社区

对于做空机构，你怎么看？

前段时间瑞幸咖啡自曝22亿财务造假，开启了全民吃瓜模式，在资本市场如过街老鼠人人喊打，同为大股东陆正耀控股的港股公司神州租车，市值当天跌去54%，瑞幸咖啡股票停牌调查中，昨天据息瑞幸咖啡被公安，工商部门以及证监会进驻调查，前景非常不乐观。$爱奇艺(IQ)$

瑞幸事件发生后，作为一个吃瓜群众一员，默默的消费掉了最后的赠券。对于资本市场，自己也没有持有任何瑞幸股票，对于这种不持久的经营模式，发生今天这样的事情，觉得也是在常理之中。只是事情以这样爆炸的形式出现，确实有点意外。不过对于做空机构浑水来讲，朝中概股丢炸弹似乎是屡试不爽。

还记得三年前的辉山乳业么，自从遭遇做空机构浑水“狙击”股价暴跌到宣布破产重整，再到最终退市，辉山乳业已经“挣扎”了三年。4月21日消息，去年下半年拟接手辉山乳业的伊利也已退出了重组。至此，伊利、蒙牛、新希望、菲仕兰等曾与辉山乳业进行意向接触的企业，都明确表示退出。背负242亿未偿还的债务，辉山乳业何去何从。本是沈阳当地明星企业，纳税大户，一切就起于浑水的一篇做空报告，辉山乳业股价当日闪崩，迅速引发一连串的多米诺骨牌效应。而这242亿的债务里又牵涉许多的上市公司，银行，信托，财富管理公司，高净值客户。虽然企业本身的问题很大，但是以这种方式爆炸，对企业上下游，当地政府，金融机构的伤害都是非常不利，所以浑水创始人宣称的做空让世界更美好的观点，我却并不认同。

成立60多年的老牌乳品企业因一纸做空报告而陨落

在瑞幸事件不久后，另外一家中概股爱奇艺被wolf pack和浑水联合发布做空报告做空，联系到此前瑞幸咖啡被浑水发布89页做空报告时，从瑞幸的自我辩护到上市保荐人之一的中金公司为其站台，股价一开始迅速回复正常。而这次37页做空报告无论从内容的详细度以及证据等都不如前者，而且爱奇艺似乎也不屑辩护，抛出“邪不压正”来回应，而当天股价迅速反弹，一切似乎风平浪静。在我看到这则新闻的时候，我的第一反应，“怎么是爱奇艺”，大家都知道爱奇艺大股东是百度，而百度这几年不仅完美错过移动互

联网的各个风口，而投资的项目也鲜有看到成功的案例，在电商，本地生活等领域节节溃败，而爱奇艺是难得在视频领域与腾讯的腾讯视频，阿里的优酷分庭抗礼的筹码，而也是为数不多百度的众多投资里质量较好的项目，股东还有小米，高瓴资本等，也许是保持了对百度的相对独立，爱奇艺的发展好过其它被百度收购的资产。

爱奇艺会是下一个瑞幸么？

对于做空机构，大部分人都是抱着敌意的态度的，所以媒体文章都会写成“恶意做空”。但是大部分股票投资者特别是A股的投资者，很多人有遭遇上市公司财务造假被揭露，股票跌的一文不值的经历，对造假的公司深恶痛绝又无能为力，中国投资者的维权几乎是不可能。我们对于国外最空机构不喜欢的主要原因不是人家揭露了财务造假，而是人家还做空赚了钱，这就不对了，而那些买了股票的投资者就成了冤大头，所以人性就是这样。让小部分人获利，大部分人亏钱的事，哪怕是对的，也没人喜欢。而浑水这家机构更加的气人，还专门做空中国的公司，还取了个中文成语浑水摸鱼的前两字，意思就是我要从你公司的混乱中赚钱。

不过最近看到浑水创始人卡森.布洛克一篇采访稿，感受到了他对于中国公司“深深的恶意“，他认为所有的中概股都是有原罪的，甚至包括阿里巴巴都发现了危险的信号。他认为当你在一张桌子上玩牌的时候，其它人都在作弊，哪怕你本身比较高尚，但是你为了要在这样的商业环境中生存，你要上市，你就会需要取财务造假来获得继续在牌桌上玩牌的资格。

我认为用意识形态去评判投资肯定会产生偏见，比如在2018年，百度把人工智能战略放在第一位，投入了大量的资源，被美国认定为AI领域的最大竞争对手，他认为美国的投资机构，养老基金就不应该买入百度股票，来给它提供流动性，同样在他的意识形态，财务造假就是非道德行为，非道德的公司就应该不让他能在公开市场交易。那么至于是否道德的评判标准又是什么？非道德的公司是否就不会有好的投资回报，他似乎并不关心。

浑水创始人卡森.布洛克，也是一位中国通

针对爱奇艺的做空站得住脚么？

抛开意识形态的分歧，浑水对于公司的调研的方法，判断的逻辑对于我们普通的投资人非常有借鉴意义。投资的本质就是控制风险。因此避免踩到瑞幸咖啡，辉山乳业这样的惊雷，A股更有像康得新这样被认为的白马股突然引爆的大雷。因此我花了点时间仔细阅读了这份37页的全英**空报告，第一给我的影响深刻的几个点是：

1. 考察视角非常独特，多重论点
2. 非常善于挖掘数据来源，公开报告，政府网站，第三方市场机构等
3. 对中国市场的税务，法律都有比较深入的了解

鉴于基本上被做空企业辩论的主要观点是在数据获取的来源，判断的逻辑，也就说同样事情，得出的结果不一样，是因为解读方式不一样，而这个不同的解读主要是由于对中国企业运营还不够了解。有时候被做空机构也会动用一些媒体资源围绕这些去反驳做空机构，所以我们主要围绕这些分歧，来分析下爱奇艺。

做空论点一：

在2108年IPO之前就已经在虚增用户数量和营业收入，2019年的营收虚增27-44%达80-130亿，2019年的用户数量虚增42-60%

论据和逻辑：

1）从中国信贷报告里的数据与爱奇艺递交SEC的报告里做交叉对比，发现递延收入从2015-2017年都存在虚增现象，以爱奇艺五家子公司数据为基础。

2）空机构从内部人那里得知一般非独家版权的转授权单集在1000-5000，热门的剧才20000左右。而爱奇艺转授权的平均单集价格达到64000每集。从而导致收入虚增。

3）从上海税务网站上查到的爱奇艺合作的最大两家广告公司的年度收入与递交SEC的财报上爱奇艺整体的广告收入相差巨大。并且从这两家广告公司的后台数据发现，2019年某一个月的移动月活跃人数比爱奇艺宣称的低60%。以19个一线城市，4天的数据为基础。

4）从爱奇艺网站公布的热度指数上看到，西藏，宁夏，海南等人口总量非常少的身份，却显示在前十的榜单，目的是为了虚增观看人数。

以上几点针对用户数量和营收的攻击上，首先从逻辑的严密性上来讲，是有很多漏洞的，主要体现在数据来源是否片面，引用的外部报告也不一定是真实的数据，样本数量太小，爱奇艺的广告收入不全来自于这两家广告公司，在税务局网站的收入也不一定是真实的全部广告收入，广告公司为了进行适当的合理避税也都是正常的操作。所谓内部人事提供的数据真实度未知，在数据不全的地方多处使用同比增长率来推断，个别地方逻辑不太通，比如热度指数显示人口稀少的城市上榜存在可疑，热度指数与实际用户数量增长率不存在关联，至于是偶然还是显示错误都无关紧要。在转授权的单集收入高于最高价2万是因为非独家的版权是可以多家转授权，比如给3-4家平台授权。

对于外部机构来说，无法获得公司一手的运营和财务信息，只能从有限的信息去推断。“片面推断”往往是公司用来反驳做空机构的用语，而真正的一些问题早期都会出现在个别的细节中，也就是说从片面开始的。这些维度的信息差异，敏锐的投资者能感受到异常，但是似乎不是致命的问题，只能用进行了“适度的粉饰”来形容。

做空论点二：

虚增了收入，也要虚增相应的支出，这样才能把资产负债表做平。爱奇艺采取了一系列的虚假的行为来消耗账面现金。

论据和逻辑：

1）以1563个调查样本作为基础，发现爱奇艺与京东，携程和小米联名的双重会员收入的比例来推断爱奇艺全部会员中双重会员的比例，认为通过虚增双重会员的收入以及支付给合作方的支出来达到虚增收入和支出的目的。因为从2018第二季度开始爱奇艺的每个用户收入下滑很厉害，而2018年第二季度开始也是爱奇艺大量开始双重会员的时候。

其实这种操作模式在互联网行业里是普遍操作，说白了就是拉新成本，通过与外部机构合作，发行双重会员，把京东，小米，携程等会员引流到爱奇艺，来获得用户的增长，前期获得新用户的成本比较高，也就是支付给合作方的费用比较高，但是当这些新用户在后期会员续期和转化率高的情况，同样会带来后期的收入，这是一种常见的互联网营销模式，本身不存在故意去虚增的目的。

2）从合资公司新爱体育这里虚增7亿多的收入。报告认为，爱奇艺实际出资3825多万，占股38.25%，宣称另外有7亿多非货币形式出资。做空机构从合资公司的大股东上市公司武汉当代明诚文化的财务报告看到，爱奇艺只有现金占股，没有提到所谓的非货币出资，所以也不存在7亿多的非货币出资。

对于新爱体育这家公司，据了解，因为在2018年9月份IDG的和谐安朗股权基金以及红杉资本等就投资了新爱体育，按照30亿的估值，IDG投资3亿人民币占股10%。要知道这家新爱体育可是在一个月前才合资成立，如果如做空报告讲的爱奇艺只有3825万现金出资却占38.25%的股份，那么短短一个月估值就从一亿飙升到30亿。一个月翻30倍，在私募股权投资上那是不可能的事，IDG和红衫等PE大佬也不是人傻钱多。而武汉当代明诚文化手握英超，欧足联国家联赛、西班牙国王杯、亚冠联赛等资源，而爱奇艺又有庞大的用户来分发，爱奇艺体育会员、英超死忠通、英超全季通、网球赛事包等多种形式的会员，它们将平行独立售卖成为合资公司的收入来源，所以爱奇艺肯定有以自己平台资源作为非货币出资。结合爱奇艺财务报表上公示的在投资新爱体育时累计7.96亿包含3825万现金和其它非现金出资，占比38.25%,估值20.8亿估值，一个月后进行A轮融资上升到30亿估值，那是非常合理的逻辑。所以通过合资公司虚增收入，我认为不存在的。

3）花3亿去投资花千骨的游戏运营商天象互娱，投资估值20亿，报告认为天象互娱的花千骨的版权存在争议和诉讼，并且前两次试图被国内上市公司收购都被国内证监会驳回。爱奇艺花大价钱去买一家基本面这么差的公司是不符合逻辑的，这笔交易是假的，就是为了在资产负债表上把现金消耗掉。我想说的时这笔交易很像百度的做法，就像百度收购91无线以后，91无线没多久就死了，人家只是投资眼光差，追了另一个热点而已，并不是故意的。

天象互娱出品的游戏《花千骨》

综合来看，这份做空报告的论据以及逻辑是远远比不上针对瑞幸咖啡的做空报告，毕竟后者是实实在在的对冲基金去做的长达几个月的研究。但是对方分析一家互联网公司的视角非常好，俗话说苍蝇不叮无缝的蛋，但是爱奇艺本身的问题还特别多，成立10年累计亏损上百亿，而且还看不到盈利的趋势。互联网行业里更容易产生赢者通吃的局面，像亚马逊，奈飞这样的公司在盈利之前，投资者是能看到随着行业集中度的提升，边际成本在逐渐降低，盈利是随时发生的事情。最近的案例可以参考美团，上市之初所有人都还担心美团这烧钱的模式能撑住多久，但是随着本地生物业务的市场占有率占绝大部分份额后，稍微改变一下收入模型，就迅速实现了盈利。但是在爱奇艺上面，面临着的市场竞争更大，自制剧的水平远远不够，版权实力也不强，持续的烧钱，对于投资来讲的不确定和风险挺大。至于是不是到了可以做空它的程度，我觉得还未到时候。巴菲特老爷子说的挺有道理，永远不要做空一只股票，因为你永远不知道能涨到多少。看看美国青少年比较喜欢的聊天工具snapchat的例子就知道了，本来大部分投资者都公认的snapchat被facebook压制，过去两年市场份额被facebook旗下应用whatsapp和instgram蚕食，用户增长速度明显放缓。但是改变你三观的只需要一份财务报告，被facebook全面压制两年后，2020年一季度snapchat交出了漂亮的成绩单，股价暴涨。所以对于未来经营不确定的公司可以不投资，但是最好也别去做空，因为我们处在一个动态的环境。除非你看清的行业的下行趋势，行业里的公司泥沙俱下，否则做空需谨慎。

Snap财报公布当日上涨36%，一个月股价已经翻倍