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四家上市公司对比分析

评估后 是 ELTRA公司、$艾默生电气(EMR)$ 、Emery航空货运公司、埃姆哈特公司。

我们发现这几家公司的明显差别在于市盈率的差别很大，但是其经营业绩或者财务状况之间的差别并不大。ELTRA公司和埃姆哈特的股价不高，是其年平均利润9.7和12倍。但另外两家公司爱默生和Emery公司的股价很高，分别为其利润的33倍和45倍。

是什么造成了它们如此大的差别？我们从以下几个方面进行分析：

1.盈利能力。爱默生和Emery的盈利数据要大大高于另外两家公司。

2.稳定性。我们将过去10年中，每股利润下降幅度最大的那一年的情况，与前三年平均情况进行对比，做出判断。如果没有下降，那就意味着有100%的稳定性。两家受欢迎的企业都有这样的记录，但是ELTRA和埃姆哈特在1970年都有下降。

3.增长。市盈率较低的两家公司ELTRA和埃姆哈特的增长率都很不错。

4.财务状况。三家制造企业（除Emery航空货运公司外的三家）的财务状况都很好。

5.股息。真正重要的是持续不断的股息支付记录。其中最好的是埃姆哈特公司自1902年以来都没有中断过股息支付。而其它三支股票也表现很好。股息支付率这四家公司没太大差异。

6.股价变化的历史。在过去34年间（1936-1970年），对比四支股票在最低点和最高点的股价可以看到，其中，道琼斯工业平均指数最高点和最低点价格比值约为11：1。而这几家公司差别最小的是埃姆哈特，比值是17：1，而Emery航空货运公司的比值达到528：1。价格的这种多倍上涨往往是大多数普通股的特征，也表明其普通股存在这巨大的盈利机会。

综上所述，即使接受我们对这四家公司所做的一般分析。有经验的证券分析师也不会轻易向别人建议购买ELTRA和埃姆哈特的股票。虽然从技术上判断ELTRA和埃姆哈特要好于另外两支股票。但我们没有理由希望在短期内，两种低市盈率的股票表现会超过两种高市盈率的股票表现，因为高市盈率是来自市场的强烈判断，因此有相当程度的支撑力量，这种力量能持续一段时间。

典型公司的案例进行分析，这四家公司包括：宾州中央铁路公司、Ling-Temco-Vought公司、NVF公司和AAA公司。

宾州中央铁路公司1970年6月20日该公司突然倒闭，震惊了整个金融界，它的大部分债券违约，股票从86.5美元跌至5.5美元。但在崩塌之前，从资产和总营收来看，这是美国最大的一家铁路公司。那么，为什么会发生这么大的变故呢？

如果在此之前，我们哪怕用最简单的证券分析规则和投资标准，都可以在其破产之前发现其弱点。1968年该公司股票达到1929年以来的最高点。但其债权利率与基础稳固的公用事业债务处于相同水平。让我们来仔细分析：

1.按照作者在《证券分析》一书中对铁路类债权设定的最低利息保障倍数为税前5倍的要求，该公司在1968年税前利息保障才只有1.98倍，这显然不具有安全性。

2.该公司长达11年没有缴纳所得税，是严重不合理的。

3.1968-1969年，该公司允许其债券在没有任何价格和收益损失的情况下，兑换成更有安全保障的证券，仔细分析可以发现，中央铁路公司内部的经营状况在持续恶化。

4.1968年，该公司报告中每股利润为3.8美元，其股价86.5美元是其利润的24倍，但这样的利润真实性存疑。

5.1966年，其每股的利润为6.8美元，但是这并没有扣除其每股12美元的特殊费用，也就是说，其1966年每股利润为负的5.2美元。

6.与其他铁路公司对比，也可以发现其经营状况不好，1968年该公司的运输费率是47.55，普遍大于行业的35.2%。

7.另外一些特殊会计结果也非常奇怪，书中没有详细阐述。

以上的分析，对于一个称职的证券分析师和基金经理，经过一些简单的分析，都应该在1968年将其全部的债券出售。

Ling-Temco-Vought公司

该公司1955年成立，利用股票融资进行了系列收购行为，这种疯狂的扩张，甚至让该公司在1969年《财富》500强中位列14位。但随后，该公司开始走向倒闭。该公司的兴衰，可以总结为以下几点：

1.公司的扩张出现过障碍，1961年出现了一笔金额为1300万美元的赤字，这比公司过去三年的利润之和还大。2.1968年底，如果扣除全额优先股价值，其每股的资产价值只剩下3美元，而其每股市场价格是77美元。3.1967年底，另外两家银行以每股111美元价格出售了60万股该公司的股票，随后三年，该公司的股票跌至7.125美元。4.1969年底，长期债务达到18.69亿美元，这是有史以来，几乎任何工业企业都未出现过的债务危机。5.1969-1970年公司的亏损，已经超过了公司成立以来的所有利润总和。

在这个案例中，该公司早在1966年之前，其利息保障倍数已经达不到安全的标准。而且流动资产与流动负债之比都没有达到安全标准，但就在财务状况如此堪忧的情况下，商业银行仍然为其提供巨额贷款，进一步加剧了银行和投资者的风险。

NVF公司收购一家优秀的企业：Sharon钢铁1968年NVF公司拥有460万长期债务、1740万美元的股本、3100万美元的销售额以及50.2万美元的净利润，却通过各种手段和杠杆效应收购了比自己大7倍的Sharon钢铁公司，该公司年销售收入为2.19亿美金，股本为1.01亿美元。这是一个通过杠杆效应来收购比自己大很多的企业的典型案例，可以简称为蛇吞象的并购。作者通过各种财务数据发现了其中的恶劣的操作手段，这里就不详细阐述了。值得注意的是，后来20世纪80年代，美国也经历了杠杆收购和敌意收购的浪潮。

最后一个案例是：AAA公司AAA公司成立于1958年，创始人威廉姆斯当时是一名大学生，一开始以出售活动房屋获取利润，1968年公司宣布将每月推出一种新的特许经营业务，即允许别人以他自己公司的名称来出售活动房屋。1969年，交易所以每股13美元的价格向公众发售了50万股AAA公司股份，这笔交易筹集了240万美元资金，股价立即上涨到28美元，股权价值达到8400万美元，但其报告的实际利润只有69万美元，所以，其股票的售价达到了其当期每股利润的115倍。

资本扩充后，AAA公司又开始了两项新业务，建立了地毯连锁店并收购了一家生产活动房屋的工厂，但结果都非常不好。1969年，公司亏损了436.5万美元，每股亏损1.49美元。1970年，公司又亏损了100万美元，直到1971年1月，公司最终提出破产申请，股票跌至50美分，整个股票价值只有150万美元。

这个案例中，作者将其看成一家并不值钱的公司的投机行为的经典案例。这些公司通常通过类似『特许经营』的特殊手段来吸引投资者，但最终也难免倒闭的厄运。

通过具体的案例和一种新的分析方法来分析企业的各种性质、财务结构、政策、业绩和兴衰的情况，重点是通过公司股价和价值之间的差距来分析其投资的可靠性。

第一组：不动产投资信托（商铺、办公楼和工厂）与纽约不动产公司（不动产投资和一般建筑）这两家公司分别是REI和REC，他们分别代表了用传统的方法来使用他人资金，从而获得合理、稳健和理想的回报，另外一家则相反，存在盲目扩张、财务欺诈以及公司经营的变化无常。

REI公司是1889年成立的信托公司，持续支付股息，并始终从事谨慎的投资，同时将业务扩张到了适度的范围。

REC公司是设立在纽约具有代表意义的快速成长公司，8年内，该企业的资产从620万美元急剧增长到1.54亿美元，其债务也同等增长，表现出了相对的不稳定性。开展综合类业务，包括赛场跑道、电影院、文化机构等业务。1968年，其股价从10美元急剧上升到37.75美元，权证从6美元上升到36.5美元。但随后第二年股价下跌到9.5美元。1970年更是每股净亏5.17美元，股价一度跌到2美元以下。

反观第一家信托公司公司REI，1969年之后，股票出现了一些波动，1970年最低价位是16.5美元，1971年恢复到26美元，在股市崩溃期间也保持了惊人的稳定性。

第二组：美国家庭用品公司和美国医疗用品公司1969年，这两家公司代表了发展迅速和利润极高的两个不同产业。我们简单把这两家公司简称为『家庭』和『医疗』。两家公司共同的特点就是发展较快，自1958年以来几乎没有出现过退步，利润都具有100%的稳定性，其财务状况强劲。到了1969年，医疗的增长率高于家庭，但家庭在销售和资本方面的盈利能力则要好很多。

这组对比中，作者采用了『比率』的数据来判断公司的盈利能力，比如家庭公司的净收入/销售额为10.7%，表示其销售回报要高于医疗公司的5.6%。同时利润/账面值，家庭公司为41.0%，而医疗公司仅为9.5%。通过类似这样的比率，来分析其盈利能力，判断公司的风险。

第三组：国际香料公司与国际收割机公司国际收割机公司是道琼斯工业平均指数中的30家大企业之一，1969年$国际香料香精(IFF)$ 售价为7.47亿美元，实际上要高于总市值7.10亿美元的收割机公司，但是收割机的股份资本为香料公司的17倍，年销售额为香料公司的27倍。那为什么他们实际业务规模和市值有如此大的差异呢？

其答案就是在于盈利能力和增长速度两个方面，香料公司表现很好，但收割机公司各方面表现都不令人满意。香料公司的销售利润达到了14.3%（税前利润为23%），而收割机公司仅为2.6%。同样，香料公司的股本利润率为19.7%，而收割机公司只有5.5%。因此，1969年，香料公司的市盈率为55，而收割机公司只有10.7。

从普通股的投资标准看，两家公司都不符合我们的投资标准，香料公司虽然成功，但是估值过高，收割机公司表现太一般，因此没有什么吸引力。而随后的结果也证明了这一判断，在1970年底，收割机在1969年基础上进一步下跌了10%，而更不稳定的香料公司则下跌了30%。

第四组：Whiting公司（搬运设备）与Willcox&Gibbs公司（小型综合企业）

通过这两家公司的对比分析，我们甚至可以怀疑华尔街的理性。Willcox&Gibbs公司销售额和利润较少，普通股的有形资产水平也只是Whiting公司的一半，但是其市值却是Whiting的4倍，甚至Willcox&Gibbs公司还在长达13年里没有支付股息。这是为什么呢？

总体而言，这两支股票的上涨和下跌反应了当时大多数投资者的心态和行为。那些增长记录较好、盈利能力较强的公司，其股价占当期利润的比值也就更大，即市盈率也就越大。而且大多数时间内，股票价值都存在被高估的嫌疑；而相反地，增长记录和盈利能力一般的公司则存在股票价值要高于价格的情况，也就是被低估的情况。

在本小节中节选的四组对比案例中。我们再一次强烈感受到一般证券分析的目标与我们认为可靠、有价值的目标之间的差异。大多数证券分析师都力求挑选表现最好的股票，主要从市场表现来看，同时也考虑到利润的发展。但这种做法并不是最好的。

建议：找到一些反面的或者例外的例子，分析其价格和价值的差额，进一步加强我们对其当前股价的可靠性和安全性的评估。

股息政策之争

在1934年作者自己的另外一本经典著作《证券分析》的书里，他曾建议股东对好的管理层采用更慷慨的激励，而及时换掉那些业绩明显不好的管理层。比如自身业绩要明显低于同行或者导致股票价格长期下跌的管理层。

在大多数情况下，如果管理层较差导致企业经营不善或者股票表现非常糟糕，那么这些企业就可能成为别人并购的目标，而股东或者董事会往往也会支持并购方式来达到换管理层的目的。这就是为什么近几年公司总裁更换得更加频繁的原因。但不是所有经营不好的公司都会被别人看上和并购。

管理层和股东的冲突焦点往往是股息政策。一般情况下，股东要么要求管理层按照通常大约利润的2/3来支付股息，要么要求他们能够明确地证明，利润再投资可以使得每股利润获得满意的增长。股东希望获得更多的股息分化，而管理层则倾向于将利润留在企业，增强企业的发展实力。近几年，投资者对股息的态度正在发生改变。大多数投资者开始赞成公司为了扩展盈利业务，而少获得一些本应该支付的股息。他们认为，企业留存利润再投资，可以带来更大的利润增长。当然也有反对的声音，认为利润是属于股东的，管理层应该谨慎对待，而且长期以来，股市一直都偏爱股息支付比较大方的公司。

过去20年（拆书者注：1950-1970年），利润再投资的策略显然被更多人支持和重视。在很多情况下，增长最好的公司即便股息支付为零，对股票价格也不会产生影响。

$德州仪器(TXN)$就是一个典型的例子，该公司的普通股股价从1953年的5美元，上涨到1960年的256美元，每股利润从43美分上涨到3.91美元。然而，公司却没有支付任何股息。

对于成熟的大企业来说，投资人的态度偏向于上面讲述的。但对于成长性企业，投资者对其股息政策的情绪还不确定，这其中也有两个例子。美国电话电报公司和IBM公司。

$美国电话电报(T)$股票被看做是很好的潜力股。1961年其股价是当时利润的25倍，然而投资者和投机者还是将股息政策看做其投资参考的首要因素。但另外一方面，投资者似乎很少关注IBM的股息政策。1960年，公司只有0.5%的股息收益，1970年底，也只有1.5%的股息收益。投资者对成长型的企业也呈现出了两种截然不同的态度。

让我们再来看看另外一种事关股东和管理层的证券行为：股票分割，又称股票拆细或拆股，是指将一张较大面值的股票拆成几张较小面值的股票。

投资者要理解股息和股票分割之间的重大差别。股票分割代表普通股结构的改变，通常情况下会以2：1或者3：1的比例来发行新股，比如1股变2股，而每股的价值是之前的一半。而且发行新股与过去一定时期的利润再投资或者说过去股息的支付是没有关系的。股票分割的目的是使每股的市场价格下降。

而股息是指支付给股东的实实在在的利润，这些利润以股东的账户形式对企业进行再投资。股息的金额都比较小，一般不会超过股价的5%。

纽交所将股票分割和股息之间的实际界限确定为25%。超过25%和低于100%的股息规定为『部分股票分割』。很多专家认为股息对于投资人没有额外的好处，只是多了几份证券而已。如果没有股息，之前的股票所代表的价值和现在的价值是一样的。但作者认为，这种形式的改变对所有者来说具有实际意义和价值。如果他想兑换自己的利润再投资股票，那么他完全可以出售新的证券获取实际的利益。

投资的核心思想『安全性』1.债券的安全性债券的安全性可以通过比较企业的总价值和债券的规模而计算出来。如果拥有1000万美元债务，而公允价值为3000万美元，那么债券投资者遭受亏损之前，企业的价值还有2/3的下降空间。同样，企业价值超出债务的差额和利润超出费用的差额，在大多数情况下都可以给投资者带来缓冲的安全空间。

2.普通股票的安全性普通股的安全性表现在预期的盈利能力大大高于其债务现有的利率。这里说的盈利能力，就是指公司的潜在利润，比如股票的盈利能力是9%，该公司的债券利率为4%，那么购买该股票平均年利润为5%。另外，可以简单地用市盈率的倒数来判断其盈利能力，比如市盈率为11倍的股票，其盈利能力为9%（1/11）。今天，盈利能力经常被称为利润率。

目前普通的证券投资者的主要风险是来自于经济状况有利时期所购买的劣质证券，证券购买者把当期较高的利润当成了『盈利能力』，并且认为业务兴旺就等同于安全性。有一些不知名的公司按大大高于其有形投资的的价格发行股票，而且凭此两三年得到了快速增长。这些证券是不可能提供安全性的。

3.成长股的安全性成长股的安全性原则又有一些不同，成长股的投资者所依赖的是预期盈利能力要大于过去的平均盈利能力，因为投资者看中的是其未来的成长性。所以成长股的分析方法是针对未来预期利润为主。而且成长股的风险也正是在于此，因为未来的不确定性，所以基于未来预期的分析方法不能给予安全性的保护，而且实际情况往往是大多数成长股的市场平均价格太高而无法向买方提供适当的安全性。

4.廉价证券的安全性 对于被低估的廉价证券，它们的安全性是证券的市场价格高于证券的评估价格的差额。被低估的企业往往是一些未来没有明显吸引力，也没有明显希望的企业。因为廉价证券的购买者尤其看重其抗风险能力，而并非是其未来的前景。如果前景肯定不好，那么无论证券价格多低，都不要购买。

安全性与分散化原则之间有着密切关联的。因为安全性只能保证盈利的机会大于亏损的机会，所以它并不能保证不会出现亏损。而分散化是稳健投资者长期应该坚守的信条。

投资者的投资准则

投资的定义没有一个公认的标准，因此很多人不能区别投资和投机之间的区别。但安全性可以将投资和投机进行区分。因为安全性是可以根据统计数据进行简单和确定的数据推理的。总体上，真正的投资必须建立在有真正的安全性作为保障的基础上。而真正的安全性可以通过数据、有说服力的推论以及一些实际的经历得以证明。

对于投资，我们可以将其分为传统和非传统的投资，传统的投资适合于普通的证券组合，其中包括债券、高等级股票和普通股等。非传统的投资只适合于积极投资者，这类证券范围更加广泛，比如二类公司和被低估的普通股以及廉价股票，作者建议当其股价等于或者低于评估价值的2/3时，就可以购买。对于廉价股，足够低的价格能够使得质量等级一般的证券变成稳健的投资机会。当股价足够低，这种证券就能达到我们的安全投资标准，而且还能提供适当的分散化投资。比如20世纪30年代大萧条时期，房地产债券因为其价格崩盘，导致有时价格跌到其面值的10%，这样的债券就非常具有吸引力并且具有合理的安全性。这种机会可能为熟练的投资者提供良好的盈利机会。

证券的购买总是取决于透彻的分析所作出的预测，总体来说，我们的目的是将来所得的回报要大于现在支付的价格。作者对于投资者有四条建议准则，我们将其作为本书的总结：

1.知道自己在干什么，即通晓自己的业务。所以，除非你足够了解证券的价值，否则不要试图通过证券来获得超过正常利息和股息收益的回报。这正在作者主张的基于价值投资的原因。

2.不要让其他任何人来管理你的业务，除非你能够足够细致地监控并理解他的行为。

3.如果没有可靠的计算表明某项业务获得合理利润的机会较大就不要涉足这项业务。

4.有勇气相信自己的知识和经验。

对于一般投资者，不必要都具备以上的品质，但是如果要按自己的能力来进行投资，一定要在之前我们讲过的对防御型投资者所严格规定的安全范围内操作。共勉。

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