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克劳塞维兹在《战争论》这本书中指出，战争是政治的延续，至阶段斗争的最高形式。政治意图是目的，战争是手段。战争的政治目的，就必须使敌人无力抵抗，包括三个要素：一是消灭敌人的军队；二是占领敌人的国土；三是征服敌人的意志。

$瑞幸咖啡(LK)$
股票市场的多空大战也同样精彩绝伦，空头通过精密市场调研，找到目标做空标的，找寻最佳时间节点发起进攻，多头通过多种方式组织兵力、弹药和舆情发起反攻，以阻击空头，同样每天都在上演。

就在今年2月1日，浑水发布了做空瑞幸的长达89页的做空报告，发起了“空头战”，不少人好奇，为什么是瑞幸？浑水说的是真的还是假的？到底谁会赢？

输赢在于攻守双方和空间时间，本文即从以下几点开展论述：

A. 瑞幸的前世今生

B. 浑水的前世今生

C.做空机构是如何做空的？

D.为什么是瑞幸？--瑞幸的“七宗罪”

E. 吃瓜群众如何猜赢率

A 瑞幸的前世今生

1998年，钱治亚从武汉纺织大学毕业。2004年告别武汉来到北京，跟着陆正耀一起创业，那时的陆正耀仍在做通讯代理。13年间，陆正耀从通讯做到汽车，而地也从从人事经理最终升为神州优车COO。

今年44岁的钱治亚，瑞幸咖啡的CEO，因为这次创业被推到前沿，很多业外人士都是第一次听说她，但在神州租车、神州U车两家上市公司的年报里，却很容易发现她的名字，不仅是高管，而且持有股份；不仅她持有股份，她的母亲也持有股份。虽然持股数量不算多，但从中可以看出很多的东西，比如陆正耀的重视，比其他高管更为深厚的情谊，陆正耀对钱治亚的称呼是“大管家”。

2017年6月14日，在北京市海淀区大钟寺第二食品厂，钱治亚成立了瑞幸的第一家公司--北京瑞古联技术有限公司，半年后，2017年11月，钱治亚正式官宣从神州优车离职，重事长陆正耀发内部信对尾下老将予以支持:”对她的创业决定，我由衷地理解，并愿意立相助，为她打call!.“

这次创业，钱治亚带着神州的团队，带着10亿资金，开启了小蓝杯的时代。

从时间轴看，这次创业更像是神州内部孵化的第二个项目，所以想了解瑞幸，必须了解陆正耀。

1969年的陆正耀出生于福建屏南，自古以来，福建商人一直以注重家族观念著称，一个人取得生意上的成功后，常常会逐渐带动更多的家人加入，相互帮衬、相互扶持，从而造就整个家族的兴旺。耳濡目染的陆正耀深谙此道。

这位连续创业者从北京科技大学毕业三年后即开始了自己的大冒险生涯，2007年12月1日，照搬国际汽车租赁模式的神州租车在全国11个城市开业， 2010年9月，联想控股向神州租车砸入12亿元，陆正耀迅速斥资6个亿购买6000辆新车，将中国汽车租赁市场带入规模化竞争，陆续又引入美国华平投资集团、全球租车巨头赫兹公司，最终形成了神州租车的“1+3”金三角结构。一年后，神州租车赴港IPO，首日涨幅近29%。神州租车股价节节高升，陆正耀成功配合小伙伴们上演了一场敦刻尔克大撤退，联想控股减持套现16亿港元，华平套现超30亿港元，而曾被渲染为合作开拓国内市场的赫兹更是清仓了所持全部股份，套现36亿港元走人。

再看瑞幸，不得不感叹历史是惊人地一致，只是当年的“联想+华平+赫兹”变成了现在的“愉悦+大钲+贝莱德”，一夜之间就创造了60亿美元市值的神话。

B 浑水的前世今生

浑水的创始人卡森布洛克，美国人，出生于美国新泽西州一个仅有2万多人的小镇，母亲是一名地产中介，父亲则经营一家小型证券研究公司(W.A.B.Capital)，研究报告帮助上市公司专业看多，并向基金经理推介。

15岁的时候，卡森布洛克就参与了某交换生的项目，到日本度过了暑假。1998年从南加州大学商业管理专业本科毕业后，卡森布洛克一边在父亲的公司兼职做分析师，一边到上海寻找创业机会，后来又返回美国进修，在芝加哥肯特法学院拿到法律博士，此后到Jones Day公司，依然是负责研究中国企业。不久之后，卡森布洛克又离开Jones Day公司，与别人合写了一本有关中国经商环境的书。

所以，美国人的身份、在华尔街和亚洲的工作和学习经历，给了卡森布洛克做空二级市场的独特原生资源，这也是为什么他尤为喜欢做空在美上市中概股

做空首发

2009年底2010年初，卡森布洛克在上海创办的私人仓储公司的经营正愈发艰难。这时候，卡森布洛克的父亲提出让他去调研位于河北省的东方纸业。于是，操着普通话的33岁分析师卡森布洛克，见到了东方纸业的CEO，并对公司生产经营展开调研。返程到机场的路上，卡森布洛克给父亲打了电话，说这家公司毫无价值，应该做空，但是父亲却回答说不感兴趣，从没做空过股票，也不知道怎样做空。

卡森布洛克也开始跟其他投资者聊起发布报告、同时做空的这种生意模式，但只是偶尔会有几个人表现出兴趣，且还是满腹狐疑的态度，卡森布洛克也就暂时放下了这个想法。

但是，当2010年4月份东方纸业发布年报后，股价依然没有变动的时候，卡森布洛克急了。债务缠身的他，此前花费了1000多美元的调查费用，还投入了2000美元去做空，但结果却亏了600美元。卡森布洛克无论在精神还是财务上，都遭受到东方纸业的嘲讽，他决定放手一搏。他准备了一份超过30页的详细报告并发送给了25个人，这当中有他法学院的同学，也有华尔街的一些联系人。当时，在少有的几位华尔街联系人那里，对于卡森布洛克有印象，还是因为他父亲。但现在，被全球资本市场熟知的卡森布洛克的名字，却是因为浑水公司。

随后的故事大家都知道了，在不到一天半的交易时间里，东方纸业下跌超过了55%，不久之后，一些建筑工人出现在了卡森布洛克上海的办公室里，卡森布洛克带着他的妻子，两只猫、一只狗，匆忙地搬回到了美国。

从东方纸业的第一战之后，卡森的调查与做空便愈发专业，一度被称为“中概股狙击手”。

自此之后，浑水公司曾先后将目标先后对准绿诺国际、中国高速频道、多元环球水务、嘉汉林业等在北美上市的中国概念股，质疑这些公司存在财务造假、合同不实等欺诈投资者行为。绿诺国际、中国高速频道和多元环球水务均被交易所退市，嘉汉林业股价大跌。

正是这些战绩，给了浑水“中概股狙击手”的称号，也让这家金融机构里的“小角色”在中国名声大噪。

C 做空机构是如何做空的？

浑水的做空方法论

做空特点：找问题、找风险

调查手段：查阅公开资料、调查关联方、暗访、假扮客户联系业务等，各种“侦查”方式

基金理念：聚焦长短线结合的策略，侧重于发掘上市公司欺诈并做空

基金规模：浑水基金的规模2017年为1亿，目前预估在1.5亿美元左右

三步做空法：

第一步:先头部队一国内代理人。搜集各种信息留下证据。除了代理人，还有一些不知名的小型商业咨询公司充当类似角色。

第二步:与对冲基金合作。逐利是对冲基金的“原始欲望”，如果和做空机构合作成功概率高、合作回报丰厚，就会有人去做。一般在做空机构发布质疑报告之前，对冲基金便已入场。

第三步: 发布造假报告，造成股价下跌。

第四步：律师所代理集体诉讼。一旦中国公司被做空，流通市场股东流失，马上就会有美国律师事务所“默契”地提出负责集体诉讼索赔，费用一般由律师所预支，代理，如果诉讼成功，律师所能够分到高额赔偿。

第五步：赚钱走人

D 为什么是瑞幸？--瑞幸的“七宗罪”？

《对冲基金风云录》中，讲了一个故事：臭名昭著的银行犯威利·萨顿在其传奇般的职业生涯末期曾经被带到一位法官面前。威利之前已经因为抢银行而被判过两次刑了。端坐在法官席上的法官严肃地看着他，侧身向前，问他：“萨顿先生，请告诉我，你为什么总是抢银行？”萨顿回答说：“法官先生，原因很简单，因为银行有钱

这次浑水发布的89页的报告里，主要分为两个部分，第一部分是对瑞幸数据造假的分析，包含5个SmokingGun Evidence（确凿证据）和6个Redflag（危险警告），第二部分则是直接认为“瑞幸的商业模式已经基本崩塌”

实锤的五项为：

1. 订单量虚假

瑞幸咖啡每个商店每天的商品销售数量在2019年第三季度至少夸大了69%，第四季度则夸大了88%。

2. 单次订单内含的商品数被夸大

3. 平均单个商品的实际销售价格被夸大1.23RMB

瑞幸虚增了每件商品的零售价至少1.23元人民币，收集了的25843张消费票据显示，瑞幸实际售价仅为标价的46%，低于管理层表示的55%。

4. 广告费被夸大了150%，并存在着转嫁广告费嫌疑

5. 其他商品（咖啡之外）的销售额被夸大

想要看详情的可以自行查阅报告。https://www.muddywatersresearch.com

评价一个成年人时，做比说更重要，评价一家公司时，也是一样。

以下为报告陈列的事实：

6. 瑞幸管理层通过股票质押兑现了49%的股票持有量（或已发行股票总数的24%）。抵押的股份数量几乎是他们全部股份的一半，按下跌之前的价格，大概价值25亿美元。陆正耀在瑞幸上市时持股约30.53%，钱治亚持股为19.68%，成立两年出头的瑞幸，已经帮这两位轻松赚到几十亿人民币的现金。

7. 报告提到，陆正耀和同一批关系密切的私募股权投资者从神州租车（00699）中套现16亿美元，而少数股东损失惨重。

8. 通过收购宝沃汽车，陆正耀转移了1.37亿元人民币给其关联方(朋友兼同学)王百因。宝沃、神州以及王百因将在未来12个月内向北京汽车集团有限公司支付59.5亿元人民币。目前，王百因拥有一家新成立的咖啡机供应商，该供应商位于瑞幸总部隔壁。

9. 通过增发和发行可转换债券，瑞幸筹集了8.65亿美元，用于无人零售

10. CTR市场研究跟踪的数据显示，瑞幸将2019年第三季度的广告支出多报了150%以上。2019年第三季度，CTR暗示分众传媒支出为4600万人民币，仅占瑞幸广告支出的12%，远低于前几个季度。夸大了超过3亿元的广告支出，估计都被挪到门店经营之中，最终营造出虚假的繁荣

所以，你说他为什么会被浑水盯上？

E 吃瓜群众如何猜赢率

说了这么多，对于我们吃瓜群众来说，就是猜赢率了，专业做空机构pk中国老会计，两个大神打架，谁会赢？

那么，让我们看看庄家和空家分别的战争配备。

浑水-空家-攻方 瑞幸-庄家-守方

作战时机 有利 不利

作战兵力 浑水基金自身规模偏小，视乎对冲基金空头仓位 经营现金流双不利，视乎筹资现金流

作战周期 不利 有利

战争推演 Round1/负 Round1/胜

1. 作战时机的选择

浑水选择发起“做空战”的节点还是很聪明的，选择在2020年2月1日发起这场战争，这正值中国疫情大爆发的时机。关于这场疫情，美国的吃瓜群众可能不如中国的吃瓜群众了解的多，现在最终“疫情”的最终走向还没有定局，但是粗略估计对中国一季度GDP会有1-2%的影响，对于中国餐饮行业会有5k亿的规模影响，对于单一一家餐饮企业的收入进项约有3-5个月的影响周期。

虽然瑞幸的主要销售都是靠线上+外卖构成，会是餐饮里面影响偏小的，但是“覆巢之下，安有完卵”。一季度的收入一定会受影响，瑞幸的资金流主要是筹资，经营现金流为负（2019年三季度财报），刚说自己在门店上实现盈利了，就被浑水一通打击，不得不说是冰雪交加。

（下图为瑞幸2019年三季度，最新披露的财报，现金流量表，可以看出主要为筹资现金流）

按照2019年三季度利润表预估，每月成本支出在7亿，这当中人员和房租都是固定的，就算门店终端工资对应打折，销售对应的相关成本去除，预计每月支出也在4-5亿，现金流相当吃紧。

2. 双方的作战兵力

二级市场不看别的，就看资本实力，谁能找到更多的钱，谁能找来更便宜的钱，谁能搅动更多市场上的钱，谁更不在乎钱用多久，谁就能赢。

做空最大的弊端，就是有时间限制，这也是为什么做空比做多难赚钱，做多没有达到预期，大不了我继续持有啊，但是做空就不行，做空一定要在预计的时间节点完成交易，赚钱走人。

浑水这次的时间预估是多久，我们都不知道，但从他之前做空折戟的案例里可以看看。

浑水曾经在2012年7月18日做空过新东方，感受一下新东方当日及当月的股价。当时的新东方上市了6年，市值也远不是今天的200亿，这场做空战，以10月18日，经过3个月的调查，最终新东方通过美国证监会的审核，SEC认为新东方的VlE结构及下属学校收益可以进入合并财务报表，奥本海默基金分析师发表正面研究报告并将其目标价提升到25美元而告终。历时3个月。

而最终新东方将股价拉回“做空战”之前，整整花了14个月的时间。

（2012年7月做空当日股价） （2012年7月做空当月股价）

所以瑞幸今天这场战役，最终的结局至少要等三个月，这当中，要看瑞幸的反应是否及时，和媒体的互动是否有效（危机公关），和机构类基金的沟通和应对，以及最终通过美国证监会的审核。但是从二级市场的反应来说，继1月31日和2月3日暴跌以来，2月4日，瑞幸股价已经拉回到做空前，15%的流通股本占比就是有好处，在需要集中力量维稳的时候就凸显出来了。

3. 双方的战争盟友们

瑞幸的朋友圈，各种投行看多，竟然还拉上了另一家知名做空机构香椽(Citron Research)做多自己，直接发言说看多股价翻番到60，我只想说“666，佩服佩服”

浑水的朋友圈，各种律师团朋友应声到场。公司法律师在美国是相当吃香的，薪资中位数达到了$102,235，果然是看到利益从不缺席。

4. 吃瓜群众的跟牌成本和预期收益

对你的能力圈来说，最重要的不是能力圈的范围大小，而是你如何能够确定能力圈的边界所在。如果你知道了能力圈的边界所在，你将比那些能力圈虽然比你大5倍却不知道边界所在的人要富有得多

所以，吃瓜群众要不要跟牌要看自己的跟牌成本和预期收益。

1月31日浑水发布报告后，瑞幸的空头仓位一周环比增加了28%，做空的资金成本也从之前的3%多涨到了13%，空头的资金成本增加了4倍多。就在我写文章的时候，做空池也只剩余10w股，成本已经到了14%了。昨天还13%呢。

结论：跟牌要快，就快没牌了，预期收益不要太高，资金有成本啊，想起趣头条那波4个月的持久战就很心痛。跟牌只是个短期震荡交易获利，只要堵赢率，不要赌赢牌多少

最后，送上大空头里的经典台词

he swept， for there is no place to conquer

或许，“投资”最好的定义是：赔率对你有利的赌博！