉低线市场，三大子集团都是同进同退。组织结构是让风雨飘摇的京东稳住脚跟的房角基石。

二是战略重新定义。京东从零售到“以零售为基础的技术与服务”，这个转型越长越美，并且是面向2020的总战略。正如我上文所言，卖货就是不如卖服务。尤其是卖技术服务。京东高质量增长靠啥？爆炸式的资产周转率？物流优势快递小哥？京东Plus的服务？或许都沾边，但看看东哥自己怎么说：靠技术。东哥认为，无论在零售、物流还是数科，京东业务都必须建立在技术上，只有技术才能给业务带来持续的竞争力。技术会不断带动业务成本降低、用户体验提升和效率提升，技术投入的收入会给股东带来更好的回报和利益。

“过去6年，京东的技术投入远超过收入增长，这也是我们六年来坚持的结果。从今天开始，我们的技术收入有了起色。实际上，今年我们实现了技术收入三位数的增长。今后五年，技术服务收入会持续超过总体营收的收入，将会成为京东营收和利润增长的重要驱动力。“

看一看这个从零售到技术的转型目前的阶段性成果：1. 技术驱动，直接运营及经营效率提升，零售的运营效率不断优化，赋能高效的供应链管理能力，直接的结果就是库存周转天数再创历史新低；2. 从开放赋能到生态共创，京东供应链产业创新，提高成本效率，打造独特优势；3. 提升用户体验，从京东的NPS（Net Promotion Score）监控数据可以管中窥豹——今年用户体验改善的程度非常之大。其实用户体验而言，产品反而是次要的，而服务、技术等软性配套是点睛之笔。以附加值增加新老用户的粘性，提高他们消费意愿，再配合供应链，才是保持业务增长的重要动力。4. 物流技术提升，明年外部物流订单能从40%的基础上再上台阶。

以零售为基础的技术化战略，一个典型缩影就是本次双十一，京东AI通过NeuHub京东人工智能开放平台、智能情感客服、京东客服大脑等技术，为剁手人群增添欢声笑语。庞大的流量不可能用血肉组成我们新的长城，所以我们必须有人造肉——大量的机器人来为双十一或以后所有的剁手节保驾护航。

4. 结语

**上熟悉我的都知道我一直是个京东多头，持股时间应该与京东纳斯达克敲钟的岁月基本等长。罗素曾说这个世界的问题在于聪明人满腹狐疑，而傻子总喜欢坚信不疑。我得承认自己离傻子的距离要比离聪明人的距离更近，我对京东坚信不疑。作为多年的微股东，我也在50块的珠穆朗玛上增持过京东（当时刚回国直观感受到了京东购物爽歪歪的经验，一下子彼得林奇上身，我就加仓了。结果上身的可能是彼得林奇在麦哲伦的继任者…），但从未在20块卖出过一股股票。我从不把京东当做中国的亚马逊来持有—— 亚马逊我已拿了很久，根本不需要中国的亚马逊。我眼中京东就是中国的京东，有其与众不同的气质，也赞其愚公移山见识。我也相信一个你分不清“自营电商平台化”还是“平台电商自营化”的京东、一个灵活于上浮下沉的京东、一个专注于技术研发投入的京东，会是一家值得投资的好公司。

转自：@陈达美股投资