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——《鱿鱼游戏》真的“水土不服”吗？Q3超预期财报为何不涨？ 奈飞的财报大概是美股10月19日盘后全市场的焦点，因为财报公布较早，奈飞几乎是整个财季成长股的标杆。而奈飞自身，也因曾经的“高增长”跻身巨头行列。 21Q3的财报之所以瞩目，跟这段时间大火的《鱿鱼游戏》剧集分不开，它业帮助奈飞一扫上半年的萎靡不振。果然，从核心运营指标订阅用户来看，Q3单季全球增加了438万用户，不仅好于其公司上一季度154万的指引，也好于华尔街预期的350万，同时，比一年前的220万也翻一番。这也使得其全球流媒体付费用户合计达到2.14亿，同比增长9.4%。 CEO在采访时更是高兴地穿上了《鱿鱼游戏》中特征性的绿色运动服。 为什么订阅用户那么重要？ 从某种程度上来讲，奈飞和$特斯拉(TSLA)$ 这样的公司一样，业务线非常单一，但偏偏就是在自己的能力圈里做成了行业第一。一流的企业决定标准，而奈飞不但给流媒体企业树立榜样，也倒逼传统媒体纷纷向他看齐。 Disney+可谓是它目前最强劲的竞争对手，根据尼尔森的调查报告，奈飞在9月份“两人以上家庭”的电视使用时长上占据了6%的份额，Disney+虽然目前已经有了超过1亿的订阅用户（奈飞的一半），却在用户使用市场上不及奈飞的五分之一。 虽然《鱿鱼游戏》的大火的确占据了全球大量观众的观影时间，但这部9月17日才上线的韩剧就能挤占掉其他流媒体同行的事件，也是说明了内容创造的护城河，可不是随便能跨越的。 奈飞的收入，基本随订阅用户增长，但同时货币化的效率也在不断提高。Q3公司整体收入74.8亿美元，同比增长16%，与预期基本持平，而GAAP下的EPS为3.19美元，超过预期的2.56美元。 货币化效率的提升，主要是体现在每位付费会员带来的平均收入也在不断增长。其中—— 北美地区付费用户平均收入从去年同期的13.4美元增长至今年的14.68美元，同比增长10%，相对是最高的； 拉美地区同比增长8%，主要是因为涨价； 欧洲中东地区同比增长7%，但是除去汇率影响以后的增长只有3%； 亚太地区同比增长4%，除去汇率影响后是2%。 只要这些增速都保持正向，则奈飞的货币化效率还能不断提升。虽然盘后的股价并没有出现大涨，但是过去一个月的涨幅已经远远超过大盘，投资者情绪其实提早Price-in了。可能是奈飞App下载量回升行研的报告，提前向投资者透露了相关信息。 Netflix的App下载量 奈飞的另一面，是内容焦虑 Q2财报的滑铁卢，给奈飞最大的启示就是内容创作的瓶颈总会出现。虽然这是件很随机的事，但对一家巨头来说，一个季度在北美大本营损失43万用户的确就是最响的警钟。 奈飞要开始进军游戏行业，并且已经收购了第一家游戏公司Night School Studio。对手握包括《纸牌屋》在内的海量IP的奈飞来说，游戏再合适不过，但是要货币化，目前来说也还太早。 另一方面，奈飞收购的Roald Dahl Story Company，是一家主打儿童娱乐内容的公司。众所周知，儿童娱乐内容一直是$迪士尼(DIS)$ 的天下。此外，公司还开始建立电子商务网站，并与$沃尔玛(WMT)$ 建立了合作伙伴关系。 面对内容焦虑，奈飞选择“出圈”，而上一家出圈成功的公司$哔哩哔哩(BILI)$ ，成果有目共睹。 三季末股价突然发力，投资者看好的是什么？ 以市盈率、EV/EBITDA等利润指标来讨论奈飞，其实并不合适。由于不同的财务报表处理，奈飞将最大成本开支——影视作品的内容支出，都放在了现金流量表和资产负债表中。而制作内容的费用及长期无形资产的摊销并没有完全进入利润表。因此奈飞利润表上显示它是一家盈利的公司。 但从现金流量表上来看，在2020年之前，奈飞的经营活动现金流都是负的。 经营活动现金流为负，说明其本身的经营活动还在不断“流血”，因此奈飞也需要不断的发债融资来支持其经营活动。 2020年的疫情给了奈飞最好的发展机遇，不仅是订阅用户增长五年来最高，它的经营活动现金流也因此“翻正”，这意味着“真正的盈利。 观察其近两年的季度经营活动净现金流，我们很明显的发现，即便疫情影响在逐渐消退，奈飞依然开始实现了正向现金流，从21Q2的-6380万美元上升到Q3的8240万。市场对“扭亏为盈”的公司向来热情。 而根据奈飞的指引，2021年Q4的订阅用户新增可能达到850万。这说明，未来的日子对奈飞来说只能更好。而当游戏等业务开始变现之后，其IP衍生出的其他业务，将进一步提高货币化的效率，也提升利润率。 沉寂了大半年的奈飞，终于又给投资者展示出了另一种希望。