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导读： 图 特斯拉股价走势周线图 近期$特斯拉(TSLA)$ 再度成为美股市场上最靓的风景线，股价暴涨的背后是自身业绩的超预期及不断的利好消息刺激，但站在更大的层面，从今年全球能源危机到最近特斯拉的暴涨，将这些事情串起来，很多东西我们可以看得更为清晰。 今年很多投资者会有以下疑问： 1. 在大力推进新能源的大背景下，能源危机是如何产生的？ 2. 新能源的驱动力会否持续？ 我们认为，在全球碳中和不断推进的大背景下，能源革命引发的“朱格拉周期”正在徐徐展开，这势必将引发新能源产业的迅猛发展，本文将以特斯拉作为切入点，深入分析新一轮由能源革命驱动的朱格拉周期是如何产生及运行的。 特斯拉业绩及运营情况 1.新季度业绩概况 2021年第三季度，在许多方面对于特斯拉来说，都是创纪录的季度，公司实现了有史以来最好的净收入、营业利润和毛利润。 此外，特斯拉本季度的营业利润率为 14.6%，超过了公司的中期指引，更令人印象深刻的是，这种盈利水平是公司在第三季度的 ASP同比下降 6%的基础上取得的，营业利润率创下历史新高。此外，公司继续扩大上海超级工厂并在德克萨斯州建设新产能和柏林。 · 第三季度，运营现金流减去资本支出（自由现金流）为 $1.3B · 第三季度，实现$2.0B GAAP营业利润，营业利润率为 14.6% · 第三季度，$1.6B GAAP净利润，净利率12.06%； · 第三季度 30.5% GAAP汽车毛利率（28.8%的信贷）； 第三季度总收入137.57亿美金，同比增长 57%，这主要是通过汽车交付量的增长。与此同时，由于 Model S和 Model X混合，汽车平均售价同比下降 6%，由于产品更新以及较低的 ASP车辆在产品组合中所占比较大，因此第三季度ASP同比下降。 与去年同期相比，特斯拉在第三季度的营业利润提高到 $2.0B，营业利润率提升至14.6%。毛利率26.6%，创下近十个季度以来新高，净利率12%，创下历史新高。 2.新季度汽车产销运营情况 2021年 10月 2日——第三季度，特斯拉一共生产了约 237823辆汽车，交付了超过 240,000辆汽车，model 3与Y撑起了特斯拉的销售，同比暴增64%。 在第三季度，特斯拉接近满负荷运行， 弗里蒙特工厂在过去四个季度生产了超过 430,000辆汽车，并且还有继续改进的空间。 Model S生产继续，在第三季度成功爬坡，Model X生产爬坡和首次交付已经开始了。德克萨斯州超级工厂正在按计划进行，并且正在调试设备和制造第一辆预生产车辆。 在整个第三季度，中国仍然是特斯拉的主要出口中心，公司正在推动进一步提高生产率。中国区的超级工厂成为特斯拉产量的保障。此外，为了标准范围的车辆，公司正在全面转向磷酸铁锂 (LFP)电池。 欧洲：柏林－勃兰登堡工厂建设仍在按计划进行，设备测试正在进行中，预计在今年年底前获得最终许可证批准。 而从地域来看，特斯拉本季度在中国区销售31.13亿美元，同比大增78%，中国区也成为特斯拉仅次于美国的第二大销售区域。 当前，特斯拉主要的收入分为：(i)汽车和 (ii)能源生产和存储。汽车部门包括电动汽车的设计、开发、制造、销售和租赁以及汽车监管信用的销售。此外，汽车分部还包括服务和其他，包括非保修售后车辆服务、二手车销售、零售商品、收购的子公司向第三方客户的销售以及车辆保险收入。 能源发电及储能分部包括太阳能发电及储能产品的设计、制造、安装、销售及租赁以及太阳能系统奖励的相关服务及销售。 下表，主要按照分部列示特斯拉的收入和毛利（以百万美元计） 由上表可以看到，在汽车以外，特斯拉在太阳能发电及储能产品方面的发展也很迅速，单季度8.06亿美元收入，YOY大增39.2%，而年初至今实现21亿美金收入，YOY大增69.4%，收入增速也是非常快，在能源革命的大背景下，特斯拉的太阳能与储能业务也是一个很值得期待的点。 因此，在当下能源革命越演越烈的大背景下，市场对于特斯拉的热情重燃，而站在当前时点，我们该怎样看待能源革命呢？ 能源革命下的朱格拉周期正如火如荼开启 首先，介绍一下几种经典的经济周期框架，其中包括40-60年的康德拉季耶夫周期；15-25年的库兹涅茨周期；8-10年的朱格拉周期，以及3-5年的基钦周期（库存周期），其背后驱动因素分别是技术革命和产业变迁、房地产和建筑业周期、机械设备更新换代、企业预期和库存变化。 康波周期和库兹涅茨周期都属于长周期，而朱格拉周期属于典型的中周期。朱格拉周期是由法国经济学家朱格拉最早提出，它以资本的更新换代为驱动，回溯历史，全球经济存在10年左右的明显周期规律，可以从设备投资占GDP比重的变动中捕捉到痕迹，平均周期长度为8-10年。1975年以来，全球经济大约经历了五轮朱格拉周期（1975-1982，1983-1992，1993-2000，2001-2008，2009-2018,2019-）。粗略来看，新一轮朱格拉周期启动可能已经启动，但和历史上大部分周期一样，除非是特别强劲的需求端信号，否则去判断周期启动仍是事后的事情。 疫情背景下，大宗商品涨价幅度及涨速不断刷新历史，部分传统周期行业盈利能力也创下历史新高。会否引发新一轮“朱格拉”周期？ 图来源：开源证券 主要经济体的经验显示，“朱格拉”周期一般在10年左右，历轮“朱格拉”周期中，产业升级或新兴产业崛起，通常会引起强设备投资周期，且如果有产业层面的大变迁，则一定会引发大规模的固定资产投资，主要是机器设备。由上图我们可以看到，在美国近些年的朱格拉周期之中，90年代的设备投资持续性最强，持续了接近34个季度，而这背后就是互联网的普及，通信设备、光纤光缆等投入持续且大超预期，反观2000年以来美国的设备投资周期总体比较偏弱，而这背后一方面是因为美国服务业占比不断提升对于制造业的需求在降低，更重要的是这二十年除了移动互联网以外，其他的技术变迁总体较为缓慢，而移动互联网引发的设备投资总体偏少且还是在PC互联网的基础之上。 疫情下的“朱格拉”周期：疫情影响之下，部分传统行业产能加速出清，主要是工业、石油开采、交通运输等行业，设备投资强度持续走低、部分传统行业产能不断下滑，但是在新能源端的投入却都在不断加大，我们判断，新一轮“朱格拉”周期会重启，而这一次的朱格拉周期，是能源革命来驱动的。 疫情暴发，使美国、欧洲等经济体的设备投资增速骤降至历史低位，并导致部分传统行业产能进一步出清。尤其是受疫情影响更为严重的工业、能源等行业出现破产潮、产能进一步出清。直至2020年2季度起，伴随疫情冲击缓解、经济逐步重启，美国等企业家信心及设备投资意愿才开始企稳回升，部分产能大幅去化及设备投资反弹，皆指向新一轮朱格拉周期正在启动。 能源革命下的“朱格拉周期”，传统能源、原料供给的持续受限，这也是今年全球爆发能源危机的关键，从能源危机的属性来看，本轮是一次与二次能源的双重危机。 1.能源革命下的“能源危机” 按能源的基本形态分类，能源可分为一次能源和二次能源。一次能源，即天然能源，指在自然界现成存在的能源，如煤炭、石油、天然气、水能等。二次能源指由一次能源加工转换而成的能源产品，如电力、煤气、蒸汽及各种石油制品等。一次能源又可分为可再生能源（水能、风能及生物质能）和非再生能源（煤炭、石油、天然气、油页岩等）。凡是可以不断得到补充或能在较短周期内再产生的能源称之为可再生能源。风能、水能、海洋能、潮汐能、太阳能和生物质能等是可再生能源；经过亿万年形成的、短期内无法恢复的能源，称之为非再生能源。如煤炭、石油、天然气等。 · 欧美本轮能源危机爆发的根源 本轮能源危机爆发的根源，在于2020年新冠疫情暴发以来，天然气、原油等传统能源企业出现破产倒闭潮，产能骤然降低，虽然伴随新冠疫苗的普及，全球范围内疫情减轻带来的需求端逐步回暖，但是在内外约束之下，传统能源企业的资本开支持续低迷，通过下面埃克森美孚及英国石油的资本性支出我们可以看到这一个比较明显的趋势，而且碳中和政策又严控新增产能，因此，传统能源的产能弹性都大幅度降低，现在需求起来，但是产能端跟不上。 图来源：开源证券 由以上几个图可以看到，疫情以来，传统能源的资本开支一直是处在较低水平，产量还在不断走低，欧洲液化天然气的产量当月值还创了1990年以来的新低，这就是导致欧洲今年能源危机的根本，极端天气严重拖累绿色能源发电，而欧美的能源结构经过多年转型，清洁能源占比已经非常高，以欧洲为例，可再生能源占比接近40%，而煤炭与天然气发电占比不断降低，而美国的可再生能源与天然气发电占比也在稳步提升。 因此，在清洁能源发电不能满足需求的时候，对传统能源的需求短期急剧爆发，从而导致边际上对传统能源的发电需求急剧增加，引发天然气及煤炭等价格大涨。 欧洲：超高压天气，海上风电来风风速大幅度骤降 美国：极端气候，拉尼娜现象导致美国出现百年一遇干旱，水力发电大幅度下滑 风电与水电的缺位导致欧美对于火电的替代需求短期激增，需求大幅度增长，但是供给端弹性的严重受限，最终推动天然气、动力煤及油价大涨，一次能源价格暴涨以后，又传导到二次能源端，导致电力的价格暴涨。 · 国内本轮动力煤暴涨的根源 同欧美一样，在碳中和约束之下，国内的煤炭产量在近几个月不断下滑，但是在我国当下还是以煤电作为绝对主要的电力来源，在全社会用电量同比保持双位数增长的大背景下，煤炭产量放缓，势必导致供需错配，从而引发煤炭价格大幅度上行。 图 中国发电量来源（2008-2020） 从上面的图表可以看到，目前国内还是以煤电作为绝对的能源来源，因此如果煤炭的供应出现问题，国内的电力供应就会出现问题。 图 原煤产量与进口量月度数据 图 全社会发电量情况（月度数据） 图 全社会用电量情况（月度数据） 从发电量数据来看，8月发电量同比几乎持平，火电发电量也几乎持平，且水力发电因为极端气候，来水不足导致，6-7-8月份水力发电持续负增长，导致对于煤电的需求快速提升，但是煤电发电量受困于碳中和政策以及进口的减少也未能有效释放，从而直接导致电力供应不足。 2.能源革命下的朱格拉周期投资 为实现碳中和，全球未来每年相关投资额或将高达5万亿美元左右，是过往10年年均新增固定资产投资额的6倍。 根据相关机构的预测，为了实现碳中和的目标，全球未来每年的相关投资规模将高达5万亿美元上下，是2010-2019年全球年均新增资产规模的6倍，因此本轮朱格拉周期将带有非常明显的“能源革命”属性。 而从我国来看，目前国内的碳中和规划已经推出，不断降低化石能源的消耗是根本目标。10月24日，国务院发布《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》。意见明确实现碳达峰、碳中和目标，要坚持“全国统筹、节约优先、双轮驱动、内外畅通、防范风险”的工作原则。 意见提出了构建绿色低碳循环发展经济体系、提升能源利用效率、提高非化石能源消费比重、降低二氧化碳排放水平、提升生态系统碳汇能力等五方面主要目标，确保如期实现碳达峰、碳中和。 意见提出的主要目标为，2025年非化石能源消费比重达20%左右；2030年目标提升至25%左右；至2060年这一比例将提升至80%以上。 其中，意见指出，2030年风电、太阳能发电总装机容量目标达到12亿千瓦以上，更是直接将促进风电和光伏两大主要新能源的市场规模扩张。截止2020年底，风电和光伏总装机量为5.3亿千瓦，这意味着未来10年，风电和光伏还有超过一倍的市场规模扩张空间。 从美国的朱格拉周期来看，每一轮强设备投资周期，均出现了大规模的产业升级或者新兴产业的崛起，如果没有强产业逻辑的支撑，设备投资周期往往较弱，上图中，1990-2002的朱格拉周期中，设备投资长达34个季度保持强势，源于以互联网为首的信息产业崛起，带来了大量的信息设备投资需求。 而在当下“能源革命”所驱动的超级周期中，碳中和政策将全方位改变过去的经济运行方式，为全球带来大量的新能源设备的需求，而在碳中和背景下，传统的高能耗行业产能扩张将会遭遇严重的约束，资本开支的重心将会转移至清洁能源的发展。因此，可以想见的是，未来全球范围的新能源投资会迎来一轮长达数十年的爆发。 因此，在这种大背景下，我们前期重点推荐的$美国雅宝公司(ALB)$、$智利矿业化工(SQM)$ 以及特斯拉及国内的电力设备与新能源产业龙头，包括$宁德时代(300750)$ 、$比亚迪(002594)$ 及各细分产业链龙头，均可以持续关注。