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投资何以与博彩比较？

隐含信息、运气和技巧都会影响投资表现。比如，对上市公司的主动投资，就会涉及到全部三个因素。

• 显然，没有人能对一切相关事实了如指掌。美国证券交易委员会致力于确保所有投资者拥有平等知情权，但不是彻底的知情权。例如，投资者在一家公司5月份公布业绩之前，不会知道这家公司第一季度的运营情况。同样，在药物测试和软件Beta验收测试结果公布之前，也没有人能够预料结果。

• 运气是随机的、不可预测的，而且通常是外源性事件，无时无刻不在影响着公司表现和股价。举例而言，很多企业表现和盈利能力会受到天气的影响。电视网络播放的世界级赛事中参赛团队如果来自主要市场而非冷门市场，电视台可能会有更高的广告收入。

• 最后，优秀的投资者需要具备足够的技巧，以更好地评估公司的收入和盈利潜力、所处周期的位置、资产价格的合理性及其价格所带来的安全边际。没人能一直料事如神，但优秀的投资者往往比大多数人的正确率更高。

当然，并不是所有的投资都具有这三项要素或其中任意一项。以指数投资为例，指数基金管理人的工作是产生与相关指数相同的回报率。

• 指数投资的过程当中并不涉及隐含信息。投资者若要想取得与指数一样的回报率，所需要了解的唯一信息是相关指数的组成，而这并不是秘密。

• 同样，这里也没有运气成分。影响指数中所含证券的因素将同样影响正确构建的指数基金。

• 最后，指数投资也没有技巧上的要求。投资者只需要一台具有良好程序的电脑，以保持基金投资组合与指数的一致性，而这并不难实现。

投资技巧是值得钻研的。有效市场假说假定（一）市场是“有效的”，（二）资产价格是合理的，不存在折价或溢价资产，（三）因此，不存在技巧发挥的空间或“超额回报”，即不存在利用错误定价取得更好业绩的现象。

主动投资的传统观点则忽视这种假设，认为投资就像玩二十一点，即市场上有的投资者能够取得比别人更好的投资业绩。但如果有效市场假说是正确的，认为投资就像轮盘，那么投资者的回报不受自己控制，只能依靠运气或是市场环境。

（当然，投资者可以通过调整投资组合相对于市场的敏感度——“贝塔”，来获得比市场更高或更低的回报率。这也就隐含了投资者是否具备及时提高和减小贝塔的技巧问题。）

在大多数市场，效率的概念既不是一个绝对的真理，也谈不上是完全的谬论。有些市场可能比其他市场的效率低，因此，技巧在这些市场中或许更能发挥作用。技巧能发挥较大用处的市场被称为“阿尔法”市场。

相反，如果投资组合回报率基本是市场回报率和投资组合相对于市场走向敏感度的反映，那么这些市场就被称作“贝塔”市场。显然，弄清楚所投资市场的类型是非常重要的。

多年来，人们有意或无意地把股市当作“阿尔法”市场，这让股票投资组合管理人能够收取可观管理费作为努力的酬劳。但随着时间的推移，大多数主动投资者并不能一直跑赢市场指数（特别是扣除费用后），这一情况已经越来越明显。

这意味着即使缺乏技巧，被动跟踪指数能获得相同乃至更好的结果。因此，投资者决定不会再为“贝塔”市场支付“阿尔法”费用，这是被动投资日益壮大的主要原因。为什么要在没有技巧可言的游戏中付钱让其他人帮你玩呢？

结论是什么？我认为，在我感兴趣的主动投资领域（但愿这些市场是低效率的）会涉及所讨论的所有三种成分：隐含信息、运气和技巧。因此，它更像是扑克和二十一点，而不是国际象棋。我将在下文继续阐述。

博弈的本质

博彩技巧中最重要的一个方面是清楚知道应该押注哪种可能结果以及什么时候押重注、什么时候不要押注。这正是需要衡量多方面因素后做出的决策。

判断可能出现的结果——一位玩家（你？）以及其他玩家赢的可能性有多大？不论是纸牌游戏、十五子棋还是体育博彩，都有各种因素需要考虑。其中最重要的是：

• 目前的局势如何？

• 有多少种方式取胜（和落败）？

• 掷骰子或抽纸牌时，你需要多大的运气成分才能赢？你的对家有多大的概率得到理想的点数或牌面并获胜？

玩家所要做的是确定博彩结果的“相对优势(handicap)”，韦氏词典对这一词语的定义为“评估（参赛者）的相对胜率或（竞赛）的可能赢家”。哪个扑克玩家的牌最好？十五子棋棋盘上谁的形势更好？或者，对于押注者而言，哪匹马可能跑赢，哪个团队可能赢得比赛？简单来说，谁最有希望获胜？

对于纸牌游戏、十五子棋或体育博彩，很多人认为弄清楚谁最有可能获胜就能成功押注。他们往往忽视了整个环节中一个重大的部分，而这一部分对于提高赢面显得尤为重要。

评估局势——识别最有可能获胜的玩家通常并不难。十五子棋中谁领先一目了然。纸牌游戏里会难一些，牌手手里的牌其他人并不知道，但仍有可能从绝对意义上判断牌手手里的牌好坏。在大多数情况下，观众对于哪匹马或哪个团队最可能赢可能是有共识的。

但博彩中需要知道的最重要的一件事是：众所周知的信息不太可能让玩家在赌局中获胜。因为牌局、棋局或体育投注中，如果大多数人都知道谁可能会赢，那这本身就不是有用的信息了。每个人可能都会押最有希望获胜的人，但这便意味着没人押另一边：即在没有足够诱因的情况下押最有希望获胜的人输。

这种诱因的表现形式就是“局势”。假设在足球比赛中，A队的胜率是B队的两倍。换言之，三场比赛，A队会胜两场，而B队只胜一场。如果市场普遍认为A队更好，不会有人押B队，除非看好A队的人愿意“提高赔率”。

也就是说，乔可能告诉爱德，“我给你2赔1的赔率；我以10美元赌A队赢，而你以5美元赌B队赢。”假设结果符合预期，乔在三场里两次赢5元，一次输10元。三场比赛后，两名押注者不分胜负。换言之，在此情况下，2赔1的赔率是“公平的”。

所以，这一例子的结论是：押注者的目标不是搞清楚谁是最有希望获胜的人，然后去押注。而是搞清楚谁是最有希望获胜的人以及赔率是否公平。

• 如果像上面说的，赔率公平，则没有理由（不考虑情感因素）押注一队或另一队。

• 如果赔率不够高，假设上述比赛的赔率仅为6赔5，则应该押最有希望获胜的队伍。A队有三分之二的概率会赢。三场中A队输一场，你需要赔付6美元，但赢的两场你总计将赢得10美元。

• 但如果赔率对最有希望获胜的人不利，即赔率“过高”，假设达到4比1，则押不被看好的一方更好。你仍然会在三场中输掉两场，每场赔1美元（总共2美元），但是在你赢的一场比赛中，4美元的收益将超过另外两场的赔付金额。

十五子棋就是一个很好的例子。领先的玩家可以通过“转动骰子”将赌注从5美元翻倍到10美元，在这种情况下，另一个玩家必须选择认输，赔5美元，或者按10美元的赌注继续游戏。既然领先者因为领先而提出将赌注翻倍，这是不是意味着落后者不应该接受赌注翻倍？答案是未必如此。

• 很明显，如果落后者认输，他将损失5美元。

• 但假如他有25%的机会能赢，并按10美元的赌注继续游戏，结果会怎样？在这种情况下，他的预期结果是(10美元损失x0.75)+(10美元所得x0.25)，结果同样是损失5美元。

从以上得到的启示就是，每当获胜的概率超过25%时，落后的玩家就应接受赌注翻倍继续游戏，这样他的预期损失将会少于认输所需赔付的5美元。有时候下注于不利情况是对的……即便多数情况下这样做会带来预期损失。这一切都取决于局势。

我的朋友马特·本森(Matt Bensen)和科里·罗宾逊(Corey Robinson)摘录了查理·芒格(Charlie Munger)的演讲《选股的艺术》。在演讲当中，查理将投资与赛马的彩池投注系统比较，押注者押注每匹马赢所获得的彩金由押注人数决定：

如果你停下来思考一下，就会发现彩池投注系统就是一个市场。人人都可以进去押注，赔率根据双方总赌注而变化……一匹拥有较轻体重、极佳胜率、良好起跑位置等特征的马，非常有可能跑赢一匹胜率极差、体重过大等特征的马，这个道理就算是傻子也能明白。但如果赔率是这样的：劣马的赔率是1赔100，而好马的赔率是2赔3。那么很难从统计学上清清楚楚地算出押哪匹马能赚钱……

博彩中能够成功的不是选中赢家的人，而是能够发现有利局势的人。其目标是赔率更倾向的一方，而不论该方是最有希望的胜利者还是落败者。换言之，目标是寻找错误定价。

这与投资完全一样。我经常听到，“XYZ是一家出色的公司，前景光明，所以我买入了它的股票。”他们选择了最有希望的赢家，而忽视了局势的重要性。仅考虑前者是不够的；他们应该同样考虑后者。

同样，有人会说，即使是最好的风险投资家也不擅长挑选赢家，因为他们的很多投资都亏损了。然而，他们为数不多的成功投资所带来的收益却是巨大的，足以弥补很多次失败投资所造成的损失，获得卓越的综合投资表现。

投资时，我们一般不会获知明确的赔率，局势的吸引力取决于资产价格、潜在收益与投资本金的比率和我们对胜负概率的判断。

优秀的投资者之所以优秀是因为他们能判断出哪些公司可能成为赢家。但是我所认识的最优秀的投资者还能觉察到（或许是出于本能和直觉）当时的市场局势相对于投资项目的基本面来说极为有利。

例如，一家公司所发行的证券估值相当便宜，足以抵消市场对其前景不佳的担忧，或者是这家公司的前景极其出色，但是其证券的市场价格没有未能全面反映它的上升潜力。

1968年5月，我在纽约花旗银行投资研究部暑期打工时，这家银行（和其他很多银行一样）主要投资于“漂亮50”公司。“漂亮50”公司被视为美国发展最好、增长最快的公司：这些公司运营十分稳健，以至于市场认为其股票“价格再高也不过分”。

如果你在我进入银行的那天购买了这些股票，并且一直持有5年，那么，你投在这些所谓美国最佳公司……几乎会亏掉全部本金。

这些公司当时全都被认为是未来的赢家。有些确实是，但仅是有限的少数。（柯达、宝丽来和我曾最看好的SimplicityPattern后来都怎样了呢？）大部分投资者对当时市场局势的判断是错的：这些公司的定价是基于它们不会亏损的假设，但事实证明，有不少公司都失败了。

随后在1978年，我转到花旗的债券部，负责设立一只高收益债券基金。当时我投资的是美国最差的上市公司的债券——全部都被评为投机级别或“垃圾级别”。我从中以稳健方式赚了大笔。这并不是因为这些公司完美无暇（事实上，按金额计算，每年有大约4%的债券违约），而是因为这些债券的“市场价格”对于押注的人来说实在太有利了。

那次的经历让我领悟到了最重要的两点：

• 成功的投资并不是因为买入了好的标的，而在于买得好，明白这两者之间的区别至关重要。

• 关键不是你买了什么，而是你花了多少钱买入。

“漂亮50”的投资者将全部的时间花在挑选赢家上，却没有留意到自己支付的价格太高。他们所投资的大多是市场所认为的好公司，但并非明智的投资。

由于大多数人对高收益债券避而远之，因此乐于投资这类债券的投资者因为愿意承担相关的风险而获得了超额回报：这种市场局势非常理想。穆迪对B级债券的定义是“不具备理想投资特征”的债券。

换言之，穆迪不看好这些债券是因为它们表现差，但却从来没有考虑过价格的高低。往往这类不够客观、过于乐观或过于悲观的态度，为投资者带来了极佳或极差的局势。而这样的局势正是我们作为投资者应该努力寻找的。

特邀撰稿人

我在第三页提到，我这辈子做过的最正确的事之一就是培养我的儿子Andrew对棋牌游戏的热爱。拿Andrew的例子来说，他对待打牌的态度，就跟他对待投资和其他追求一样认真。这让他形成了牌手的思维方式，因此他也提出了博彩与投资的以下几点相同之处：

• 游戏选择与技能对比——在考虑投资对象时，关键要了解自己具备多少必要的技能以及竞争的激烈程度。无论是在一群优秀的玩家当中，还是在竞争最激烈的市场中，都很难成为常胜将军。不如把精力花在寻找低效的细分领域上。很不幸，找到这些机会比几十年前难得多。

• 提高效率/适应市场的偏好——网络扑克刚兴起时，水平适中的玩家很容易取胜，而且很多业余玩家看到新手赢得世界扑克系列赛(World Seriesof Poker)而被吸引进来。然而，一段时间后，随着专业玩家的加入，游戏变得越来越难，业余玩家则节节败北。而新一代更成熟的玩家研究了老玩家的偏好，从而改进自身的策略，开始击败他们。在这方面，竞技场和其参与者行为的变化可能会导致过去奏效的方法在今天不再有用。

• 能力范围——你擅长金拉米，并不代表你应该和专业扑克玩家玩德州扑克(Texas Hold’em)。了解自己的优势所在并充分利用优势非常重要。

• 不必每一局都玩——不需要每一场牌局或每一手都押注。你可以等到特别有吸引力的局势出现时再押注，比如你善于分析和理解，而且赢面较大的局面。在此之前，最好是观望静待，保护资金。

• 重要的不仅仅是输赢，还要最大程度地增加获利并尽可能地减少损失——关键在于你有较大胜算时多投注，而在胜算较小时少投注……以及了解两者的区别。正如查理·芒格所说，“聪明的人会在机会来临时全力出击，如果有较大的胜算，他们会下大赌注，而其余时间则不是这样。就是这么简单。”每个人都会有输有赢，而且输赢的比例受到多种因素影响。但是，评估局势的能力可以使你在获胜时获利更多，而在失败时损失更少。你的赌注的大小应基于你的赢牌概率与潜在损失的不对称性。在你有一手好牌的时候押注是在扑克牌中取胜的关键之一。你不会有很多拿到一手好牌的机会，因此当机会来临时，你必须尽量获得最大优势。

• 有能力挺过低迷期——在拿出资本冒险时，保持纪律性非常重要，可以帮助你在不顺利的时期存活下来，直至胜算较大的机会再次出现。你必须避免全军覆没的风险，而这离不开严格的纪律（“切勿忘记，一个六英尺高的人可能淹死在一条平均五英尺深的河里”）。因此，高质量的决策不仅取决于你牌面的预期价值和纯数学计算，还包括对风险的广泛思考。你会把所有的钱都押在胜率为80/20的牌上吗？

• 根据实际情况调整玩法——在扑克牌局中，如果对阵的对家较弱，无论他们的实强项为何，你都应决定玩更多局，并且加大赌注；而对于较强的对家，你应更为谨慎并只玩保险牌。

• 克服情绪和偏见——人性的弱点会导致牌手在扑克牌局中“执拗追逐”（为获得一张幸运牌而坚持拒绝退出），在“心浮气躁”（苦于损失惨重，因此受情绪激动驱使）时打法轻率（押注过多），在十五子棋中接受不利的双倍赌注。侥幸、情绪和盲目乐观是牌手的天敌。

• 第二层思维——不仅仅在于你手上的牌有多好。还需更深入地思考。对家认为你的牌有多好？你认为对家的牌有多好？对家认为你认为他的牌有多好？这如何影响他的出牌？常胜者必须具备比其他人更高层次和更复杂的思考能力。

上述所有思维方式在投资中的重要性与在博彩中相似。在这两件事情上，一切都可以归结为杰克逊·格雷森的书名：《在不确定性中作决策》。我自第一次读他的书至今的56年中学到了以下几点：

• 你必须能够理解哪些公司或资产是被看好的，以及当前局势的吸引力。

• 你需要判断你的持仓是否理想以及竞争的不同可能性——因为你所面对的市场可能有更好的赢面。

• 你需要严守纪律并遵守流程以及拥有智慧去接受不是每次过程都能决定理想结果。

• 你必须清楚了解“所掌握”以及“没有掌握”同等重要性。你要有勇气根据自己已知的信息大幅押注，同时也要正确看待你可能不了解的信息。

• 你要控制贪婪和恐惧、希望和失望的情绪。你要竭力避免仅仅为了跟上指数或竞争步伐而作出的不明智的押注。

由于这篇备忘录的灵感来自安妮·杜克的书，因此我将借由她书中的摘要进行总结。虽然她谈的是扑克，但听起来却很像投资：

当我们从概率的角度考虑问题时，我们不太会仅仅因为负面的结果就判定原有决策出错，因为我们会认识到决策本身可能应该是好的，但只是运气和/或不完整的信息（以及样本大小）干扰了结果。

也许我们从一系列毫无吸引力的选择中作出了最好的决策，这些选择也许都不大可能产生好的结果。

也许我们因为回报远高于风险而把资源押注到小概率事件上，而这一次小概率事件并没有发生。

也许我们根据可用的信息作出了最佳选择，但决定性的信息却被隐藏起来而我们无从得知。

也许我们选择了一条成功率很高的途径，但运气不好……

但这也意味着我必须重新定义“正确”。如果不能单凭坏的结果就认定我们的决定是错误的，那么也不能单凭好的结果就判断我们的决定是正确的……

首先，世界是相当随机的。运气的影响让我们无法准确预测事情将会如何发展，隐含信息都可能会让情况雪上加霜。如果不改变思维方式，我们就不得不面对许多错误……

扑克就很好地说明了这一点。即使一个伟大的扑克玩家相比其他玩家具有相当的优势，而且战略决策远好过其他玩家，但在八小时的游戏中，他也将有40%以上的时间在输牌。这种输牌的比例实际上是非常高的，而这种情况不仅仅限于扑克……

我们如何确保能够作出最适合我们的选择？另一种选择会不会带给我们更多的快乐、满足感或金钱呢？当然，确切答案我们无从知晓。超出我们控制之外的事情（运气）可能会影响结果。我们所想象的未来只不过是一种可能性。一切都还没有发生。鉴于我们已知和未知的情况，我们只能尽最大能力去猜测未来将会怎样……当我们作出决策时，我们是在将我们珍视的东西……押注在一系列可能和不确定的未来结果上。这正是风险所在。

投资是一项需要技能的博弈游戏——这意味着从长期来看，技能较低的投资者不大可能取得超过赢家的平均回报。然而，投资也包含机会因素——这意味着技能不可能总是取胜。从长期来看，卓越的技能将克服运气欠佳带来的影响。但短期而言，运气可能打败技能，而且两个因素可能难以辨别。

这正是投资之所以充满挑战性和刺激性的原因所在，这恰恰也是我喜欢自己所选择的职业的原因。

2020年1月13日