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2019Q1，中国在线直播行业稳中有变，游戏直播依然是斗鱼、虎牙寡头垄断格局，斗鱼即将在美IPO，YY出海势在扩大“直播+”内容生态，陌陌则继续扎根秀场类直播，而熊猫直播因融资问题宣布破产。 行业速览 2019年中国在线直播用户预计增至5.01亿人，增速继续放缓。预计2020年之后，直播用户数将保持在低个位数增长区间。 2019Q1，直播行业早已告别高增长期，进入用户价值驱动期，各大直播公司主要依赖付费用户数与ARPU推动收入增长；游戏直播比秀场类直播拥有更大的增长动能。 1.在付费渗透率基本不变的情况下，付费用户增长主要基于活跃玩家的增长。且游戏直播付费渗透率提升空间依然较大，与头部游戏相关性明显。 可以看出，进入2019年，以YY、斗鱼/虎牙、陌陌为代表的各类直播公司月活人数均以破亿，尤其是YY在收购了海外平台BIGO后，月活人数大幅增长，可以说即使在付费用户渗透率增长几乎持平的情况下，MAU基数的增长保证了付费用户的转化，进而维持一定的变现效率。 进一步看，斗鱼、虎牙付费渗透率基本稳定在低个位数增长区间，其付费渗透率仍具有较大提升空间。以虎牙为例，2019Q1，虎牙直播付费用户数为 540 万，同比增长 59%，环比增长 13%，其付费渗透率约为 4.4%，不及 YY 2018Q4 付费渗透率的 1/2。 而2019年3月，陌陌月活用户达到1.144亿，而2018年3月为1.033亿。2019年第一季度，陌陌直播服务和增值服务的付费用户总数为1400万(不计入重复用户)，其中包括500万探探付费用户，用户付费率达到了13.5%。 所以，游戏直播付费率还有很大的开发空间，即使客观条件使得用户付费难度相对较大，但不论从付费空间还是用户付费意愿都有一定的上升空间，进而影响对现金流和估值的判断。 2.以ARPU来看，陌陌、YY 单用户ARPU已达较高水平，虎牙单用户价值尚存提升空间。 秀场直播打赏用户攀比、炫耀意愿强烈，与游戏直播相比，主播与打赏者互动频率更高，因此陌陌ARPPU增速远快于YY和虎牙，绝对值也完成了反超。 YY得益于良好的工会组织，YY 直播变现效率较高，自2016年以来，其单用户ARPPU值持续上涨。2019Q1,YY直播ARPPU值为447.41元，同比增长19%，环比增长19%。 与 YY 相比，虎牙直播变现尚属初级阶段，2018Q4，虎牙直播单用户ARPPU值为323.33元，同比增长14%，环比降低6%，相当于同期YY人均ARPPU值的73.5%，流量变现尚存较大提升空间。 逻辑上，影响ARPPU的因素就更多了，用户留存、增值服务推出都会影响ARPPU。我们认为，平台和主播的粘性对于影响ARPU的比重正在增大，这对直播平台提出了更高的要求。 虎牙、YY、陌陌财务对比 自2017Q4之后，营收增速基本稳定在一个区间，上面提到，国内直播行业规模临近天花板，总直播观看人数接近饱和，营收增长主要依靠付费用户增长和单用户价值提升，所以归根到底，月活的增加才是驱动营收增长的关键因素。 值得注意的是，虎牙营收增速要远快YY和陌陌，这与上文分析的用户付费率是有直接关系的。YY和陌陌的用户付费率早已处于高水平，增速放缓会直接影响到营收增速；而游戏类直播用户付费率虽处于低区间，但不论是从空间上还是增速上都对营收产生了更明显的影响。 进入2019年，主要直播公司的净利润均有不同程度的下滑，只有YY并购BIGO营收和净利润均有明显增长，这里暂不讨论。 2019Q1几大突出特点 YY：受国内直播行业规模临近天花板的影响，收入主要靠虎牙及海外并购带动。但由于海外推广费用的提升，营业利润率大幅下滑，一季度为10.6%，去年同期为19.7%。 虎牙：2019年虎牙发力电竞，持续加大电竞领域；同时在2019年继续拓展海外市场，冲向东南亚游戏直播领先平台。 虎牙的投入用户中的渗透率非常高，但是绝大部分收入却来自于直播打赏，与游戏行业关系不大，游戏直播需要与游戏行业进行深度探讨，使游戏直播用户在游戏产业中得到价值体现。 陌陌：直播收入受宏观环境影响持续，增速首次降至个位数水平，中长尾用户贡献增长，头部用户开拓仍将保持；探探付费用户增长可观，功能优化推动增长。 直播行业展望 1）在宏观环境疲软，各大直播公司的增长主要来自存量用户拉动以及技术赋能（5G、终端）。同时，通过“直播+”赋能如电商、综艺等发展，未来在线直播与其他行业的结合将继续加深，即通过其他行业反哺直播。 2）随着监管的加强，行业竞争主要集中在寡头垄断的几家公司，资本会更加集中在头部公司，这对直播公司的生态化建设和服务提出了更高的要求。 3）盈利模式的挖掘仍然是摆在各大公司面前的一大难题，也是除了进军海外之外，突破当前发展瓶颈所必须克服的问题，加强主播IP商业化加之挖掘、增值服务的设立以及探索新的模式（如电商）刻不容缓。 风险提示 监管风险 付费会员数增长不及预期 行业竞争加剧 $(YY)$ $(MOMO)$ $(HUYA)$ $(DOYU)$