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这篇文章主要讲一个你平时炒股根本不会考虑的风险问题。但这个问题有助于你理解美联储如何QE、理解市场流动性、理解资本的如何量化风险、理解商海通牒 (Margin Call)这部电影、再顺带理解公司财务报表。一鱼五吃。

这就是风险敞口和流动性问题。

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《熊猫交易员笔记（第二季）》这篇文章，描述了一位国债做市交易员交易过程。

为什么需要做市？因为买国债不是大街上买菜，也不是咱们股票二级市场流畅丝滑的下单体验。买卖家就银行等大机构数的过来的那几位，需要专门的交易员来负责。

交易情景可以参考商海通牒 (Margin Call)电影末尾

类似吧，嗯。

那么做市的国债买卖和股票买卖有什么不同？

1要考虑流动性，2要考虑对冲。这就是这篇文章的重点了。

交易过程是这样：交易员需要根据模型和市场流动性算一个成交价报给客户，如果他接手了客户的卖单，即买进了产品，那么他会立刻在市场上卖空另一个券做对冲。也就是一买一卖形成对冲。

然后，国债老券的流动性不如新券的流动性好。这个流动性好不好是指有交易意向的人多不多，请带入股票流动性理解。所以做空一定要做空新券的，做空老的没人接手给你平仓怎么办？

你说哇塞怎么这么麻烦，买了怎么还要卖一下做对冲。还要考虑流动性。

因为资产这个东西不是钱，可以流通的时候是金融产品，无法流通就是一张纸。有的资产甚至还会爆炸。

这种对于接受资产风险的衡量就是银行的风险敞口。

风险敞口：风险敞口英文为riskexposure，指未加保护的风险。比如你的收入是日元，但你有一笔美元的借款要还，是没有做任何对冲的交易(比如远期外汇买卖或外汇调期等)，可以说，你因此有了一个日元对美元的汇率风险敞口。

可以粗浅的理解为会亏掉的部分。

股票二级市场用户应该很不理解风险敞口，散户风险基本全部体现在了仓位和品种上。

风险大就少买点，然后挑风险小的品种(大盘股)买。

有一些期权老师会教你期权组合风险对冲，即买远期卖近期，可以理解跟国债这种思路比较像。

这么做的好处不仅在于保障风险敞口，一买一卖还为市场提供了流动性。

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所以国债交易员的持仓更类似企业负债表。

如果你的负债表里都是资产还怎么进行做市啊？

所以国债是可以回购的，通过国债回购，也就是把国债抵押出去，获得现金。

也就是交易员从一方手中接受国债，再将国债押给另一方换取现金。

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国债会不会卖不出去？

当然会，文章的最精彩的地方来了，流动性的问题。

依旧推荐大家看下商海通牒 (Margin Call)，交易部主管想一点一点的卖出次贷产品，领导表示你当其他公司交易员都傻吗？看不出来你在出货？明天就把这批货全都给我扬喽。

但一般来说，一个交易员感觉有事发生时，会悄悄的，漫不经心的把货出了。

一个成熟的老交易员，对流动性的观察那是压箱底的法宝

庙小妖风大啊，毕竟比不上二级市场买卖盘数量。

如果客户想过来找交易员接盘，交易员就会不留痕迹的拒绝对方，包括稍微压压价。

当所有交易员因风险问题收缩的时候，买卖价差就会走宽。

有些股票盘前买卖价差过大，无法成交也是这个意思。

文中举的例子是3月16日早，10年期国债老券买卖价差达到14个tick，平常一般是0.5到1个tick。

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国债如此难以流动，公司债更是如此了

无法出售的公司债最终会砸在交易员手中，产生极高的风险敞口。

如果券商提醒你的账户风险过高会让你干啥，让你留资金。

对于银行来说也是一样的，即使这个公司债没有产生实质的损失，但是因为其风险敞口判断过高，所以需要预留大量资金，这就很占用资金了，尤其是在流动性稀缺缺钱的情况下。

然后形成恶性循环。大家纷纷平仓，回流资金，收缩敞口，然后造成更大范围的资产价格下跌。

虽然说风险敞口有公式判断，但交易还是把握在交易员手里，对流动性的紧张导致不敢交易进一步导致了后面的全部问题。

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本来要把原文转过来，我问Mikko能转吗？Mikko说独家授权。

行吧，上有政策下有对策，那我就把这事儿的核心给你们解释一下，反正搬过来我还是要写个导读解释，虽然解释起来也很复杂。当然我最担心的还是解释的不对。

想进一步折磨一下自己你们就去智堡看，文章不长，总共不到4000字。

最后我真是佩服我自己，专家都不敢给这篇文章写标注，我竟然还写读后感。