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2019年7月，$百威亚太(01876)$ 原本打算在香港上市，都已经聆讯完开放申购，却在最后关头突然下线。究其因，也不是什么敏感问题，只是对估值不太满意。百威在圈内人尽皆知的争议就是负债了，尽管有全球最大投行们的加持，负债对估值的影响也很不容易达成共识。（推荐一篇虎友的文章：负债焦虑的IPO众生） 消费品即如此，对重资产的$波音(BA)$ 就更可见一斑了。 因为技术壁垒高、资产价值也较高，投资者对波音的负债肯定是有更高的容忍度的，再加上国防属性天然有着政府“兜底”，波音也在这次疫情急跌后，被投资者迅速抄底，还从底部翻了倍。 二级市场流动性造成的无畏强平，以及空头的回补的确是产生波动性的重要原因。但是波音值不值得被抄底，其实很有争议。 一、737Max停飞的影响不能小瞧，不要把投产和复飞想得太乐观。 人们总是在面临一个新问题的时候慢慢忽视旧问题的影响，即便之前的问题并没有实质上的好转。 YQ发生以来，主打国际线的航空公司，如迪拜、新加坡，100%航班都停飞，美国虽然在此次YQ中反应最慢、行动得最不及时，但是它的航线停摆却相对是最少的。这就会给美国人造成一种“航空业不是100%遭到了打击“的假象。随着美国的YQ不断发酵，持续影响的时间也会更长。疫情影响时间越是久，对航空业的打击就越是大。 （3月24日左右） 虽然航空公司并不会刻意延长飞机的使用年限，但因削减运力、取消航班，运营资金会大幅减少，航空公司可以少买一点飞机。而飞机本就是单品价值巨高的产品，增加一架就是满满的爱。更重要的是，波音在商业飞机交易是采用预付费pre-delivery payments的，航空公司现金流状况转差，飞机交付时间增加，更不愿意付款，即便达成的订单，波音也未必第一时间拿到现金流。 下游不利，上游也好不到哪儿去。飞机制造业的上游供应商也会因财务和业绩压力骤增缩减运营规模，降低生产效率。若是欧洲的疫情结束得比美国早，波音最大竞争对手空客也会复工得更早。 此前有一条新闻，是波音计划在今年5月重启737Max飞机的生产，并于年中实现复飞。这太误导投资者了，波音高层根本无法决定737Max能否重新恢复，一来是要等全球各个国家监管的认证与批复，二来更是要等客户的重新认可，除了美国国内的航空公司外，国际客户的信心恢复尤为重要。眼前沙特等中东国家忙于石油战争，富庶王子也开始囊中羞涩，有限的经费为何不投给安全性更高的空客呢？因此，只有哪天有他国宣布重新订购，才能说波音真正重启了737Max。 二、发债回购分红，高杠杆成累赘。 波音市值的大规模蒸发，很大程度上是投资者对其债务杠杆的担忧。 2019年波音的负债率就已经大于1了，而过去6年花在回购和股息上的钱就超过560亿美元。 目前，波音的债务水平是342.3亿美元，其中180亿美元是要在22年以前还上的。由于不少是此前利率在10年高位时所借，整体加权平均利息为3.82%，利息的压力就很大。 换句话说，波音是靠借债进行的回购和分红。 根据巴克莱银行的统计：如果波音能获得少量商用飞机预付现金流，那公司现在需要贷款额度以外的100亿美元现金流来度过债务危机，2021年的债务水平会攀升至500亿美元；若没办法获得商用飞机预付现金流，则公司需要250亿美元，2022年的债务水平能达到650亿美元。 要是没有救助，从企业层面上，波音是可以宣布破产清算了。 这也是美国政府”救助“的必要性了。 三、政府的救助只能解决流动性问题，不能解决债务本身 轻资产运营的公司，还可以短暂地灵活调整生产线，但波音不能。它是上下游中最关键的一环，为了保持飞机生产线的持续运营，日常运营成本，尤其是可变成本的部分，根本降不了多少。飞机虽然是高价值工业产品，也是有规模效应的，况且波音还在努力让737尽快复飞。 把希望都放在美国政府是不明智的。俗话说救急不救穷，虽然波音现在也很急，但它的大问题是穷。 美国政府可以提供贷款，甚至可以无息，但很难从根本上解决债务问题。政府可以增加国防订单，但在面对多个国防巨头厂商时也得雨露均沾。尽管波音是美国现代工业的标志之一，但欠下的债就是真的债，政府替企业还债这种选项现在还只保留在幻想中。 很多人说2008年的时候，美国政府在AIG和雷曼兄弟中间二选一。其实，按照政府的能力，救一个和救两个的能力都具备，为何最后放弃了雷曼呢？因为雷曼的资产负债表上躺着的都是海量杠杆的结构化衍生品，是烂账不说还非常难出手，从骨子里就是就坏掉了，而AIG则有更多高质量的资产，却因监管等原因无法在危机期间快速获得现金流而产生流动性危机。 今天的波音，虽然不是金融企业，却也一身金融病。前些年借债回购提升了股价，现在该还的还是得还回来。如果商用机型没有得到好转，那政府再怎么救援都无济于事。 目前，投行分析师给的目标价不甚乐观。 那我们用最狠地方式说，经营现金的水平都不及08年，凭什么股价不能跌回那儿呢？