瑞幸会被强制退市，请_老虎社区_美港股上老虎

是来客
2020-04-06

瑞幸会被强制退市，请大家一定不要购买

中概股造假、做空往事：一群自私浅视者的骗局盛宴

这两天瑞幸造假事件还在持续发酵，本来我是不打算凑热闹的，但看得多了，发现许多文章主要集中在这件事本身。我过去在工作中接触过不少财务造假的实例，又亲自做空过不少中概股，所以今天决定从历史钩陈的角度，写一

中概股造假、做空往事：一群自私浅视者的骗局盛宴

免责声明：上述内容仅代表发帖人个人观点，不构成本平台的任何投资建议。

推荐
最新

暂无评论

热议股票

关于我们·老虎社区守则·老虎社区账号管理规范·老虎社区服务协议·老虎社区隐私政策

公司名称：北京至简风宜信息技术有限公司

违法和不良信息投诉：010-5681-3562（工作时间9:30-18:30）

邮箱：service@laohu8.com

营业执照：91110105MA01A4U55R

ICP备：京ICP备18016422号

网安备：京公网安备11010502036490

关注我们

{"i18n":{"language":"zh_CN"},"data":{"magic":2,"id":921333528,"tweetId":"921333528","gmtCreate":1586160850264,"gmtModify":1704360168865,"author":{"id":18448952564448,"idStr":"18448952564448","authorId":18448952564448,"authorIdStr":"18448952564448","name":"是来客","avatar":"https://static.tigerbbs.com/d021b10f13e3e12e212d017da5529f89","vip":1,"userType":1,"introduction":"","boolIsFan":false,"boolIsHead":false,"crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"individualDisplayBadges":[],"fanSize":2,"starInvestorFlag":false},"themes":[],"images":[],"coverImages":[],"extraTitle":"","html":"<html><head></head><body>瑞幸会被强制退市，请大家一定不要购买</body></html>","htmlText":"<html><head></head><body>瑞幸会被强制退市，请大家一定不要购买</body></html>","text":"瑞幸会被强制退市，请大家一定不要购买","highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"favoriteSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/921333528","repostId":1112180266,"repostType":2,"repost":{"id":"1112180266","kind":"news","pubTimestamp":1586157460,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1112180266?lang=&edition=full","pubTime":"2020-04-06 15:17","market":"us","language":"zh","title":"中概股造假、做空往事：一群自私浅视者的骗局盛宴","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1112180266","media":"庞观者清","summary":"这两天瑞幸造假事件还在持续发酵，本来我是不打算凑热闹的，但看得多了，发现许多文章主要集中在这件事本身。我过去在工作中接触过不少财务造假的实例，又亲自做空过不少中概股，所以今天决定从历史钩陈的角度，写一","content":"这两天瑞幸造假事件还在持续发酵，本来我是不打算凑热闹的，但看得多了，发现许多文章主要集中在这件事本身。我过去在工作中接触过不少财务造假的实例，又亲自做空过不少中概股，所以今天决定从历史钩陈的角度，写一点东西。因为，在看了瑞幸事件的诸多细节后，我只能说，这真是熟悉的配方，熟悉的味道。财务造假这东西，玩来玩去也还是那些手段。在识破如何财务造假上，也没有什么新鲜的花样，无非也还是数人头、录视频、做模型、雇专业公司、做实地调研之类的常规动作。所以，财务造假这事过去有，现在有，将来还会有的。今天，我就专门聊聊十来年前，华尔街上那一波风起云涌、此起彼伏的中概股造假案。作为亲自经历者，我想借方方的一句话，那些美好的仗我已经打过。十来年前，那时我还在纽约，在中城的一家对冲基金当基金经理，主要负责中概股投资。所谓中概股，即中国概念股，主要是指中国在美国上市的股票，这既包括许多大家熟悉的公司，比如像<a href=\"https://laohu8.com/S/BABA\">阿里巴巴</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/JD\">京东</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/BIDU\">百度</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/EDU\">新东方</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/NTES\">网易</a>、以及像最近两年上市的<a href=\"https://laohu8.com/S/PDD\">拼多多</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/BILI\">哔哩哔哩</a>等，也包括一些不甚出名的中国小公司。当然，也包括这次财务造假的主角，<a href=\"https://laohu8.com/S/LK\">瑞幸咖啡</a>。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/236822a41d45180953102cca5145e7c5\" />瑞幸门店 图源网络从上市途径上，中概股赴美上市，一般有两条主要途径：IPO和反向并购（reverse merger)，但最近几年主要以IPO为主，包括像瑞幸咖啡，走反向并购的非常少，原因后面我们会谈到。一般而言，要做空一家公司的股票，大致有三种原因：1、财务造假、2、基本面恶化、3、估值明显过高。在操作上，真正的做空老手最喜欢拣财务造假类型的下手，基本面恶化次之。因为财务造假一旦被证实，股价基本上全面崩盘，后面还会伴随着大量旷日持久的集体诉讼，很少能有翻身之日。对估值明显过高的，做空者一般都会比较谨慎。估值可能看上去很高，但它也许会在相当长的时间内一直处于高位，甚至更高。这就是凯恩斯所说的：the market can stay irrational longer than you can stay solvent。我在纽约的那家对冲基金，采取的就是比较常见的多空型策略，既做多也做空。入职时我是分析师，几年后当上基金经理，主要负责中概股投资。当时的工作可以用一句话总结：发现好的标的买进，发现差的标的做空。我在这家基金工作的八年里，亲自参与过的因财务欺诈而做空的案例真是不少。最先想到的一个案例是China Media <a href=\"https://laohu8.com/S/EXPR\">Express</a>，中文名叫中国高速频道（证券代码CCME）。这是一家福建的公司。通常，这种公司在国内并不叫这个名字，但是通过反向并购在美国上市时，喜欢起一个带中国字眼的名字。在当时，这是一个很普通的现象。这家公司的主营业务其实谈不上有新意，在各大城市的机场大巴里，安装显示屏，然后卖广告，商业模式上，有点象今天的<a href=\"https://laohu8.com/S/002027\">分众传媒</a>，以及当时在美国通过正常IPO上市的<a href=\"https://laohu8.com/S/ANTE\">航美传媒</a>。我刚开始看到CCME时，是在2010年的一个路演推介会上，那时的CCME已经顺利转板到了纳斯达克，这大体算是相当于获得主流市场的一个认可。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/e6b9f1497a16a7600c50441d0aa8b3f4\" />纳斯达克 图源网络我记得当时的投行在讲到它时，都很兴奋，因为公司收入增速实在惊人，堪称典型的高速成长股。参会的不少投资者也很激动，感觉它接下来很可能是个大牛股。推介会议结束后，我对它做了仔细分析，并进行横向对比。这一分析，就发现了明显的疑点。比如，它的收入规模和净利润居然能超过航美传媒，以及回款周期明显快过类似的公司如分众传媒、白马广告等。和航美传媒的对比很有意思。两家公司拥有的屏幕数量和已进入的机场数量其实差不多。但是，航美传媒的屏都是那种安装在机场显眼位置的大屏，动辄几十英寸。CCME的则主要是小屏，挂在机场大巴里，大的也就像14英寸彩电那样，商业价值显然不可能同日而语。后来，我让北京的分析师专门在各大城市坐机场大巴，就像这次做空机构调查瑞幸门店的数人头那样，我们专门数它的广告主、广告数量、以及播放频次。此外，我还通过各种渠道找到了它的广告刊例，在此基础上做了一个财务模型。根据我们的测算，公司实际收入可能只有公布的1/3左右，明显存在财务欺诈。所以，我们毫不犹豫的卖空了它的股票。后来，我们没想到的是，一些知名做空机构的参与，让它造假的事迅速曝光。先是2011年1月，美国知名的做空机构Citron Research (香橼研究）发文质疑它夸大业绩水平。几天后，浑水也发布报告称，公司虚构客户关系，夸大业务量。股价当天就暴跌了33.2%。当然，后面的事也就墙倒众人推了。最终，CCME因财务欺诈被强制退市。这其中还有一个小插曲。在做空机构曝光的前一年，上海的一家外资投资机构叫Starr International，对CCME完成了一笔4000万美元的优先可转债投资。这个Starr International 可不简单，它背后是美国保险公司（AIG）前总裁Maurice Greenberg。据说Starr International花了三个月做尽职调查，还聘请了德勤作审计，最终才决定投资。事后，我就有些纳闷，CCME的财务造假水平并不算很高，这个投资机构三个月的尽调都在干吗？所以，你如果以为大机构的调研能力往往都很强，但其实未必。后面的一些例证会进一步证实这一点。另外，在香椽的报告发布后，当时纽约一个小投行Global Hunter有个分析师，姓罗，专程回到中国。在做了一番调研后，她写了一篇报告，力挺公司，认为它根本没有造假。写到这，熟悉瑞幸咖啡事件的朋友有没有感觉到很熟悉？ 因为这次浑水发布的做空报告出来后，中金的分析师也跳出来，公然力挺瑞信，称匿名报告缺乏证据。Global Hunter的那个罗姓分析师，因为在错误的时间，跳出来发表错误的观点，最终让她丢了工作。不知这次中金的分析师被迅速打脸后，是不是也会要开始着手修改简历了。当然，在美国上市的中概股中，和那些更大牌的财务造假相比，CCME只能算是一盘小菜。在瑞幸像之前，在美国发生的最大牌的中概股财务欺诈案应该是东南融通（Longtop Financial，代码LFT)。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/cbacafec7701e0a4042844954fd8a941\" />东南融通这是一家福建厦门的软件企业，主要给金融系统做应用软件和解决方案的。2007年在美国IPO，由<a href=\"https://laohu8.com/S/GS\">高盛</a>承销，德勤审计。在事发前，它也曾是高速成长的典范，一度成为中国在美上市最大的软件企业。它当时也是许多著名对冲基金的宠儿，其中就包括不少“老虎系”的基金，如Lone Pine Capital（孤松资本）,Maverick Capital（小牛资本）, Tiger Global（老虎环球）等一批著名基金。我开始盯上东南融通，是因为在看一家北京叫宇诚科技的公司时，把东南融通做参照，结果注意到后者的利润率明显高出一大截。后来，我又找了一些同业的上市公司对比，发现东南融通的毛利率、运营利润率、以及回款周期等，均明显超出同业公司一大截。后来在进一步调研的支持上，我们悄悄地卖空了这支股票。真正踢爆东南融通造假的，其实还是Citron Research(香橼研究）。它在2011年初公开发表看空报告，质疑公司虚增收入。当然，造假公开后，像大多数财务欺诈案一样，东南融通股价暴跌，并最终退市。只是这起事件，让前面提到的那些以深度研究出名的“老虎系”基金闹得灰头土脸，称得上集体折戟。这次瑞幸咖啡造假被公布后，中招的又包括许多美国著名的对冲基金，包括像Lone Pine Capital （孤松资本）, Alkeon Capital等。其中最苦的，估计还是孤松资本。孤松资本的创始人是史蒂芬.蒙代尔（Stephen Mandel)，他曾是老虎基金大名鼎鼎的创始人朱利安.罗伯逊的左右手，即使在“老虎系”里也是资历很老的。但是，孤松资本上次没躲过东南融通，这次又没躲过瑞幸咖啡，你猜这心里得有多苦。其实，由大投行承销高光上市，后来曝出财务欺诈大丑闻的可不止东南融通。比它稍早一些的是古杉环境能源，创始人是福建商人俞建秋。这家公司IPO时由美林证券承销，审计师是毕马威。当时它主打的概念也很好，是生物柴油，原材料主要是泔水油。这东西的供应其实很不稳定，而且一度价格飞涨。后来它被发现，公司雇了些卡车，在福州工厂门口进进出出，似乎很忙碌。但是和这些卡车司机一聊，才发现基本上是空车进出。盖子一揭开，股价自然是暴跌。这个事情的教训是，中概股上市时，大牌投行加四大的组合，并不能保证公司不造假。就像这次瑞幸，承销团是由瑞信、大摩和中金组成的豪华团，审计用的是安永，但割起韭菜来，照样不含糊。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/eb9a561f92f30245f843ffb9ef36451a\" />图源网络我因为曾因古杉能源之故，详细研究过生物柴油行业，后来还居然因此成功避开过一次暗雷。大概也是2010年时，有一家通过反向并购上市的企业，叫陕西宝润，当时想做一轮上市公司私募（即所谓的PIPE，private investment in public equity，这在当时的中概股中是很流行的一种募资方式)，领头的是一家加州的中型投行。当时投行发了一堆材料过来，我认真看了一遍，提了两个关键问题：一、技术从哪里来，二、原材料如何解决。尤其是第一个问题，因为大规模商业化的生物柴油制备技术，只有当时的一些西欧国家才有。问题提完后，对方投行迟迟不肯回复。催急了，对方才回复称，技术是一家日本公司提供的。我要求这家日本公司的更详细的资料，对方称去找公司要，但很久没有下文。关于原材料的解释，也无法让我满意。当年秋天，这家投行在中国组织了一次投资者的实地调研。我在北京的一个同事也和一大批机构投资者去了。他回来反馈说，对方生产机器轰鸣，繁忙异常，认为应该投资。我是坚决反对，因为公司方始终没有正面回答一些关键问题。当时我们基金的老板有些犹豫，但由于我是这块中国业务的负责人，后来还是尊重了我的意见，一分钱没投。后来的发展非常戏剧化。在2011年那一波做空中概股的高潮中，陕西宝润也被扒了出来。在这批投资者实地调研之前，早有一家空头机构派员在公司工厂外面，安装了摄像头，实行24小时的监控。所以，这次做空机构在瑞幸咖啡店里安排摄像头，录了几万小时的视频。应该说，他们从前人的做法里汲取到成功的养份。在后来公布的关于宝润的做空报告里，我看到了这段很长的未经删减的视频，其中显示：宝润的工厂平时基本是黑灯瞎火，没有什么生产。但是在投资人达到的那一天，整个工厂全面启动，机器轰鸣，一片繁忙。这批人走后不久，很快又停掉了所有生产，整个厂区再次回到一片沉寂的状态。那批实地调研的投资人里，就包括我的同事。我在纽约这家基金任职时，平时主要待在纽约，有调查时也一般让北京的同事们去。不过，我做过调查记者，对实地调研有着天然的兴趣。所以，后来亲自出马，也揭穿了一起财务造假。当时，我们通过上市公司私募的形式，曾投资过一家福建的企业，叫China Marine Food（中国海鲜食品，代码CMFO），它其实是福建石狮一家的公司，主营是做海鲜产品，通过反向并购在美国上市。刚投资这家公司头两年，感觉一切还正常。这家公司的老板我也见过，看上去是挺老实的一个人，好象当过村书记。CFO是一个香港人，能说会道，看上去也还称职。突然有一天，这个公司宣布，大概是以1亿多美金的代价，从一个第三方手里，买了一个饮料配方，用海藻生产一种叫“海葆”的饮料。公司CFO对投资者的疑问时，侃侃而谈，称这是公司产品线的自然延伸，并且成长性好。从那以后的几个季度，公司饮料这块的销售收入果然连续大增，净利润也跟着大涨。不过，我当时就有些怀疑。根据我的经验，让一个国内不大的企业，一下子拿出几个亿人民币来购买一个所谓的配方，这事听上去就不太靠谱。所以，我借一次回国考察企业时，直奔石狮。快到这家公司门口，我才给公司负责投资者关系的人打电话，称顺便路过，想看一下公司的生产。对方不好拒绝，只好领着我参观生产车间。最后到了那个生产“海葆”饮料的车间时，整个车间空无一人，设备倒是崭新。后来对方的IR人员解释称，他们公司只生产浓缩液，不直接生产成品。灌装这块交给了两家合作的企业。我又按图索骥，找到了这两家合作企业，发现一家压根没有生产过，另一家确实是简单生产过一段时间，但因为就没有新订单很快就停掉了。当晚，我迅速和我们基金老板沟通了一下，决定全部卖出。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/27e8abc13da59996587e946eb722ee8a\" />图源网络其实，在这一波财务造假案中，最大的重灾区是那些通过反向并购在美上市的企业。根据我的经验，当时至少有一半以上的这类上市的企业被发现财务上有问题。这最终葬送了反向并购作为中国企业赴美上市的有效路径。美国的投资者被反复收割过多次后，他们也终于明白，这是一条非常高风险的路，最终决定弃而不用。另外，细心的人读到这里，可能会注意到一个现象，我提到的财务造假的企业里，似乎来自福建的特别多，比如像东南融通、古杉能源、中国高速频道、以及这家石狮的企业。我对福建没有任何地域上的偏见，但是见得多了，后来不自觉养成了一个习惯：当看到来自福建的上市公司时，我通常会小心一些。这次瑞幸事件，好像又一次印证了我的小心。瑞幸咖啡的最大股东、公司董事长陆振耀是福建屏南人。另外，我注意到，在财务造假丑闻曝出后，瑞幸股价大跌，在五六美元的价位上交易量剧增。我猜，那些敢于此时出手，抢带血的筹码，无非是怀有侥幸心理，下注瑞幸能触底反弹，起死回生。但是，从我过去经历过的诸多案例看，只要财务造假被坐实，几乎全是以被强制退市的方式收场，这既包括那些相当高光的IPO企业如东南融通和古杉能源，也包括许多不知名的小公司。有些投资者还可能有错觉，因为即使丑闻曝出后，往往股票在价格大跌后，还能继续交易。但接下来，就很可能像中国高速频道所经在的那样：当有一天，我们正在加州开一个投资者会议时，当时使用的<a href=\"https://laohu8.com/S/BB\">黑莓</a>手机上，突然跳出一条彭博新闻：公司的股票被直接停止交易了。然后一切就结束了。","source":"lsy1574823738297","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>中概股造假、做空往事：一群自私浅视者的骗局盛宴</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; }\nh1,h2{ font-weight:normal; line-height:1.35; margin-bottom:.6em; }\nh3,h4,h5,h6{ line-height:1.35; margin-bottom:1em; }\nh1{ font-size:24px; }\nh2{ font-size:20px; }\nh3{ font-size:18px; }\nh4{ font-size:16px; }\nh5{ font-size:14px; }\nh6{ font-size:12px; }\np,ul,ol,blockquote,dl,table{ margin:1.2em 0; }\nul,ol{ margin-left:2em; }\nul{ list-style:disc; }\nol{ list-style:decimal; }\nli,li p{ margin:10px 0;}\nimg{ max-width:100%;display:block;margin:0 auto 1em; }\nblockquote{ color:#B5B2B1; border-left:3px solid #aaa; padding:1em; }\nstrong,b{font-weight:bold;}\nem,i{font-style:italic;}\ntable{ width:100%;border-collapse:collapse;border-spacing:1px;margin:1em 0;font-size:.9em; }\nth,td{ padding:5px;text-align:left;border:1px solid #aaa; }\nth{ font-weight:bold;background:#5d5d5d; }\n.symbol-link{font-weight:bold;}\n/* header{ border-bottom:1px solid #494756; } */\n.title{ margin:0 0 8px;line-height:1.3;color:#ddd; }\n.meta {color:#5e5c6d;font-size:13px;margin:0 0 .5em; }\na{text-decoration:none; color:#2a4b87;}\n.meta .head { display: inline-block; overflow: hidden}\n.head .h-thumb { width: 30px; height: 30px; margin: 0; padding: 0; border-radius: 50%; float: left;}\n.head .h-content { margin: 0; padding: 0 0 0 9px; float: left;}\n.head .h-name {font-size: 13px; color: #eee; margin: 0;}\n.head .h-time {font-size: 11px; color: #7E829C; margin: 0;line-height: 11px;}\n.small {font-size: 12.5px; display: inline-block; transform: scale(0.9); -webkit-transform: scale(0.9); transform-origin: left; -webkit-transform-origin: left;}\n.smaller {font-size: 12.5px; display: inline-block; transform: scale(0.8); -webkit-transform: scale(0.8); transform-origin: left; -webkit-transform-origin: left;}\n.bt-text {font-size: 12px;margin: 1.5em 0 0 0}\n.bt-text p {margin: 0}\n</style>\n</head>\n<body>\n<div class=\"wrapper\">\n<header>\n<h2 class=\"title\">\n中概股造假、做空往事：一群自私浅视者的骗局盛宴\n</h2>\n\n<h4 class=\"meta\">\n\n\n2020-04-06 15:17 北京时间&nbsp;&nbsp;&nbsp;<a href=https://mp.weixin.qq.com/s/YKMPdifOT563W4Io8y0WVw>庞观者清</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n这两天瑞幸造假事件还在持续发酵，本来我是不打算凑热闹的，但看得多了，发现许多文章主要集中在这件事本身。我过去在工作中接触过不少财务造假的实例，又亲自做空过不少中概股，所以今天决定从历史钩陈的角度，写一点东西。因为，在看了瑞幸事件的诸多细节后，我只能说，这真是熟悉的配方，熟悉的味道。财务造假这东西，玩来玩去也还是那些手段。在识破如何财务造假上，也没有什么新鲜的花样，无非也还是数人头、录视频、做模型、...\n\n<a href=\"https://mp.weixin.qq.com/s/YKMPdifOT563W4Io8y0WVw\">Web Link</a>\n\n</div>\n\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/324e43c6c2694249d5fc03a098a94f36","relate_stocks":{"LK":"瑞幸咖啡"},"source_url":"https://mp.weixin.qq.com/s/YKMPdifOT563W4Io8y0WVw","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1112180266","content_text":"这两天瑞幸造假事件还在持续发酵，本来我是不打算凑热闹的，但看得多了，发现许多文章主要集中在这件事本身。我过去在工作中接触过不少财务造假的实例，又亲自做空过不少中概股，所以今天决定从历史钩陈的角度，写一点东西。因为，在看了瑞幸事件的诸多细节后，我只能说，这真是熟悉的配方，熟悉的味道。财务造假这东西，玩来玩去也还是那些手段。在识破如何财务造假上，也没有什么新鲜的花样，无非也还是数人头、录视频、做模型、雇专业公司、做实地调研之类的常规动作。所以，财务造假这事过去有，现在有，将来还会有的。今天，我就专门聊聊十来年前，华尔街上那一波风起云涌、此起彼伏的中概股造假案。作为亲自经历者，我想借方方的一句话，那些美好的仗我已经打过。十来年前，那时我还在纽约，在中城的一家对冲基金当基金经理，主要负责中概股投资。所谓中概股，即中国概念股，主要是指中国在美国上市的股票，这既包括许多大家熟悉的公司，比如像阿里巴巴、京东、百度、新东方、网易、以及像最近两年上市的拼多多、哔哩哔哩等，也包括一些不甚出名的中国小公司。当然，也包括这次财务造假的主角，瑞幸咖啡。瑞幸门店 图源网络从上市途径上，中概股赴美上市，一般有两条主要途径：IPO和反向并购（reverse merger)，但最近几年主要以IPO为主，包括像瑞幸咖啡，走反向并购的非常少，原因后面我们会谈到。一般而言，要做空一家公司的股票，大致有三种原因：1、财务造假、2、基本面恶化、3、估值明显过高。在操作上，真正的做空老手最喜欢拣财务造假类型的下手，基本面恶化次之。因为财务造假一旦被证实，股价基本上全面崩盘，后面还会伴随着大量旷日持久的集体诉讼，很少能有翻身之日。对估值明显过高的，做空者一般都会比较谨慎。估值可能看上去很高，但它也许会在相当长的时间内一直处于高位，甚至更高。这就是凯恩斯所说的：the market can stay irrational longer than you can stay solvent。我在纽约的那家对冲基金，采取的就是比较常见的多空型策略，既做多也做空。入职时我是分析师，几年后当上基金经理，主要负责中概股投资。当时的工作可以用一句话总结：发现好的标的买进，发现差的标的做空。我在这家基金工作的八年里，亲自参与过的因财务欺诈而做空的案例真是不少。最先想到的一个案例是China Media Express，中文名叫中国高速频道（证券代码CCME）。这是一家福建的公司。通常，这种公司在国内并不叫这个名字，但是通过反向并购在美国上市时，喜欢起一个带中国字眼的名字。在当时，这是一个很普通的现象。这家公司的主营业务其实谈不上有新意，在各大城市的机场大巴里，安装显示屏，然后卖广告，商业模式上，有点象今天的分众传媒，以及当时在美国通过正常IPO上市的航美传媒。我刚开始看到CCME时，是在2010年的一个路演推介会上，那时的CCME已经顺利转板到了纳斯达克，这大体算是相当于获得主流市场的一个认可。纳斯达克 图源网络我记得当时的投行在讲到它时，都很兴奋，因为公司收入增速实在惊人，堪称典型的高速成长股。参会的不少投资者也很激动，感觉它接下来很可能是个大牛股。推介会议结束后，我对它做了仔细分析，并进行横向对比。这一分析，就发现了明显的疑点。比如，它的收入规模和净利润居然能超过航美传媒，以及回款周期明显快过类似的公司如分众传媒、白马广告等。和航美传媒的对比很有意思。两家公司拥有的屏幕数量和已进入的机场数量其实差不多。但是，航美传媒的屏都是那种安装在机场显眼位置的大屏，动辄几十英寸。CCME的则主要是小屏，挂在机场大巴里，大的也就像14英寸彩电那样，商业价值显然不可能同日而语。后来，我让北京的分析师专门在各大城市坐机场大巴，就像这次做空机构调查瑞幸门店的数人头那样，我们专门数它的广告主、广告数量、以及播放频次。此外，我还通过各种渠道找到了它的广告刊例，在此基础上做了一个财务模型。根据我们的测算，公司实际收入可能只有公布的1/3左右，明显存在财务欺诈。所以，我们毫不犹豫的卖空了它的股票。后来，我们没想到的是，一些知名做空机构的参与，让它造假的事迅速曝光。先是2011年1月，美国知名的做空机构Citron Research (香橼研究）发文质疑它夸大业绩水平。几天后，浑水也发布报告称，公司虚构客户关系，夸大业务量。股价当天就暴跌了33.2%。当然，后面的事也就墙倒众人推了。最终，CCME因财务欺诈被强制退市。这其中还有一个小插曲。在做空机构曝光的前一年，上海的一家外资投资机构叫Starr International，对CCME完成了一笔4000万美元的优先可转债投资。这个Starr International 可不简单，它背后是美国保险公司（AIG）前总裁Maurice Greenberg。据说Starr International花了三个月做尽职调查，还聘请了德勤作审计，最终才决定投资。事后，我就有些纳闷，CCME的财务造假水平并不算很高，这个投资机构三个月的尽调都在干吗？所以，你如果以为大机构的调研能力往往都很强，但其实未必。后面的一些例证会进一步证实这一点。另外，在香椽的报告发布后，当时纽约一个小投行Global Hunter有个分析师，姓罗，专程回到中国。在做了一番调研后，她写了一篇报告，力挺公司，认为它根本没有造假。写到这，熟悉瑞幸咖啡事件的朋友有没有感觉到很熟悉？ 因为这次浑水发布的做空报告出来后，中金的分析师也跳出来，公然力挺瑞信，称匿名报告缺乏证据。Global Hunter的那个罗姓分析师，因为在错误的时间，跳出来发表错误的观点，最终让她丢了工作。不知这次中金的分析师被迅速打脸后，是不是也会要开始着手修改简历了。当然，在美国上市的中概股中，和那些更大牌的财务造假相比，CCME只能算是一盘小菜。在瑞幸像之前，在美国发生的最大牌的中概股财务欺诈案应该是东南融通（Longtop Financial，代码LFT)。东南融通这是一家福建厦门的软件企业，主要给金融系统做应用软件和解决方案的。2007年在美国IPO，由高盛承销，德勤审计。在事发前，它也曾是高速成长的典范，一度成为中国在美上市最大的软件企业。它当时也是许多著名对冲基金的宠儿，其中就包括不少“老虎系”的基金，如Lone Pine Capital（孤松资本）,Maverick Capital（小牛资本）, Tiger Global（老虎环球）等一批著名基金。我开始盯上东南融通，是因为在看一家北京叫宇诚科技的公司时，把东南融通做参照，结果注意到后者的利润率明显高出一大截。后来，我又找了一些同业的上市公司对比，发现东南融通的毛利率、运营利润率、以及回款周期等，均明显超出同业公司一大截。后来在进一步调研的支持上，我们悄悄地卖空了这支股票。真正踢爆东南融通造假的，其实还是Citron Research(香橼研究）。它在2011年初公开发表看空报告，质疑公司虚增收入。当然，造假公开后，像大多数财务欺诈案一样，东南融通股价暴跌，并最终退市。只是这起事件，让前面提到的那些以深度研究出名的“老虎系”基金闹得灰头土脸，称得上集体折戟。这次瑞幸咖啡造假被公布后，中招的又包括许多美国著名的对冲基金，包括像Lone Pine Capital （孤松资本）, Alkeon Capital等。其中最苦的，估计还是孤松资本。孤松资本的创始人是史蒂芬.蒙代尔（Stephen Mandel)，他曾是老虎基金大名鼎鼎的创始人朱利安.罗伯逊的左右手，即使在“老虎系”里也是资历很老的。但是，孤松资本上次没躲过东南融通，这次又没躲过瑞幸咖啡，你猜这心里得有多苦。其实，由大投行承销高光上市，后来曝出财务欺诈大丑闻的可不止东南融通。比它稍早一些的是古杉环境能源，创始人是福建商人俞建秋。这家公司IPO时由美林证券承销，审计师是毕马威。当时它主打的概念也很好，是生物柴油，原材料主要是泔水油。这东西的供应其实很不稳定，而且一度价格飞涨。后来它被发现，公司雇了些卡车，在福州工厂门口进进出出，似乎很忙碌。但是和这些卡车司机一聊，才发现基本上是空车进出。盖子一揭开，股价自然是暴跌。这个事情的教训是，中概股上市时，大牌投行加四大的组合，并不能保证公司不造假。就像这次瑞幸，承销团是由瑞信、大摩和中金组成的豪华团，审计用的是安永，但割起韭菜来，照样不含糊。图源网络我因为曾因古杉能源之故，详细研究过生物柴油行业，后来还居然因此成功避开过一次暗雷。大概也是2010年时，有一家通过反向并购上市的企业，叫陕西宝润，当时想做一轮上市公司私募（即所谓的PIPE，private investment in public equity，这在当时的中概股中是很流行的一种募资方式)，领头的是一家加州的中型投行。当时投行发了一堆材料过来，我认真看了一遍，提了两个关键问题：一、技术从哪里来，二、原材料如何解决。尤其是第一个问题，因为大规模商业化的生物柴油制备技术，只有当时的一些西欧国家才有。问题提完后，对方投行迟迟不肯回复。催急了，对方才回复称，技术是一家日本公司提供的。我要求这家日本公司的更详细的资料，对方称去找公司要，但很久没有下文。关于原材料的解释，也无法让我满意。当年秋天，这家投行在中国组织了一次投资者的实地调研。我在北京的一个同事也和一大批机构投资者去了。他回来反馈说，对方生产机器轰鸣，繁忙异常，认为应该投资。我是坚决反对，因为公司方始终没有正面回答一些关键问题。当时我们基金的老板有些犹豫，但由于我是这块中国业务的负责人，后来还是尊重了我的意见，一分钱没投。后来的发展非常戏剧化。在2011年那一波做空中概股的高潮中，陕西宝润也被扒了出来。在这批投资者实地调研之前，早有一家空头机构派员在公司工厂外面，安装了摄像头，实行24小时的监控。所以，这次做空机构在瑞幸咖啡店里安排摄像头，录了几万小时的视频。应该说，他们从前人的做法里汲取到成功的养份。在后来公布的关于宝润的做空报告里，我看到了这段很长的未经删减的视频，其中显示：宝润的工厂平时基本是黑灯瞎火，没有什么生产。但是在投资人达到的那一天，整个工厂全面启动，机器轰鸣，一片繁忙。这批人走后不久，很快又停掉了所有生产，整个厂区再次回到一片沉寂的状态。那批实地调研的投资人里，就包括我的同事。我在纽约这家基金任职时，平时主要待在纽约，有调查时也一般让北京的同事们去。不过，我做过调查记者，对实地调研有着天然的兴趣。所以，后来亲自出马，也揭穿了一起财务造假。当时，我们通过上市公司私募的形式，曾投资过一家福建的企业，叫China Marine Food（中国海鲜食品，代码CMFO），它其实是福建石狮一家的公司，主营是做海鲜产品，通过反向并购在美国上市。刚投资这家公司头两年，感觉一切还正常。这家公司的老板我也见过，看上去是挺老实的一个人，好象当过村书记。CFO是一个香港人，能说会道，看上去也还称职。突然有一天，这个公司宣布，大概是以1亿多美金的代价，从一个第三方手里，买了一个饮料配方，用海藻生产一种叫“海葆”的饮料。公司CFO对投资者的疑问时，侃侃而谈，称这是公司产品线的自然延伸，并且成长性好。从那以后的几个季度，公司饮料这块的销售收入果然连续大增，净利润也跟着大涨。不过，我当时就有些怀疑。根据我的经验，让一个国内不大的企业，一下子拿出几个亿人民币来购买一个所谓的配方，这事听上去就不太靠谱。所以，我借一次回国考察企业时，直奔石狮。快到这家公司门口，我才给公司负责投资者关系的人打电话，称顺便路过，想看一下公司的生产。对方不好拒绝，只好领着我参观生产车间。最后到了那个生产“海葆”饮料的车间时，整个车间空无一人，设备倒是崭新。后来对方的IR人员解释称，他们公司只生产浓缩液，不直接生产成品。灌装这块交给了两家合作的企业。我又按图索骥，找到了这两家合作企业，发现一家压根没有生产过，另一家确实是简单生产过一段时间，但因为就没有新订单很快就停掉了。当晚，我迅速和我们基金老板沟通了一下，决定全部卖出。图源网络其实，在这一波财务造假案中，最大的重灾区是那些通过反向并购在美上市的企业。根据我的经验，当时至少有一半以上的这类上市的企业被发现财务上有问题。这最终葬送了反向并购作为中国企业赴美上市的有效路径。美国的投资者被反复收割过多次后，他们也终于明白，这是一条非常高风险的路，最终决定弃而不用。另外，细心的人读到这里，可能会注意到一个现象，我提到的财务造假的企业里，似乎来自福建的特别多，比如像东南融通、古杉能源、中国高速频道、以及这家石狮的企业。我对福建没有任何地域上的偏见，但是见得多了，后来不自觉养成了一个习惯：当看到来自福建的上市公司时，我通常会小心一些。这次瑞幸事件，好像又一次印证了我的小心。瑞幸咖啡的最大股东、公司董事长陆振耀是福建屏南人。另外，我注意到，在财务造假丑闻曝出后，瑞幸股价大跌，在五六美元的价位上交易量剧增。我猜，那些敢于此时出手，抢带血的筹码，无非是怀有侥幸心理，下注瑞幸能触底反弹，起死回生。但是，从我过去经历过的诸多案例看，只要财务造假被坐实，几乎全是以被强制退市的方式收场，这既包括那些相当高光的IPO企业如东南融通和古杉能源，也包括许多不知名的小公司。有些投资者还可能有错觉，因为即使丑闻曝出后，往往股票在价格大跌后，还能继续交易。但接下来，就很可能像中国高速频道所经在的那样：当有一天，我们正在加州开一个投资者会议时，当时使用的黑莓手机上，突然跳出一条彭博新闻：公司的股票被直接停止交易了。然后一切就结束了。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1173,"commentLimit":10,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false,"reportStatus":false,"symbols":[],"verified":2,"subType":0,"readableState":1,"langContent":"CN","currentLanguage":"CN","warmUpFlag":false,"orderFlag":false,"shareable":true,"causeOfNotShareable":"","featuresForAnalytics":[],"commentAndTweetFlag":false,"andRepostAutoSelectedFlag":false,"upFlag":false,"length":35,"xxTargetLangEnum":"ZH_CN"},"commentList":[],"hasMoreComment":false,"orderType":2}