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$贝莱德(BLK)$

预测是如此之难的事情，所以投资才大不易。

要预测5年或10年，谁是手机制造业的优胜者，近乎是不可能的任务。首先，无论你拥有怎么出色的想象力，也很难勾勒出3至5年后受市场亲睐的手机的模样，哪怕只是概念机，因为这个行业的创新如此之多，很难确定哪种技术创新更受市场青睐。双摄、四摄，指纹识别还是人脸识别，市场会作何选择，都难以预言。其次，这个行业的迭代之快，三五年就完成一次行业洗牌，爆款产品的厂商并不能确保是最后的赢家。最后，就算预测对了少数的赢家，未必能确定这些赢家给股东带来可观的回报。历史上的事实就如此，过去几年三星一直保持全球销量第一的位置，但在智能手机上的利润却一直输给苹果。根据Canaccord Genuity的估计，2018年四季度，虽然苹果iPhone的销量只占智能手机总销量的18%，但却攫取了全球智能手机产业87%的利润。今年一季度，华为和三星的手机销量高于苹果，但全行业的利润大头还在苹果公司。试想，即便预测对了华为是有限的赢家之一，却未必能获得最大的股东回报。

在高技术行业，预测是如此之难，以至于业内的资深人士为未必能准确预言自己公司和行业公司的明天究竟会如何。10年前，也就是2009年时候，诺基亚公司手机全球销量约4.318亿部，是当年的王者，苹果公司刚开始在智能手机领域对诺基亚发起挑战，当年的销量仅有2510万部。仅仅10年间，手机制造业就此完全颠覆了。如诺基亚、摩托罗拉、爱立信等昔日的王者败退，中间又有多少酷派、金立、魅族这样的新贵崛起后又没落。

除非你有足够的眼里，能充分的预见苹果是最大的赢家。在2009年就能预见苹果的崛起并以当年开盘价每股85.88美元买入并一直持有苹果公司，可以轻松斩获Tenbag的投资机会。事实上，算上分红，这10年的回报远远不止于10倍。现在用后视镜的角度看，段永平先生做到了这一点，但又有多少人有段先生的商业洞察力？

因此，巴菲特大师的经验就是在投资中尽可能的不去预测变量过多的行业和公司，强调耕耘在自己的能力圈（其实也就是认知能力所及的范围）内却寻找那些较少变量、更可预测的公司。比如，巴大师相信人们对可口可乐的偏好不会在一时之间转变，所以她选择投资可口可乐。

其实，这背后是投资学的一篇绝大文章，涉及到投资人需要想清楚，持何种理念去投资的问题。是该去把握那些确定性更强但预期回报稍差的投资机会，还是去下注一旦成功就不止10倍回报的Tenbag？对普通投资人而言，我的忠告是前者。理由有二：（1）对未来努力做出预测并取得程功，隐含的条件是拥有超过常人的敏锐商业直觉或是他人难以企及的商业洞察力，否则是一件胜率很低的事情。（2）在缺乏组合配置的能力（一是资金不够丰富，没法组合；二是没有组合配置的思维）的情况下，去试图击中Tenbag会进一步降低胜率，即便成功抓住一个这样的机会，整体回报未必会很高。因为押注多了，可能承受不了失败的结果，押注少了，则不能明显明显致富。综合来讲，对于普通投资人，还是追求投资的稳定增长为好，牺牲收益水平，以确定性的龟速在长跑中累积财富。

本人笨拙，一般更习惯从自己的能力圈里去寻找确定性高的公司。比如贝莱德公司（NYSE:BLK）。

一、贝莱德的生意经

资产管理行业本身也是很复杂的生意，但贝莱德的生意模式却相对简单。贝莱德的资产管理产品以公募的共同基金为主，有少量的私募型产品，其服务主要聚焦两个领域：一是提供现金管理服务，二是在各种大类资产中提供主动（Active）和指数策略的资产管理服务，其中又以指数策略为主。

这个商业定位，让贝莱德的战略非常简洁且易于执行，并由此获得长期竞争优势。

其一、近年来主动型（Active）公募基金，渐趋式微。根据普华永道咨询的报告，近十年来，美国有86.7%的主动型公募基金跑输业绩基准。

可以肯定，市场中必然存在有能力长期战胜市场的投资经理（如索罗斯、朱利安·罗伯逊、达里奥等等，可惜他们基本都是对冲基金即私募基金经理）。但公募基金缺乏有效的激励约束机制找到他们，聘任他们，并留住他们。比如：大空头里的Michael Burry为客户赚了7亿美元的同时为自己赚了1亿元美元（数据来源：维基百科），对冲基金的激励就是这么强。而公募完全做不到这一点。所以，在美国公募基金行业里，彼得林奇差不多成为绝响。

贝莱德的商业定位侧重于被动投资，原因就在于此。2018年贝莱德主动管理服务的收入在总收入的占比只有24.6%，比2017年的24.78%进一步下降。相比之下，景顺投资（NYSE:IVZ）仍侧重于主动管理，2018年主动策略下的AUM占比为75.1%。但这几年，景顺投资活得却远没有贝莱德滋润。

其二、指数策略和现金管理策略，投资经理的重要性下降，所以贝莱德可以从容实施低成本的战略（如果以主动投资为主，大牌基金经理的薪酬易升难降，会极大的阻碍成本的降低），利用规模来提高毛利水平。而把增长的来源寄望于AUM的增长，无论是委托资金净流入，还是随着市场上涨造成的市值增长。

理解了这一点，就容易对贝莱德进行评估了。（1）贝莱德AUM的规模已经足够大，全球规模第一，足以将高昂的运营成本分摊为很低的运营成本率，从而维持高毛利率。这从根本上缩窄了竞争者的行动范围，从而有效的为自己筑起了降低竞争烈度的护城河。因为指数策略在某种策略上是同质的，竞争者很难在投资绩效上展开竞争，那么费率竞争可能更直接，但一般机构都干不过贝莱德。2018年贝莱德对AUM的平均取费标准已经降到了0.183%，景顺投资还维持在0.426%，而贝莱德保持这44.3%的毛利率，景顺投资只有22.7%，竞争优劣势一眼可见。

对于竞争者，没有足够大的AUM来摊销运营成本，自然就无法在费率上与贝莱德展开竞争，从而很难进入贝莱德的利基市场。贝莱德还有意识的降低AUM的取费费率来放大自己的先发优势，因为贝莱德触达客户的分销通路和网络已经趋于成熟。

综合说，如果竞争者没有颠覆性的策略，就很难取得可与贝莱德比拟的业务规模，也很难取得比贝莱德更低的运营成本，那么竞争的主动权自然操于贝莱德之手。

贝莱德对降低成本，有着成瘾一样的执着。随着量化投资策略以及AI智能投资技术的应用，贝莱德马上裁员来降低成本。2019年1季度又裁了至少500人（约有40名主动型基金部门员工被裁，其中包括7名投资组合经理），这使得今年一季度的员工薪酬和福利费用为10.64亿，同比去年一季度的11.21亿元降低5.08%。一季度的营业成本为21.13亿美元，也低于去年22.08亿美元的水平。

（2）贝莱德的生意经很简单，就是追求极致低成本的同时做大规模。那么问题就变为：增长空间在哪里？长期看，全球AUM增长是高度确定的事情，由此可以推断贝莱德AUM的增长也是确定性很高的事情。

这就是前文一再提及的，投资当中很重要的一点就是运用足够少的变量信息和逻辑就能预测未来，是很幸运的事情，这让我们的投资获得了更高的确定性。对于贝莱德，我们只需要很少的变量和逻辑就能刻画和捕捉其增长路径。

贝莱德的业务增长另一个来源是指数策略的AUM的市值份额的增长。过去16年，指数策略下的AUM的市值份额占整个美国股票市场市值从2002年的4.5%增长到2018年的17%，复合年增长率高达8.66%。放大到全球范围，指数策略的AUM也有望进一步增长，那么贝莱德就有机会借此进一步扩大自己的AUM。

综合起来讲，就是全球AUM规模整体增长，贝莱德会分的一杯羹，指数策略的AUM在整体AUM的占比提高，贝莱德更会由此受益。所以，贝莱德AUM的增长将快于全球AUM的增速，这使其盈利和股东自由现金流的增长具有很高的确定性。未来只要指数策略不被颠覆，那么贝莱德的增长曲线就很漂亮。以我有限的想象力来看，指数策略被颠覆和取代不是十年或二十年可以看到的。

二、贝莱德的简介

贝莱德成立于1988年，经历过几次重大的购并后，已经成长为全球最大的公募资产管理公司。贝莱德通过部署于约30个国家的13000位员工，为100多个国家的个人、政府、雇主、保险公司提供跨越股票、固定收益投资、现金管理、替代性投资、不动产及咨询策略等五大类的产品架构的服务。

时间

购并大事件

1995

与PNC资产管理部门合并,发行共同基金

2004

贝莱德从大都会人寿( Metlife)手中买下了资产管理公司 state street research management

2005

合并 state street(道富)股票研究公司

2006

与美林( Merrill Lynch Investment Managers)合并,成为全美最大上市资产管理公司,当年AUM首次达到了1万亿

2007

合并 Quellos集团的组合基金业务

2008

以135亿美元的价格收购巴克莱的全球投资者部门（BGI），贝莱德获得全球最大ETF发行商iShares，同时成为全球最大资产机构

投资人可以根据自己的认知、价值观和喜好来选择“精准基本面与技术面的主动式管理”或是“高效率的指数型策略”，或者二者的组合轻松的在“全球范围内的资本市场”来投资。目前，股票的AUM还是最高的，3.03万亿美元，占比超过一半。

贝莱德客户群包括全球的公司、公营企业、公会及产业的退休基金、政府、保险公司、共同基金的通路法人、捐款、基金会、慈善基金、公司行号、官方机构、主权基金、银行、专业金融人士，以及个别投资人。 其中以机构投资人为主，2018年末AUM的5.97万亿美元中，机构投资人的资产达到3.62万亿。还不包括1.73万亿iShares ETFs中机构投资人的持有芬恩，因为iShares ETFs在交易所上市，很难穿透分辨最终所有者是机构还是个人。

景顺投资服务的则是个人投资人为主，占比超过了63.8%，这会增加分销成本，拉低毛利水平。

值得一提的是，非资产管理业务的技术服务收入在贝莱德收入构成中也占有一席之地。2018年技术服务收入 7.85亿美元，技术服务收入7.85亿美元，同比增长19％。阿拉丁占据了全年技术服务收入的大部分，继续受益于有利于全球投资平台整合和多资产风险解决方案的趋势。阿拉丁是贝莱德的专有技术平台，提供投资与风险管理的强大功能。

阿拉丁系统平台跟踪大约3万个投资组合（包括贝莱德自己的投资组合，以及竞争对手、银行、养老基金和保险公司的投资组合，外部客户有偿使用），其用户超过25000，其中如依赖这一平台管理的资产规模超过16万亿美元，占全球225万亿美元金融总资产的7%，。贝莱德的CEO芬克雄心勃勃的计划以基于阿拉丁的贝莱德解决方案业务形成的收入在2022年前占到公司总收入的30%左右（目前这一比例约为7%）。如果这个目标实现，那么到2022年时的的业务收入至少要增长24亿元。

三、亮点

1、全球第一

根据咨询公司Willis Towers Watson 2018年10月份的调查研究显示，全球最大的20家基金公司目前管理着43%的资产，集中度创历史新高。其中贝莱德市场份额全球第一，是绝对的头部公司。

2、清晰的长期思维和美好的价值观

在资产管理行业，没有坚定而正确的价值观，根本无法取得长期成功。

公司创始人，现任董事会主席兼首席执行官劳伦斯·芬克就是华尔街的一位独行侠，他非常重视长期思维。芬克曾经写信给全球领先公司的CEO，呼吁他们顶住维权投资者的压力，专注于公司的长期运营健康，此举引起了轰动。

对于资管行业，芬克认为“长期以来，资产管理公司一直专注于销售产品，缺乏更长远更广泛的考虑。基金经理们都在为跑出alpha而努力。的确,这是非常重要的指标之一，可它却没法切实解决投资者的养老金问题。作为一个企业，乃至我们整个行业，我们的目标应该是让投资者获得真金白银的可持续回报，而不仅仅是追踪误差或收割alpha，也不止是在1年、3年或5年内跑赢一个特定的市场指标”。

所以贝莱德的愿景是，使人们聚焦于长期目标，让投资变得更易于理解与开展。贝莱德要成为长期投资理念的倡导者，并履行我们的使命：帮助更多人创造更美好、更有保障的未来，帮助更多人获得财务幸福感。

贝莱德不是说说而已，和先锋一样，他们有具体的行动，其中一个最重要的行动就是不断降低成本，然后这种成本的利益回馈给客户。恰恰是受益于这种清晰的长期观点，贝莱德致力于向投资人提供更低成本的投资工具或管道，使其AUM一直以高于行业平均增速的速度增长，成为全球老大。

3、老龄社会威胁的增长机遇

从人口统计学的角度来看，我们已经临近人口结构巨变的边缘。2017年到2030年间，全世界60岁及以上的人口数量预计将增长46%，达到14亿。由于寿命延长，全世界的退休保障体系将承受越来越大的压力。对于退休者而言，收益率仅为3%的国家养老金体系——例如美国政府的公共福利计划——根本就无法满足人民退休后的生活所需。即使像澳大利亚这样具有强大的社保体系的国家也面临着如何帮助员工管理退休后现金流的挑战。

面对这种情况，储蓄绝对不是最佳选择，必须更多的转化为投资。这意味着全球AUM仍有巨大的增长空间。

4、中国市场的增长机遇

贝莱德认为：预计未来五年全球资管行业AUM内生性增量的一半将来自亚洲，而且主要是由中国推动。所以芬克在致股东的信中写道“中国是贝莱德未来最大的增长机遇之一，我们正专注于在这里建立本土业务”。

无论毛衣战的走向如何，中国金融市场更加开放是高度确定的事情。贝莱德会紧紧抓住这个机遇，进一步扩大AUM的份额。2017年9月，中国贝莱德投资成立，由贝莱德资产管理北亚100%控股，目前已经取得了私募证券投资基金管理人PFM的资质，并成功发行和运营着若干资产管理计划。除此之外，贝莱德运用QFII和RQFII的通道从世界投资中国；利用QDII和QDLP和港股通等从中国投资世界。

四、估值和投资分析

对于夹头而言，考虑估值的目的是建立一个锚，从而便于决定何时买入有安全边际，或是在何种高估的时候选择离场。所以，不妨来简单的估计一下贝莱德的价值。

1、历史增长水平

2016年至2018年，贝莱德的营业收入从122.61亿美元增长至141.98至亿美元，CAGR为7.61%（过去平均AUM的CAGR为14.51%）。因为美国税率调整，该公司的有效税率变化较大，2016年为28.9%，2017年为5.2%，2018年为20%，所以净利润的波动较大，做估值引用的价值降低。由于毛利率保持问题，非营业项目的影响很小，用营业收入作为估值增长率的基准是可行的。

2、贴现率还是一贯的设为8%，股东自由现金流取SeekingAlpha的38.3亿美元作为基数。

3、情形1： 假设未来10年股东自由现金流增速为7%（过去3年营业收入的CAGR为7.61%），10年后永续增速降至7%的一半为3.5%。由此毛估估出的贝莱德估值为1,107.22亿美元。而5月16日收盘时691.08亿美元，贝莱德看起来还算便宜。

4、情形2：以过去10年美国名义GDP的CAGR 2.96%作为永续增长率毛估估出掉贝莱德估值为746.48亿美元。之所以用美国名义GDP的CAGR作为增长率假设是假设贝莱德的营业收入将与美国名义GDP保持相似增速。

5、戒心：对于贝莱德，我的担心主要来自于两点：

其一、过去10年，2009年至2018年贝莱德的投资回报水平并不高，勉强与标普500指数持平，但落后于纳斯达克指数。个人认为其中一个重要的原因就是，共同基金（即对应国内公募）的资产管理服务行业一直在取费方面承压，营业收入增速始终落后于AUM增速。过去3年贝莱德平均AUM的CAGR为14.51%，而营业收入的CAGR仅为7.61%。未来这种趋势会否延续，还需要观察。但绝对不能太乐观。因为来自富达的报复已经开始，2018年8月1日，富达基金宣布，将向个人投资者提供两只新的指数基金，费用比率为零；这两只基金将跟踪富达自创的指数，其中一只跟踪美国股市。贝莱德旗下的标普500ETF-iShares市值超过1500亿元，管理费率是万分之4，一年有望给贝莱德约6000万美元的收入。

其二、过去10年美国股市一直走牛，这对于贝莱德影响非常积极正面，因为在贝莱德管理的资产中超过一般是权益，而权益资产又以美国资产为主。如果未来10年美国股市表现不佳，会对贝莱德的增长蒙上可怕的阴影。

五、结语

现在全球经济面临的挑战比过去任何一个时期都要多，不确定性也使得资本市场处于风雨飘摇之中。这时候很多人会对投资贝莱德信心不足，但纵观人类历史，最深刻的认识其实是我们终将对未来的发展抱有乐观的态度。

可以确信，用足够长的周期看，全球经济还会进一步增长，AUM的增速会更快一些（存量储蓄会转化为投资），那么作为拥有强大竞争力的贝莱德的前景肯定不会差。如果足够幸运，或许现在股票市场的动荡，恰恰会给我们带来一个打折扣的减仓机会呢。

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