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美国联邦储备委员会2017年6月14日宣布，联邦基金利率目标区间上调25个基点至1%至1.25%的水平，贴现率上调25个基点，从1.5%上调至1.75%。这是2008年以来的第4次加息，上一次加息发生在今年3月。

与上次加息不同的是，不是要考虑缩减资产负债表，而是明确表示，只要经济如预期增长，将在今年开启资产负债表正常化，也即常说的“缩表”。

市场上普遍把利率升降与资产负债表的扩张收缩，看做是可以独立做选择的政策工具，也有把加息与缩表看做是无奈的选项。

其实不然。总体而言，GDP是快速递增的，货币是要适应这一前提的；同时，美联储逐步获得的独立于财政部的，对经济的宏观调控地位和能力以来，美联储的资产负债表总体而言是扩张的。

因此，我们谈论是否“缩表”是在这个大前提之下的，是对利率政策发生改变前后的对比，而不是进行跨度几十年的、历史的对比。

从这个角度上说，利率升降与资产负债表的扩张收缩是一个问题的两个方面；也就是说，加息的过程会导致缩表，降息的过程就是扩张资产负债表的过程。

首先，美联储只有有限的货币发行权，财政部拍卖剩余的国债额度才能发行美元。

其次，美联储利用货币乘数扩张或收缩货币，需要运用市场化的操作工具，引导货币供给在数量和价格两方面满足既定的货币政策，而无法通过行政手段迫使社会“就范”。

美联储宣布降息后，需要运用公开市场工具引导利率下行，美联储能做的就是增加货币乘数，以增加的负债为子弹，向市场提供低利率的、宽松的流动性，市场利率自然向利率政策收敛，调控目的就达到了；在遇到流动性陷阱时，诸如2008年以来的金融危机期间，美联储不得不利用增加的负债直接走向台前直接购买资产，增加社会的低利率货币。这就是2008年金融危机以后四轮量化宽松政策。因此，降息过程就是美联储资产负债表扩张的过程。

与此相反，如果美联储宣布加息，其资产负债的变动就是降息的逆过程。美联储首先要做的就同步缩减负债端、资产端的规模抽紧货币供应；在普通的年份，资产端缩减拆借和贴现的规模即可，在2008年以来的金融危机的特殊年份，首选的当然是逐步退出资产购买计划即QE，就像美联储宣布的那样，购买资产到期停止再投资，随后是卖出、减少购买资产的规模。相对加息之前，美联储资产负债表是在“缩表”的。

2016年5月，招商证券固收研究团队孙彬彬、周岳、高志刚发布研究报告《美联储资产负债表收缩的历史路径与经验》，梳理了2008年金融危机之前，在1914-2007年间，美联储资产负债表的绝对规模共有4个主要的收缩期：1920-1930、1949、1953-1960、2000年。我从媒体上，找到了期间美国利率的走势图，见图一、图二。四个收缩期都是加息时期。记忆犹新的，就是1999年到2000年初，互联网泡沫的破灭，美联储连续加速6次，美联储的资产负债表就算是一个缩表的过程。

该研究报告，印证了我的结论，即加息与缩表，降息与扩张是正相关关系。

我在寻找利率周期与美联储资产负债表规模的关系的时候，也面临过一个困惑。美联储要增加负债，最简单的方式就提高存款准备金率；然而近40年，美联储为何弃之不用了？假设美联储加息的同时宣布提高准备金率，的确抽紧了流动性，有利于利率上行；问题是美联储增加的负债，只能滞留在资产负债表上，不能运用出去，先不说准备金率工具是否过于激烈，至少美联储是会“亏损”的；好在，美联储比我们想象的要聪明，似乎在上一个降息周期已经想到，加息周期迟早会到来，那时没有选择降低存款准备金率，而是创设一些新的公开市场工具，比如隔夜逆回购、定期逆回购等温和的、可逆的增加负债的工具，资产端则创设了直接购买国债、两房的抵押支持证券等工具；好处是，一旦加息周期来临，采取逆向策略，取消这些工具“缩表”即可。

这是美联储宏观调控能力演进过程的一个侧面，也从另一个角度再次证明了我的观点。

当然，相关性证实了。大家更关心的是对市场的影响。我要说的是，美联储资产负债表的收缩与扩张，是与国民经济的收缩与扩张是负相关的。也就是说，次轮加息周期说明美国经济进入谨慎的复苏周期，此时上调的利率给在债券、股票之间做选择，带来一些机会成本的干扰，但是复苏周期买股票犯错的可能较小，股、债、商品三牛也是可能的。毕竟货币因素背后的经济背景才是决定性的，加之特朗普的减税政策，有助于谨慎的复苏变身大家公认的复苏。