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概括总结当下阿里是非常不容易的，看空和看多似乎都有充分的理由，从舆论到我与朋友的私下辩论都是相当激烈。

看空者认为，这是一家红利不再的公司，多年来精心构筑的护城河已被短视频，被对手逐一攻破，拐点真的已现；看多者则认为，迄今为止阿里仍然是国内最大电商平台，一个行业的变革将是长期的，要以更加理性的态度看待企业，短期内阿里仍然是稳定的。

2021年Q3财报发布后，阿里美股大跌11个百分点，一时间悲观气氛重新占领上峰，阿里利空情绪蔓延在各类社交媒体中。

如今的阿里究竟怎么了，又真的要一泻千里了么？这几天我一直在追问自己，本文我们以核心零售为主要研究对象，看这家公司护城河是否真的那么不堪一击。

2021年Q3，阿里经营利润为150.06亿元，同比增长10%，但经调整后的EBITDA（息税折旧前收益）同比下降高达27%，达到348.4亿元，为多年来首次如此大幅度回调，悲观情绪由此蔓延。

那么究竟是何种因素造成的呢？

我们重点看核心零售的客户管理收入（包括广告费和佣金），见下图

在过去接近四年时间里，阿里核心电商收入增长整体处于平稳下行的周期内，这一方面有平台自身成长性的局限性问题，当平台成长至一定体量后增速变缓乃是必然规律（大基数效应），但另一方面我们也必须注意到2021年Q3该数字下滑力度确实幅度确实相当之大，过去仅有2020年Q1受疫情短暂冲击影响。

有评论将此原因归纳为：1.行业竞争的加剧，尤其是来自带货直播的冲击；2.受疫情影响，我国社消在Q3出现了较大的回调，对行业从业者带来极大的扰动。

在上图基础上，我们添加天猫GMV和社消的增长，见下图

从历史周期看，在过去相当长时间里，上述数据都遵循着：天猫GMV增长>客户管理收入增长>网上零售增长。也就是说天猫GMV跑赢了大盘，这又是阿里核心电商保持强劲增长主要原因。

在2021年Q1可以明显看到，阿里客户管理收入增长开始弱于全国网上零售增长，这是相当明显的信号，虽然阿里不再披露天猫的GMV增长数据，但根据客户收入与GMV的强相关性，我们大致可以判断天猫GMV的增长压力也是相当之大的。

我们也知道核心电商一直是阿里的现金牛，该部分增速变缓对阿里总体产生利空也是在所难免的。

那么，作为审慎投资者我们不仅要看清楚大势，更重要的要理性去判断该现象就是暂时还是长期的，这也会影响我们对企业的看法。

先回顾在过去Q3阿里零售经营层面的主要变化：

其一，“二选一”被监管拆墙，多年来以流量和高市占比对商家的捆绑关系失效，这在短期内会加速商业在不同平台和形式的流动；

其二，在2021年Q2，为降低商家负担，阿里进行了力度相当之大的降门槛工作，诸如“店铺宝”“单品宝”“搭配宝”“优惠券”等4个付费商家营销工具改为免费，且可以临时支用部分保证金，对参加聚划算的部分费用进行减免等等，这也在一定程度上降低了阿里电商的营收质量，直接表现为降低了货币化率；

其三，以低价电商为切入的淘特进行了较大规模的扩张，而此部分业务与对手竞争处于胶着期，货币化率会受到抑制，会出现GMV增加而营收反被抑制的局面。

总体上来看，阿里核心零售的问题既有系统性的风险，企业很难通过运营进行规避，亦有自身必然要面对的问题，两种因素交织于是就有了今日之阿里。

沿此思路，我们又重新整理了阿里核心商业剔除新业务后的EBITA情况（淘特，新零售，进出口等），见下图

当我们对上图进行整理和分析时，发现2020年Q4堪称是拐点，彼时阿里货币化率在上升通道，新业务的支出又在克制程度，调整后EBITA也在高点，其后数据不断下降，也就是在2021年Q1之后，淘特为代表的新业务支出开始放大，调整后EBITA也在不断下降。

情况很是明显，当大家都在关注淘特为代表新业务支出对损益表的影响时，不争的事实是基石业务的盈利性也在被侵蚀，也就在2021年Q1开始对商家“减负”和扩大对新业务的投入是同时进行的，两种因素叠加增大了盈利性难度。

此外有评论会认为以上情况并非是货币化率下降的原因，而是整个平台GMV下挫的结果，但我本人对此观点是表示怀疑的，原因为：对于此等规模平台，GMV的下挫可能会是循序的（否则就低估了平台的运营能力），很难想象一个季度后情况就逆转。

阿里过去一直保持较强的成长性，“增速”也一直是其主要标签，一旦增速下降市场态度出现逆转也就在情理之中。

那么对此周期又要调整多久呢？

在过去几个季度里，以淘特为代表的新业务保持了较大的支出力度，2021年Q3该部分也达126亿元之多，在总营收成长变缓之时，如此大支出无论是对经营利润率抑或是现金流都有极大的冲击，也就是说，短期内若阿里此部分可以获得较为稳定预期，降低投资，对缓解当下的利润焦虑可能有极大的帮助。

如果商家减负是一个中长期工作，那么其调整期的重点就在淘特等新业务的成熟或止损上。

此部分在过去其实已经有所征兆，见下图

我们引入了MAU边际成本概念，即用年度市场费用净增除以MAU净增，以描述新增一个用户阿里所需要额外付出的市场成本。

在上图中我们可以看到，2020财年之前阿里的获客成本都是极为克制的，其原因也较为简单：高市场占比和部分品类的强势地位，使手淘成为网购的必要工具。但随着行业竞争的加剧，新生代短视频平台的兴起，阿里需要提高获客或稳定用户的能力，也就加大了市场支出，2021财年该数字有明显的跃升，可以想象2022财年该数字仍会打破记录。

以往当我在阐释阿里的淘特战略时，也总喜欢进入常规化的思维，认为这是从产品对标，以低价商品平台对战拼多多，乃是一个防守策略。

但最近我越发感觉应该调整此看法，理由为：淘特固然在产品形态和主打服务上与拼多多接近，但若结合其运营规模，阿里是要上移用户增长的天花板，言外之意，当淘宝和天猫日渐成熟之后，新的产品形态可以服务更差异化用户，此前阿里曾经将部分希望寄托于闲鱼，但现在看是选择了淘特。

我们再看下面两图：

左图为阿里MAU与历年双十一GMV的拟合线，结果表明两者成高度的相关性，右图为阿里电商历年的ARPU情况，在近几个财年中，该数字趋于稳定，说明平均单个用户的消费挖掘潜力已然不多。

两张图共同告诉我们的信息为：阿里若要保持稳定的增长接下来就要倾向于用户增长运营，这也必然会带来市场费用的激增。

截至2021年Q2，淘特连续十二个月年度购买用户为1.9亿，其后的Q3，该数字达到了2.4亿，环比增加0.5亿，这其中必然有部分用户与原有手淘重合，但我们说其中新增用户有一定占比也是毫无争议的，如果无淘特实在不知阿里去何处求得新增用户。

分析至此，我们可以对当下阿里做如下总结了：

其一，监管和主动为商家减负是目前经营存在下挫风险的表面原因，但实则上述两大因素只是将阿里增长问题提前揭露，若无上述问题，问题依然会发生；

其二，阿里对淘特的投入以及对商家减负举措，不完全来自对手或监管外力，主要还有应对突破企业现有瓶颈的考虑，如对商家减负提高一些品类商家忠诚度，而淘特则有利于打破用户增长天花板；

其三，监管与企业自身改革撞期，有了今日的麻烦。

那么，我们是否就该对阿里失去信心呢？

在过去的几个财年看，阿里对今日情况可能早有预测，从停止虾米业务，到不断透露对大文娱的止损，尤其是云计算的EBITA开始回正，成为国内首个告别亏损的云计算厂商，从过去广撒网高投入到停掉烧钱业务且没有希望的业务，阿里不再执念于往日辉煌，开始承认业务的失败，这已经是征兆。

在对阿里的问题和瓶颈进行较多阐释之后，我们也有必要看到这家创业20余年企业的长处：

其一，尽管利润率受到一定冲击，但在剔除淘特等新业务因素之外，若考虑商家减负的因素，大致上阿里核心零售的运营基本面未有太大冲击，保守说，剔除上述因素之后，阿里基本面要比现在乐观许多，对阿里也不能轻下结论；

其二，在2020年末，阿里提出了150亿美元的回购计划，截至目前仍有接近百亿美元的额度未使用，也就是说，接下来阿里可通过回购计划稳定股价，大概率阿里股价不会出现太大的波动，基石业务的稳定，现金的充沛可使其具备一定对冲风险的能力；

其三，截至撰稿阿里市盈率已经不足20倍，作为一家互联网公司，市盈率是投资者预期与企业自身增长双重作用结果，当市场悲观情绪蔓延之时，市盈率出现过激反应乃是必然，我们强调的是“过激”。

最后还是想说，读懂阿里真的不易，我只能不断学习感受这家公司，唯有此才能接近真相。