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作者 | 市值风云

流程编辑 | 小白

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亿帆医药是一家命特别好的公司，它原本只是安徽省一家普通的医药流通企业，赚点跑腿钱，恰好碰到命途多舛业绩稀烂的鑫富药业，于是在2014年大牛市刚刚启动的时候借壳上市，又恰好碰到鑫富药业的主营产品泛酸钙价格暴涨，财源滚滚大发其财。

”

在心灵鸡汤里经常可以看见这么一句话：选择比努力更重要。风云君一般不相信鸡汤，但上市公司研究得多了，发现这句话还是很有道理的。

A股原来有一个叫鑫富药业的公司，2004年上市，做的是泛酸钙生意，号称是全球最大的泛酸钙生产商，产能占到全球总产能的40%以上。泛酸钙是一种精细化工产品，属于原料药，主要用于医药、食品及饲料添加剂。

这哥们也是点儿背，上市之后泛酸钙产品的价格下跌，且持续低迷，所以鑫富药业的业绩是一落千丈，虽然2007年业绩有过短暂的回光返照，但是没用，公司很快陷入了亏损。

2010年和2011年，公司连续两年亏损，随后被ST，一不留神就要退市了。2012年，公司靠财技（投资收益和营业外收入）保住了壳，2013年，实际控制人过鑫富坐不住了，开始谋划卖壳。

这时候，一家叫亿帆医药（002019.SZ）的公司出现了，愿意借鑫富药业的壳上市。双方一拍即合，亿帆医药于2014年完成借壳，这个过程中，甚至一分钱买壳费都没给。

亿帆医药这一英明的选择，给其老板程先锋带来了巨额的收益，而鑫富药业的老板过鑫富，恐怕要后悔一辈子。

一、意外捡漏，开启并购

亿帆医药原本是安徽的一家医药流通企业，靠做医药代理起家，这一行利润微薄，毛利率甚至不到2个百分点，赚的都是辛苦钱。后来亿帆医药靠代理了几个独家品种，比如海南海灵的头孢他啶、沈阳金龙药业的阿奇霉素颗粒（Ⅱ），才慢慢有了些利润。

2014年，亿帆医药的借壳时机选得极好，可以说是撞了大运。在亿帆医药借壳前，鑫富药业的主营产品泛酸钙价格低迷，公司长期处于亏损状态，而亿帆医药借壳之后，泛酸钙行业一扫长期的阴霾，价格一路飙升，公司业绩高歌猛进。

2016年至2019年，主营业务为泛酸钙的杭州鑫富科技有限公司的净利润分别是4.3亿、10.76亿、5.58亿、6.72亿，四年赚了超过27亿！泛酸钙简直成了公司的摇钱树。

另外，亿帆医药借壳上市的时间大概在2014年9月，这个时间点正好是14年下半年到15年上半年那波疯狂的牛市刚刚启动之际，亿帆医药一上市就碰上大牛市，股价蹭蹭蹭地往上涨。

业绩上升叠加市值猛增，公司开始具备了对外扩张的资本。前面我们说过，亿帆医药这家公司主要是做医药流通的，这个行业技术含量底，利润率也低，基本上是帮生物制药公司打工的，唯一的优势是，公司具有较好的销售渠道。

公司擅长销售，缺的是技术和产品，于是乎，亿帆医药开始走上了一段疯狂的并购之路。

2014年12月，刚借壳上市不到半年的亿帆医药斥资5124万元收购四川美科制药有限公司100%的股权，该公司主要生产宫缩素鼻喷雾剂，属于妇科产品，主要用于协助产妇产后乳腺分泌的乳汁排出。

2015年8月，亿帆医药一口气吃进了四家公司，分别是蚌埠骄阳药业有限公司、沈阳志鹰药业、安徽天康药业、阿里宏达盛康药业，除了沈阳志鹰药业的收购比例是70%之外，其他全部是100%控股，并购对价合计为3.64亿元。

这四家公司中，沈阳志鹰主营产品是长春西汀氯化钠注射液等大输液产品；骄阳药业主要生产妇阴康洗液等产品；天康药业主要生产妇科药品和独家产品复方黄黛片；宏达盛康主要从事药品销售。

2015年12月，亿帆医药斥资7142万元，收购沈阳澳华制药有限公司100%股权，它的主营产品是皮敏消胶囊，主要用于急慢性荨麻疹的治疗。

2016年1月，亿帆医药斥资3.03亿收购四川天联药业有限公司100%股权，这家公司主要生产皮肤科、心脑血管及骨科药物。

至此，亿帆医药的收购对象尚主要集中在国内，收购单价从几千万到两三亿不等，总体来说并购规模不算大。接下来，亿帆医药开始走出国门，并购金额也越来越大了。

2016年7月，亿帆医药豪掷10.01亿，收购DHY公司53.8%的股权，DHY本身不开展实体生产经营活动，其主要资产是上海健能隆医药技术有限公司，这是一家从事创新药研发的公司，被收购时尚未有上市产品，只有两款在研药物，这可谓是一场豪赌。

其后，亿帆医药主要并购案还包括：2018年1月以1.36亿收购NovoTek 公司；2018年8月以2800万美元收购SciGen Ltd（赛臻）公司；2019年11月以7.16亿收购PerfectTrend公司。

据风云君不完全统计，从2014年到2019年，亿帆医药发起的并购案不低于15宗，涉及金额在30亿元左右。

二、五花八门的业务产品

通过借壳上市和一系列的并购，亿帆医药的主营业务产品就变得非常复杂了。大体上来讲，可以分为三个大类，分别是医药产品、原料药和高分子材料。

原料药业务主要是承继了鑫富药业的主营业务，主要由杭州鑫富、安庆鑫富、重庆鑫富三家公司实施，主要产品有四种，分别是D－泛酸钙（维生素B5）、D－泛醇（维生素原B5）、高纯丙酸，其中又以泛酸钙为主导。

高分子材料也是承继于鑫富药业，主要产品是PBS，是一种由丁二酸和丁二醇为原料，经缩合聚合法合成的聚丁二酸丁二醇酯，是一种生物降解材料，可以用来做垃圾袋、包装袋、化妆品瓶等产品。

最复杂的是它的医药产品，这里面就五花八门了，主要又可以分为三个类别：

第一类是亿帆医药的老底子——医药流通业务，给别人跑跑腿做做配送什么的，毛利率很低，最不赚钱；

第二类是独家代理品种，包括注射用头孢他啶、阿奇霉素颗粒（Ⅱ）、美托洛尔控释片等；

第三类就是这些年收购过来的这些公司生产的产品，主要是以沈阳为主的治疗型大输液、骨科药药品，以四川为主的妇科、皮肤科、儿科药品，以及以安徽为主的植物药、口服固体制剂药品。

另外，公司还有繁杂的研发管线，目前正在研发的项目共计67个，其中生物药10个、化药39个（其中一致性评价8个）、中药12个和维生素产品6个。

下面我们来看公司2015年至2019年的收入结构情况：

（数据来源：choice）

从最近五年各产品在收入结构中的占比来看，波动幅度是比较大的，医药产品2015年的营收占比为68%，2017年仅为50%，相差了18个百分点，前面我们说过，自2014年开始，公司进行了频繁的对外并购，且都是医药企业，但是这块收入的占比不但没有明显提高，反而出现了一定程度的下滑。

原料药的收入占比总体上是上升的，不过波动也很大，比如2017年占比高达46%，19年仅占24%，这主要跟泛酸钙价格波动有关，2017年原料药收入占比剧增主要就是泛酸钙价格大幅上涨所致。

高分子材料业务在收入结构中占比较小，且总体上呈萎缩状态，这块业务总体上来说对公司影响较小，也不符合公司整体的发展方向，未来不排除有被剥离的可能。

三、公司财务分析

（一）营业收入分析

（数据来源：choice）

从2014年到2019年，亿帆医药的营收从16.85亿增长至51.87亿，年复合增长率为25%，这个增速看起来似乎不错，但是我们要知道，亿帆医药在这期间并购了十多家公司，并且这期间原主营业务泛酸钙产品价格大涨，那么这不到30%的年复合增长率似乎看起来就不过尔尔了。

再从历年的同比增速来看，2014年到2016年营收同比增速比较稳定，基本上保持在40%以上，而2017年开始营收增速开始大幅放缓，17年、18年和19年的同比增速分别为25%、6%和12%，也就是说，并购步伐停歇之后，公司的营收似乎就开始增不太动了。

是公司营收真的增长乏力还是另有隐情呢？风云君在研究公司2017年营收增速放缓的原因时发现，原来该公司2017年的收入确认原则发生了重大变化，具体说，是部分代理收入确认方式发生改变，从代理制变成了佣金制。这个是受国家在医药行业推行“两票制”的影响。

这两者对收入的确认有天壤之别，举个例子，在代理制下，你销售了100亿元的产品，那么就可以确认100亿的收入，如果采用佣金制，比如佣金比例是1%，那么你销售100亿元产品，只能拿1亿佣金，也就是只能确认1亿收入，这种中间差了99亿！

2017年之前，亿帆医药的代理产品全部采用代理制（也就是“全额法”）确认收入，2017年开始，部分产品用佣金制（也就是“净额法”）确认收入，所以导致2017年营收增速出现较大幅度放缓，即使如此，公司当年仍取得了近25%的同比增速，也算是非常不错了，如果收入确认口径一致的话，当年营收同比增速肯定会高一些。

2018年营收同比增速下滑的原因更复杂一点，一方面是国家“两票制”进一步推广导致部分产品收入确认原则发生变化，这个跟17年是一样的；另一个重要原因是当年由于泛酸钙价格下滑，公司原料药收入出现了较大幅度的下滑所致。

下面我们来看三大业务板块的具体营收情况（因14年产品划分口径不同，所以只选取15年至19年数据进行分析）：

（数据来源：choice）

医药产品是第一大主营业务，这块业务15年至19年的复合增长率为21.93%，推动这块业务增长的“发动机”就是对外并购，但是并购毕竟是偶发性的，不具有可持续性，关键是要看并购来的资产是否能产生较好的协同效应，并成为营收新的增长极。

目前来看，只能说有这种潜质。比如说公司旗下健能隆在研的F-627和F-652。F-627的适应症是中性粒细胞减少症，据说全球市场规模高达50亿美金，这块产品在2019年6月完成国内三期临床，不过到现在还没上市。

F-652目前的临床适应症包括移植物抗宿主病、急性酒精性肝炎、急性胰腺炎和坏死性小肠结肠炎四个，有机构预计该产品上市后年销售金额有望达3亿美金，其中F-652治疗移植物抗宿主病于2019年10月获美国FDA孤儿药资格认定。

另外比较有前景的产品是天康药业的复方黄黛片，急性早幼粒细胞白血病、慢性髓细胞白血病、骨髓增生异常综合征等适应症。

原料药15年至19年的复合增长率为21.56%，这块业务收入的增长主要得益于泛酸钙价格的持续走高，特别是15年至17年，公司收入几乎是一年翻一倍，2018年泛酸钙价格跌幅较大，所以这一年原料药营收同比下跌了36.36%。

虽然原料药的营收波动较大，目前仍然是公司最主要的利润来源，名副其实的现金牛业务。正是因为原料药业务源源不断地输送利润和现金，亿帆医药才有底气大规模的对外并购。

高分子材料业务相对比较稳定，15年至19年的复合增长率为7.96%，主要是2018年增幅较大，达到54%，15年到17年处于持续下滑状态。这块业务是非医药业务，不符合公司发展战略，盈利能力和成长空间都很一般，所以其实处于一个比较尴尬的地位，就像鸡肋一样。

（二）毛利率分析

（数据来源：choice）

亿帆医药的综合毛利率在14年至17年持续上升，最高达到57.23%，2018年出现了大幅回落，跌至44.08%，同比下跌了13.15个百分点，2019年为46.13%。

那么亿帆医药综合毛利率变化的核心驱动因素是什么呢？下面我们来看公司各业务板块的毛利率变化情况：

（数据来源：choice）

从各业务板块的毛利率变动情况来看，原料药的毛利率变动趋势与综合毛利率变动趋势完全一致，2014年到2017年，原料药的毛利率从10.58%一路飙升到79.52%！2018年虽然有些回落，也仍旧高达67.07%，2019年回升至79.68%，是所有业务板块中毛利率最高的。

而原料药毛利率之所以一路飙升，主要是泛酸钙产品价格暴涨：

（资料来源：中国产业信息网）

我们看到，2010年至2013年，泛酸钙价格持续低迷，长期在60元/千克左右波动，2014年开始价格有所上涨，而到了2015年11月之后，泛酸钙价格暴涨，2017年飙升至750元/千克，价格翻了超过十倍！这是导致公司原料药业务毛利率一路飙升的核心驱动因素，也是驱动公司综合毛利率一路走高的“发动机”。

看完这张价格走势图，我们也就很容量理解前面说的亿帆医药的老板运气好到爆，在他借壳之前，泛酸钙行业持续低迷，而他借壳之后，产品价格立马开始上涨，一只本来奄奄一息的土鸡转眼变成了金凤凰，财源滚滚而来，所以我们后来才看到亿帆医药一段操纵猛如虎，持续并购了十多家医药公司。

医药产品虽然目前是公司的第一大主营业务，但是毛利率处于持续下降态势，从15年的42.63%一路下跌至19年的36.26%，这里面既有“带量采购”带来的结果，同时也是因为公司产品竞争力不足。

高分子材料的毛利率起伏不定，2016年最高达到36.05%，其他年份基本在27%左右波动。由于这块业务占比较小，所以对综合毛利率的影响也较小。

（三）期间费用分析

（数据来源：choice，18、19年管理费用率经调整，含研发费用。）

公司14年至18年的期间费用率看起来是比较平稳的，大致在22%左右小幅波动，19年上升至25.36%。

公司销售费用率的下降趋势非常明显，14年和15年维持在15%以上，2017年最低降至10.01%的历年最低水平，19年有所回升，为12.11%。

如果你观察仔细的话就会发现：这个变动趋势跟泛酸钙的价格走势基本上呈反向变动，这一点其实很好理解，随着泛酸钙价格上涨，营收规模迅速增长，且增速肯定远高于销售费用增速，所以销售费用率下降就是必然的，反之，销售费用率就会上升，这一点在2018年体现得非常明显。

公司的管理费用率变化就完全不同，它明显是呈上升趋势的，从14年的5.6%上升至19年的12.32%，这里面主要有两个原因，一是公司近几年来并购活动频繁，产生了大量的中介费及相关费用；另一方面是因为公司并购的都是医药制药企业，这是一个技术驱动型产业，所以研发费用开支增多。

公司历年的财务费用率都较低，基本在1%以下，只有2017年高达2.07%，主要是因为当年发生了较大汇兑损失，金额约为3319万元，从而拉高了当年财务费用率。

（四）运营能力分析

（数据来源：choice）

公司的存货周转率在2014年到2017年相对比较平稳，大致在4.6次左右波动，2018年存货周转速度明显加快，当期存货周转次数为5.95次，2019年为5.19次，说明公司存货周转效率有所提升。

A股上市公司中生产维生素原料药的公司除了亿帆医药外，主要有新和成和兄弟科技，2019年两家公司的存货周转率分别是2.14次（19年三季报数据，年报未公布）和2.72次，均明显低于亿帆医药，这个应该跟亿帆医药有较大比例的医药流通业务有关，一般来说，医药流通企业的存货周转速度远高于医药生产企业。

公司应收账款周转率在2014年至2016年呈上升态势，16年之后则开始下滑，2019年为5.5次，仍低于16年的6次。

2019年新和成和兄弟科技的应收账款周转率分别是2.83次（19年三季报数据）和5.37次，都略低于亿帆医药。

所以总体来看，亿帆医药的运营能力还是不错的。

（五）偿债能力分析

（数据来源：choice）

公司近几年的资产负债率波动较大，14年底到16年底，负债率从23.73%攀升至44.15%，主要是频繁并购导致金融负债特别是短期借款迅速增加，从而导致负债率攀升。

2017年负债率大幅下降至22.65%，主要是因为当年实施了一次定向增发，融资17.63亿，公司短期借款有较大幅度下降，导致负债率下降。

2018年和2019年，公司负债率基本上维持在30%以下，这个负债率较低，再加上公司有较好的经营性现金流，所以长期偿债能力是有保障的。

（数据来源：choice）

由于2015年大规模的并购，导致流动比率和速度比率大幅下滑，16年跌至最低，两大短期偿债能力指标都在1以下，17年增发后偿债能力明显好转，到19年，两大指标都维持在1以上，所以公司短期偿债能力是比较好的，债务风险较低。

结束语

亿帆医药是一家命特别好的公司，它原本只是安徽省一家普通的医药流通企业，赚点跑腿钱，恰好碰到命途多舛业绩稀烂的鑫富药业，于是在2014年大牛市刚刚启动的时候借壳上市，又恰好碰到鑫富药业的主营产品泛酸钙价格暴涨，财源滚滚大发其财。

其后，公司开始大规模对外并购，吃进了十多家公司，其中不乏研发实力较强的企业，比如上海健能隆医药，从而实现了从一家流通医药企业向创新药企业的跨越。

从财务数据来看，目前公司原料药业务是最主要的利润来源，也是其对外并购、转型升级的底气所在，目前公司盈利能力较好，再加上手上有几个重磅在研新药，所以看起来成长空间也是比较好的，不过创新药的研发风险较大，到底能不能研发成功，成功之后销售情况如何，目前还是个未知数。

所以风云君对这家公司的评价是：有想象力，但还算不上白马股。

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