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之前在《医美“最高壁垒”领域——肉毒素赛道分析》一文里，重点写了目前做肉毒素类产品的唯一上市标的——四环医药。

最近四环医药中报数据披露完毕，它上半年的成绩单如何呢？今天就和大家一起来简单划一下财报重点。

上半年四环医药实现营收19.07亿，同比大涨80.9%，归母净利润约为6.11亿元，同比大涨258.6%。从数据上来看，相当亮眼，业绩似乎开始触底回升了。

再看具体业务板块，四环医药这次中报，把营收分为了三块：仿制药、医美、创新药及其他。

这三块，我把它们简单划分为医美、医药两个部分来分析。

1、医美板块：增长喜人，弯道超车跻身前三甲，但需关注应收帐款情况

医美板块，是四环医药这次报表最大亮点。

医美板块上半年营收2.58亿，去年同期2580万，增长这么快，主要是由于肉毒素乐提葆在2月开始正式销售。

乐提葆仅仅5个月就实现了2亿多营收，可谓是相当不错的。参考同行的数据，一般来说下半年才是销售旺季，按比例估算，全年销售可能能破6亿！

更难得的是，在前期市场推广、销售费用应该比较高的情况下，它的医美板块税前经营利润竟然也相当不错。2.58亿的营收带来1.99亿的经营利润，经营利润率高达77%，推算税后利润大约在55%-60%之间，对于代理产品来说，是相当厉害的。

对比一下其他几家医美注射类试剂上市公司数据：

爱美客，上半年营收6.33亿，利润率67.09%。

华熙生物，上半年医疗终端产品营收3.14亿，利润率未注明。（但应该只有75%左右的营收来源于医美注射剂）

昊海生科，上半年医疗美容与创面护理产品营收1.80亿，毛利率77%，利润率未注明。

华东医药，上半年国内医美营收5.65亿，利润率8.91%（利润率低应该有子公司闹矛盾的因素）；国际医美营收2.76亿，利润-5291.85万。

如果华熙生物医美注射类试剂还是只占医疗终端产品的75%（具体数据来源，可参考上一篇专栏文章），那么四环医药，已经成为国内上市公司中医美注射剂类销售额排名第三的企业（仅此于爱美客、华东医药），按利润排行则已经排在了医美注射剂类第二（仅次于爱美客）。

那么，四环医药，为何短短几个月就能弯道超车，成为医美前三甲的企业？

首先，四环医药目前进入的赛道好，爱美客、华熙生物、昊海生科等都是在玻尿酸红海中厮杀（再生类注射剂下半年上市），而肉毒素领域相对蓝海，利润率相对较高。这个领域目前国内仅4家获批，而四环医药又是4家中唯一一个国内上市的标的。并且，虽然四环医药肉毒素今年才上市，但其实早在2014年就开始布局了，才有了现在的局面。

其次，四环医药的医美销售网络布局非常快的，截至7月31日，四环医药的肉毒素乐提葆已覆盖1800+家医疗机构，其中Top 500机构已覆盖近400家。这或许是得益于，其医美销售团队是挖的艾尔建（国内肉毒素销售额排名第一）的人，对于销售肉毒素可谓是轻车熟路，

不过，我对四环医药医美板块这么靓丽的数据，还是有点疑惑的，主要是应收账款增长太多了（从去年年报的3.90亿，增加到2021H1的8.35亿），这代表着医美2.58亿营收可能来自赊销。具体理由如下：

首先：应收帐款占收入比例，较之前大幅增加，自然会怀疑是新业务造成的。在去年上半年只有医药业务的时候，四环医药应收帐款占销售收入的比例，约为25.88%。而今年多了肉毒素业务，今年上半年应收帐款占销售收入的比例，就猛涨到43.79%。

其次，四环医药曾透露，肉毒素主要是靠代理商模式，目前代理商数量超过40家，靠代理商覆盖全国200多个城市。而代理商模式主要是买断模式，将产品销售给经销商，四环医药就可以确认收入了。但未披露是否是款到发货。

而医美同行爱美客，其经销商都是款到发货，所以爱美客上半年营收6.33亿，应收帐款仅有3912.42万。

综上，有点怀疑四环医药上半年2.56亿的医美营收，是主要靠赊销给经销商而来的？

如果真是如此，那经销商什么时候能把这2.56亿的货（大约20多万瓶的乐提葆）给卖完、并且顺利还款呢？

四环医药上半年，又实际销售了这20多万瓶肉毒素的多少瓶呢？

以上是我的一点担心，如有知情人士，欢迎在评论区讨论。

2、医药板块：业绩触底回升，但仿制药升幅有限，且信息披露太刻意

按照四环医药的分类，把制药业务分为仿制药、创新药以及其他药品。其中仿制药营收15.10亿，同比上涨67.9%；创新药以及其他药品营收1.40亿，同比上涨10.9%

但这么分类，我觉得四环医药太刻意了。

因为创新药都还没有上市呢，哪里来的数据呢？无非就是玩文字游戏，这创新药以及其他药品的营收1.40亿，其实都是“其他药品”、而不是创新药。

而且创新药以及其他药品营收同比上涨10.9%，也就是去年中报这块营收是1.26亿。但去年中报、年报都没有单独分这一块，只是笼统的按照药品披露，并没有拆分成仿制药、其他药品。

此外，之前四环医药财报的营收细节，都是按照心脑血管药物、非心脑血管药物进行披露，并且会把两类中主要药物销售额披露出来；而这次中报披露，仿制药分类的口径，改成了重点监控药物、非重点监控药物披露，但却没有披露这两类主要药物的销售额，创新药及其他药品更是没有展开说数据。

具体披露表现：

2021上半年财报披露：仿制药营收15.1亿，同比增长68%。其中非重点监控目录仿制药营收11.9亿，同比增长122%（测算出2020H1非重点监控目录仿制药营收5.36亿）。

2020上半年财报披露：药品营收10.55亿，同比下降35%。其中心脑血管产品营收6.10亿，同比下降58%；非心脑血管营收4.45亿，同比增加114.9%。

非心脑血管不等于非重点监控目录。

个人猜测，四环医药更改披露数据口径，无非就是想把你往创新药上去引，若仿制药还按照之前的披露口径，就很容易推测出四环医药的“创新药和其他药物”具体是什么，因此把仿制药细节的披露口径也改了。

当然，抛开刻意这一点，不可否认的是四环医药医药板块已经走出了触底回升的态势。（今年上半年药品销售数据用的是：仿制药15.1亿+其他药品1.40亿=16.5亿）

这主要就是得益于，四环医药大力销售非重点监控药物。这一点，和华东医药大幅推广未被集采的药物，并在院外大力推销，以此保证营收不下滑，如出一辙。销售能力上看，还是不错的。

但想靠仿制药，彻底回升到之前巅峰水平，也很难。因为财报里这一块业务，写的两个亮点，一般般。

一个是克林澳，之前被重点监控的药品，有望重回医保。但是克林澳2019年上半年（被重点监控前）营收1.5亿，2020年上半年（被重点监控后）营收1062万，虽然下降幅度很大，但本身销售额占比营收也没有那么高。想靠这个单品回医保、而实现整体营收回到之前，也不太现实。

另一个，就是非PVC粉液双室袋获批，确实是国内首家、且为目前唯一，但是临床上是否会替换、替换进度将是如何，还未可知。

此外，仿制药这块，四环医药还列举了几个能进医保的产品，但也不容乐观。举个例子，注射用泮托拉唑钠，在2019年的市场大概有60亿，这次集采8家参与、6家入选，最高降价幅度达到90%，市场份额大幅缩水，四环医药能分到的份额就更少了。

好在四环医药仿制药的管线还是比较多的，能一定程度上抵抗集采的压力。但仿制药早晚都得集采，想靠仿制药，重新回到之前的颠覆，不太现实。

未来还得靠医美产品的放量、创新药上市销售。

那么接下来看看医美、创新药方面1-3年有望上市的品种：

医美方面，四环医药布局还是比较广的，接下来几年陆续都有产品会上市。比如合作的hugel玻尿酸、自研的童颜水凝可能今年年底就能批下来，今年上半年又拿到了美国脂肪采集系统LipiVage的代理权、韩国爱拉丝提面部埋线代理权，此外少女针、童颜针、溶脂针也都在自研中。在医美布局管线上，也能算是国内医美企业第一梯队了。

创新药方面，四环医药主要是两个子公司在做：擅长肿瘤领域的轩竹生物、擅长糖尿病领域的惠升生物。轩竹生物（四环医药持有72.99%股份，去年估值45亿）目前完成临床三期的有：PPI抑制剂安纳拉唑钠、加格列净。惠升生物已经完成临床III期的有：生物类似药门冬胰岛素、门冬胰岛素30注射液和门冬胰岛素50注射液。

最后，小结一下：医美板块增长非常亮眼，但需要关注应收帐款情况；仿制药板块，触底回升，但别期望太高，很难回到之前的峰值；创新药板块，还是非常值得期待的。

$四环医药(00460)$ $爱美客(300896)$ $华东医药(000963)$