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前两天，华熙生物出了中报数据：2021上半年营收19.4亿元，同比大涨104.4%；归母净利润3.6亿元，相比去年同期上涨35.0%。

营收翻倍相当亮眼，但利润却跟不上。

而经常被拿来跟华熙对比的爱美客，中报数据可不是这样。（爱美客上半年营收6.3亿元，同比大增161.9%，归母净利润4.25亿元，同比大涨188.9%）。

华熙生物比爱美客的营收高两倍，但净利润却还低一些。同样都是做医美，为什么差距这么大？

这是因为爱美客专做医美注射剂业务，是医美产业链中最为肥美的一块：高壁垒、高增速、高收益。而华熙生物不是专做这块业务。华熙生物的医美注射剂业务，属于其医疗终端的其中一块，占比本就不高，现在还越来越小。

作了个图，可以清楚地看出，这块业务的占比越来越低，华熙生物现在的营收驱动并不主要是靠注射剂，而是靠护肤品，2021H1的营收已经超过60%来自护肤品。

护肤品，毛利率比医美注射剂稍低一些，但是呢，净利率却低一大截。因为护肤品这类消费品，主要是靠营销驱动，销售费用率奇高。

做了一个对比图，可以很清楚的发现，2018年的时候，华熙生物和爱美客的销售费用率、净利率还是差不多的，但随着华熙生物护肤品占比的提高，两者的销售费用率、净利率反向变动。

医美注射剂没那么靠营销，营收高速增长也导致费用率的边际递减，所以爱美客的净利率逐年攀登。

但华熙生物护肤品业务占比越来越高，自然也就越来越像贝泰妮这样的医美护肤品公司，销售费用率到40%-50%，净利率仅有10%-20%。

那么华熙生物为什么要走上靠营销吃饭的路子呢？

之后的未来会如何呢？

投资华熙生物的逻辑变了吗？

下面按照业务板块分别分析一下各业务，你就会知道，华熙生物走上这条路，是无奈、但能打开更大空间的路子。

01 原料业务

玻尿酸原料业务，是华熙生物起家的业务。

在玻尿酸原料这块，可以说是“世界看中国，中国看山东，山东看华熙”。具体用数字感受一下：2020年，全世界的玻尿酸原料销量为600吨，而中国就占了世界销量82%的份额，华熙又占了中国销量的52%。

作为世界玻尿酸原料龙头企业，除去年因为疫情影响有所下滑外，其他时间整体还是稳步增长的。

剔除疫情影响，咱们可以看2021H1对比2019H1的营收增速，两年复合增速9.16%。对于玻尿酸原料这样较为成熟的业务，还是可以的。

原料业务营收=产量*价格。

下面根据产量和价格分别分析一下：

产量方面：华熙生物透明质酸产量从 2000 年 0.8 吨到 2018 年达到近 180 吨（招股书数据）。

产量再拆分，就是产能*产能利用率。

华熙的原料产能在2018年的时候，大约是200吨，当时产能利用率比较高，但也可以看出这块营收还是受到了产能的制约，所以华熙募资大部分用于产能建设。

在济南和天津分别建设新厂。济南方面，用于医疗终端类、护肤品类的玻尿酸原料生产，济南新厂的产能大约是100吨，已经在用了。天津新厂，用于食品级、外用级别的玻尿酸原料生产，一期产能大约是300吨，现在也差不多可以投产了，二期产能300吨，还在建设中。

此外，2020年，也就是去年，华熙生物花了2.9亿收购了东营佛思特，获得了食品级和化妆品类玻尿酸原料100吨的产能。

所以华熙生物，现在可以生产的产能=上市前200吨+济南新厂100吨+东营佛思特100吨+天津新厂300吨=720吨。再加上还在建设的，就是1020吨。

但你发现没有，即使不算天津（还未生产），产能也已经翻倍了，那为什么这块业务营收只增长不多呢？

并不是产能过剩的锅，而是这些不同类型的玻尿酸价格差异很大的缘故，投入的新产能都是低价值细分板块。

价格方面：同样是玻尿酸原料，也是分等级的，价格从高到低因此可以分为：医药级别（注射级、滴眼液级）、化妆品级别、食品级别。

由于公司上市后就没有再披露每一级别玻尿酸原料的营收、毛利细节，所以这里用招股书的数据进行计算，原料价格较为稳定，想必也不会差太多。

整理了一下数据，可以清楚地看出，注射级别的价格远远大于食品级别和化妆品级别。

而上面说了，收购的东营佛思特100吨产能、新增的天津300吨产能，基本都是食品级别、化妆品级别，但是这两类，卖一吨才赚个一两百万，即使满产满销，也就是多几亿营收，对于现在华熙生物的营收体量来说，增长不会太亮眼。

那为什么华熙生物不增加高价值玻尿酸原料的生产呢？

其实，说白了，就两点：本身市占率不低+增量需求量没那么多。

早在2018年，也就是华熙生物仅有200吨产能的时候，其食品级、化妆品级和医药级玻尿酸原料，在全世界的市占率就达到了 25.51%、43.49%和 38.59%。也就是说，即使是高价值的医药级玻尿酸原料，华熙的市占率并不低。

再举个例子，爱美客现在是国内玻尿酸类注射剂按销量排行的第一，但你知道它买玻尿酸注射类原料每年花多少钱嘛？去年全年不到2千万！

销量第一的下游，尚且需求如此低，何况别的呢？所以总体市场销量就没有那么大。

这里吐个槽，之前写爱美客的时候，看了它3份招股书，发现，一开始爱美客的主要玻尿酸原料供货商是华熙生物，但现在成了山东威高集团，原因未明。看来，门槛高的注射类玻尿酸原料的钱，也不是那么好赚的。

而门槛比较低的，食品级别、化妆品级别玻尿酸原料，华熙生物如此扩张，为了不产能过剩，无非就两条路：要么就打价格战，吃掉别人的份额；要么就是有增量需求，大家一起赚钱。

打价格战，华熙生物确实是有优势在的。它的玻尿酸发酵产率为 12-14g/L，远高于行业平均水平，所以成本只有行业平均成本的二分之一。

但华熙生物有说自己不会打价格战。虽然它的原料价格已经低于海外企业，并且处于国内企业较低水平。个人觉得，这句话的意思是没必要再继续降价、去获得更大的份额。

华熙生物大增食品级别、化妆品级别原料产能，是无奈之举、也是合理之举。本身这两类需求量就很大，以销定产的华熙很清楚这一点；此外，自己也开始做这两款业务的终端产品，创造增量需求。

此外，华熙生物也在积极研发除了玻尿酸外的其他原料，但体量还很小、而且刺激终端需求还有很长的路要走，这里就先不展开讨论了。

总体来看，华熙的原料业务，很有优势、总体很稳，但业务很成熟了、天花板较低、难有大的突破。所以，华熙生物也不得不把触角伸向别的领域。

02 医疗终端产品业务

医疗终端产品业务，就是华熙生物从原料业务向外衍生做的业务。

这块业务正在高速发展阶段、增长势头比原料类要好。上半年医疗终端产品业务营收共 3.14 亿元，同比增长 51.43%，占公司主营业务收入的 16.23%;毛利率为 82.12%。

但这一块并不完全是医美注射类产品。

医疗终端产品具体可分为：皮肤类医疗产品、骨科注射液以及其他产品。皮肤类医疗产品又包括注射用修饰透明质酸钠凝胶、医用皮肤保护剂、Cytocare透明质酸无源植入物、皮肤类医疗产品-其他。

只有注射用修饰透明质酸钠凝胶、Cytocare透明质酸无源植入物是Ⅲ类医疗器械，也就是说，只有这两小部分才和爱美客是一类业务。

但遗憾的是，上市之后也就没有披露的那么细了，看招股书的数据，修饰透明质酸钠凝胶、Cytocare透明质酸无源植入物也是占了皮肤类医疗产品的75%的、占医疗终端营收的60%左右。

再来看看上市之后，华熙这块业务的情况。先注明一下，华熙生物2019年报、2020半年报披露没有细分到皮肤类医疗产品、骨科注射液以及其他产品。数据是按照最近两期数据折算的，可能有一点点误差。

作图如下，华熙生物可以和爱美客对比的就是皮肤类医疗产品（其中的75%），可以发现相比爱美客逊色不少。

为什么呢？

之前写爱美客的时候就说了，玻尿酸越来越卷，有几十个厂家竞争，赛道虽好，粥也不够这么多和尚分呀。

爱美客有一款“人无我有”的嗨体，才能脱颖而出。

但华熙生物缺少这么一块王牌产品，之前的几款产品产品力一般，现在也就是跟着整个市场的增长率还能增长一点。

当然，爱美客除了嗨体外的凝胶类注射产品，也就是一些普通的玻尿酸产品，增长幅度也不大，和华熙生物的产品增长相似。

所以，医美注射类产品，能不能放量，关键要看有没有一款爆款。

那华熙生物的产品有爆款的潜质吗？

可别说，还真有一款有可能。

那就是刚上市的一款水光针。

这款水光针是专门针对额部的，（拥有国内面部额部唯一三类医疗器械注册证），和嗨体专门针对颈纹的打法也很像，而且都很便宜，走平价路线。

说不定这款产品，真能复制嗨体的走法呢。

但华熙生物没有披露细节数据，而整体数据上也没看出这款产品，能像嗨体支撑爱美客业绩一样，支撑华熙生物的业绩。

不过医美注射类本来也就要等上市后2-3年才能放量，嗨体也是如此，期待之后华熙生物这块的表现。

再来看华熙生物医美其他医美注射类管线。

看着好像还有所布局，但实际上可不是这样。

肉毒素，华熙生物拿到了韩国美得妥的中国销售权。可结果，成立合资公司不久，韩国美得妥肉毒素就在韩国被吊销了。华熙生物吃了个大亏。而且肉毒素审批本来就很慢，这下更是遥遥无期了。

再生类的，华熙生物代理的瑞士 Regen Lab的“富血小板血浆制备用套装”产品，主要是用于在骨科、运动医学科、整形外科以及疼痛科，并不是像爱美客的童颜针、华东医药的少女针那样的再生针。

所以，说白了，华熙生物近几年内，都只能在玻尿酸大类里面厮杀了，能期待的，就是双子针的放量了。

03 护肤品类

医美注射类业务虽然好，但是现在玻尿酸市场竞争激烈，肉毒素又被搁置，再加上这块审核的又慢，短期内也很难造出多个爆款。

那就得寻找新的方向。

华熙生物就把目光放在了功能性护肤品业务上。这块业务上手、审批可比医美注射类快多了，而且这块业务增长也非常不错、市场空间也很大。

不得不说，华熙生物这步棋确实秒。现在功能性护肤品业务，已经成为了华熙生物营收上涨的最大驱动因素。

2021 年上半年，功能性护肤品业务实现收入 12.00 亿元，同比增长 197.55%，占公司主营业 务收入的 62.07%;毛利率为 78.72%。

而且，并不是仅今年上半年才增速这么高，而是一直都很高。

目前，华熙生物功能性护肤品有四大核心品牌：润百颜、夸迪、米蓓尔、BM肌活。

润百颜： 2021H1营收4.91 亿元，同比增长 199.91%。

夸迪： 2021H1收入 3.65 亿元，同比增长 249.63%

米蓓尔： 2021H1收入 1.56 亿元，同比增长 149.03%

BM肌活： 2021H1 0.89 亿元，同比增长 86.12%

每一个看起来都非常不错。

但是值得注意的是，这几款产品天猫渠道的占比都太大了。不是说天猫渠道不好，只是天猫渠道这块的抽成太高了。

经常看淘宝直播的女生应该很清楚，这几款产品就是直播间的常客，甚至可以说就是直播做起来的几款产品。（当然产品本身还是不错的）

依赖直播也没啥不好，会抓住行业机会也就是一种本事。

但是给直播的渠道费用可是很高的。

华熙生物自己在3月业绩会上透露：找李佳琦带货，就要被拿走40%，再加上天猫的一些投入，加起来就60%了。

这就是为什么华熙生物如今营销费用高企的原因！这块业务在天猫上直播要被拿走60%的营销费用！所以这块业务很有可能目前根本就不挣钱！

可以再回过头看这张图，贝泰妮、上海家化的产品现在也挺依赖直播间、kol的，所以大家销售费用率都差不多40%-50%，目前看这趋势，很难降下来。

但这确实也是为了占据市场，不得不做的战略性投入。

那么华熙为什么要烧这么多钱、很有可能不赚钱去走这条路呢？

上面说了两点：

1. 自己本身就是做玻尿酸原料起家的，打通下游，这样有利于自己消化产能、增厚利润。甚至还能带动功能性护肤品消费浪潮，也可以带动自己的原料销量。
2. 医美玻尿酸注射类开始内卷，目前产品还未有爆款产品，而审批又很慢，短期难以超车。

其实还有更重要的一点是：

1. 护肤品业务的空间、天花板，可比其它业务大太多了！

2019年我国功能性护肤品市场规模高达332亿元！

我国玻尿酸原料市场规模2019年才34.3亿元，只有功能性护肤品规模的10.33%！

我国玻尿酸类注射剂市场规模才48亿，只有功能性护肤品规模的14.46%！

而且功能性护肤品占护肤品的份额也在不断增长。2019年功能性护肤品占整体护肤品市场规模的13.6%，预计到2024 年中国功能性护肤品市场规模将达1010亿元，占整体护肤品市场22.9%。

如果这千亿市场能获得10%的市占率，就是百亿营收，都赶上其他两类市场总规模了。

再举个对比，国际医美龙头艾尔建市值636亿美元，而国际护肤品龙头雅诗兰黛市值1243亿美元。

也就是说，华熙生物的发展目标方向改变了，人家的目标已经改为新一代的雅诗兰黛、欧莱雅。

（注：食品类，目前占比还比较小，而且我觉得前期市场教育要比护肤品类难得多，这里就不展开说了。）

最后，小结一下：华熙生物原料业务很稳，但难有大的营收增长；医美终端业务，目前数据平平，但可期待双子针的放量情况；护肤品类增长惊人、空间很大！但需要关注后续营销费用率能不能降下来。

华熙生物营收翻倍，利润率却大降，确实是逻辑变了，但也是在酝酿更大的未来。因此，也别再简单对比华熙生物和爱美客，两者的发展逻辑已经有了很大的变化。

$华熙生物(688363)$ $爱美客(300896)$ $华东医药(000963)$