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2021-11-08

从Taper节奏看鲍威尔连任概率

核心观点: Taper“靴子”其实落一半，“相机抉择”=变数犹存。 1）2021年以来，Taper 在 8 月杰克逊·霍尔央行年会、9 月议息会议两度“鹰”气扑空后，终于 11 月 3 日“靴子落地”

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一方越来越成为另一方取得成功的必要条件。\n2）前后政策的连续性、后续政策的可预见性，可以有效降低市场不必要波动。一般来说，政策连续性、可预见性的基石是人员配备的连续性，人员的连续性意味着在未来面对相似情势下所触发行为、反应的可预见性。鲍威尔若连任意味着“耶伦+鲍威尔”这一决策核心同上次Taper时相比并未发生重大改变 ，所能呈现给市场的围绕 Taper、加息路径的轨迹更加清晰、更加可预测 ，将有效降低市场不必要波动。\n3）鲍威尔“重就业，轻通胀”的鸽派倾斜，有利于民主党 2022 年中期选举。鲍威尔赋予就业而非通胀更多权重 ，这加大了拜登政府维持现状的意愿；纵然通胀失控，痛苦指数攀升，由于鲍威尔由前美国总统特朗普提名委任，必要时刻（而非现在）仍可以做政治切割。\n即使连任，三大焦点仍需答案。鲍威尔潜在的第二任期同拜登政权大概存在三年的重叠期（2022年2月-2025年1月），三大焦点或称为两者拉锯的着力点：\n1)货币政策如何、是否正常化？挑战来源于 a.美国劳动力市场复苏严重不均衡，如何应对？b.如何定义自然利率、自然失业率？c.是否需要“承认”货币化公共债务？\n2)金融监管是否从严？如何回应民主党“进步派”的关切？\n3)如何在应对气候威胁同应对国内关于“大联储”恐惧感间找平衡？\n风险提示：（1）全球“再通涨”超预期;（2）以Delta为首变异株对经济活动影响超预期;（3）地缘风险超预期。\n正文\n事件：Taper“靴子”其实落一半，“相机抉择”=变数犹存\n美东时间 11 月 3 日，FOMC 承认将国债、MBS 购买规模每月分别下降 100 亿、50 亿美元至 700 亿美元/月、350 亿美元/月。时隔近 8 年，Taper 再启。联储 Taper“靴子落地”， 市场的表现逻辑正如前期我们在《 美国货币、财政都将趋于“适应性” 20210924》所述，适度的紧缩、基于基本面的紧缩利多风险资产估值，这体现在当日美股涨、美债跌，也体现在小盘股的涨幅大于大盘股上。\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/e96c29f4e3af1ccff642ebac729a04b0\" tg-width=\"931\" tg-height=\"727\" referrerpolicy=\"no-referrer\">\n我们认为：\n（1）2021年以来，Taper 在 8 月杰克逊·霍尔央行年会、9 月议息会议两度“鹰”气扑空后，终于11月3日“靴子落地”，但鲍威尔的 Taper 说辞同时参考且采用了耶伦在 2014 年 2月关于Taper 将基于美国基本面而加速或减速的所谓“相机抉择”的模式，这意味着前期我们认为美国货币政策将更趋于“适应性”（即适应基本面）的论调得到确认，也意味着后续 Taper 节奏虽然多变，但联储视角下所传递出的复苏步调将更加清晰，即Taper加速 = 基本面向好 = risk on，Taper减速 = 基本面钝化 = risk off，较低概率出现“机械地” Taper 所导致的过快（慢）加息而出发市场 risk off（on）的情况。\n（2）加息方面虽然鲍威尔一再明示同Taper间相互独立，我们解读其含义意在表示市场当前计入2022年1-2次加息的情况过于领先联储判断，显然也是为了保持“相机抉择”的空间。但我们仍认为Taper节奏的加速/减速将是一个重要信息点，来思考后续加息节奏。\n（3）我们认为Taper与加息的“相机抉择”意味着后续变数仍较大，至明年2月份按照当前Taper节奏，QE规模将大幅放缓至国债400亿美元/月、MBS200亿美元/月，恰好减半。因此预定于2022年1月25-26日召开的议息会议所释放的前瞻指引将尤为重要，保持匀速或增、减速将体现联储对基本面—尤其劳动力市场—和通胀的认知情况。\n整体来看，我们认为虽然Taper“靴子落地”，短期至2022年2月份前，市场关注度将有所转移至鲍威尔会否连任（本文后续提供详细分析）、拜登1.75万亿税收与支出法案能否获得“温和派”支持、中美关系如何破冰等方面，但其实保持“相机抉择”的联储，市场很难说在中期形成偏鹰或鸽的一致性预期，因此变数犹存。\n2. 联储主席任期将至，鲍威尔能否连任？\n联储的下一步，未必是鲍威尔的下一步，反之亦然。美联储现任主席鲍威尔的 4年任期将于2022 年 2 月 5 日正式结束。而根据惯例，总统往往会在前一年的夏末秋初提名候选人。日前，在 COP26 结束后的新闻发布会上，现任美国总统拜登表示将会“足够快地”（“fairly quickly”）公布这一全球最具影响力之一的政策制定者候选人。\n综合判断，我们认为鲍威尔连任概率较高，主要基于三方面考量：\n2.1. 现任财政部长、前任美联储主席耶伦表示支持\n前任美联储主席、现任财政部长耶伦表示了清晰的支持，她认为鲍威尔的工作做的很不错（“certainly done a good job”）， 且她认为经验和可信度（“experienced and credible”）是候选人的重要筛选标准，耶伦还强调鲍威尔在应对新冠冲击上时的反应令人钦佩（“responded very admirably to the crisis”），且非常有针对性地构建了实现完全雇佣的新框架（“he’s established with his colleagues a new framework that is very focused on achieving full employment”）。\n之所以在此时强调现任财政部长的立场，一方面由于作为前任联储主席，且作为在伯南克之后连续第二任拥有顶级学术背景的联储主席 ，她的肯定意味着鲍威尔在上任之初所被人诟病的缺乏顶级学术背景的劣势，并不妨碍其担任美联储主席这一要职；另一方面我们认为货币、财政政策的联动在当前全球主要发达经济体均陷入“流动性 陷阱”的境况下，正变得愈发重要，货币政策的制定者需要有觉悟抛弃部分“独立性”，主要体现在容忍更高的通胀，设定更高的通胀目标，不同程度货币化公共部门的债务存量、增量等方面上。\n2.2. 前后政策的连续性、后续政策的可预见性，可以有效降低市场非必要波动\n处于史无前例的新冠冲击后的修复期，美联储在前后政策的连续性以及后续政策 的可预见性等方面，无论对于美国经济、还是对于全球经济来说，都将显得尤为重要。一般来说，政策连续性、可预见性的基石是人员配备的连续性，人员的连续性意味着在未来面对相似情势下所触发行为、反应的可预见性。\n比如，在本次预判联储何时Taper、如何 Taper 时，市场大多以 2013 年为基准情景， 当时虽然鲍威尔还只担任美联储理事一职，但其在 2013 年 1 月声称“不管我们是否会看到劳动力市场出现实质性改善，在年底之前结束它们”，主张逐步撤走购债计划，包括 2013 年 5 月议息会议上，其表示“只要经济数据持续改善，他将支持 6 月缩表，并表示相信市场会从容应对”，直到出现“缩减恐慌”(taper tantrum)，这让包括鲍威尔在内的政策制定者们得以学习、了解市场，并最终直到 2013 年 12 月才承认 Taper，制定了接下来一年（2014 年）“机械地”—即“非相机抉择地”—逐步结束购债的计划。\n相似地，耶伦在 2014 年 2 月接任伯南克，开始担任美联储主席一职（鲍威尔此时 仍担任美联储理事一职），鉴于当时美国经济复苏乏力，耶伦在首次议席会议后部分重 新定义了缩减购债规模所采用的范式 ，转而立场鲜明地支持“相机抉择”， 她表示 Taper 的速度要依赖于美国经济复苏的具体局面（“contingent on an improvement in the US economy ”）（注：值得注意的是，这同本次议息会议上鲍威尔的表态相一致，鲍威尔表态将保留加速或减速 Taper 的选项。） 。\n因此，鲍威尔若连任意味着“耶伦+鲍威尔”这一决策核心同上次 Taper 时相比并 未发生重大改变，所能呈现给市场的围绕 Taper、甚至加息路径的轨迹显然更加清晰、 更加可预测。\n另一方面，也正如我们前期报告《美国货币、财政都将趋于“适应性” 20210924》所认为的，基于鲍威尔所领导的美联储在三季度 Delta 变异株蔓延后的应对，也基于市 场在 9 月份联储议席后的反应，市场看起来已经“更了解”联储，市场“更认为”联储会适应基本面的起伏 。我们认为这是鲍威尔所领导的联储在追求政策决定过程透明化、 降低市场非必要波动这一方面的阶段性胜利 ，是同市场“磨”出来的成果 ；如果联储换帅，联储同市场需要重新“磨”，这是非必要的。\n2.3 “重就业，轻通胀”的鸽派倾斜，有利于民主党 2022 年中期选举\n鲍威尔将更多的权重赋予就业而非通胀，而往届的联储往往更早地加息以应对高 通胀挑战。或许由于失业率虽连创近半个世纪以来新低，但同期通胀仍表现萎靡的原 因（一度让鲍威尔在 2018 年底发表质疑自然失业率有效性的言论），联储自伯南克（鸽 派）、耶伦（鸽派）至鲍威尔（中间派）以来，逐渐偏离 1990s 以来至格林斯潘治下联储的鹰派传统，向鸽派倾斜。\n联储中间派往鸽派倾斜的趋势在新冠冲击后变得更加明显，一个标志性事件是在 2020 年杰克逊·霍尔央行年会上，鲍威尔做出了对美联储货币政策框架的鸽派调整， 即将原来 2%的通胀目标制，转换为2%的平均通胀目标制，这意味着联储可以“忍耐” 更长一段高于 2%的高通胀时期，进一步将市场预期的加息时点大幅延后。这种框架上的调整虽然短期上可以理解为，是为应对新冠疫情特有冲击模式的一种权益之计，但同时也可以理解为针对中长期通缩压力的一种补偿机制的创设，提防自身“日本化”。因此无论在短期、还是中长期，联储都变得比以往更加能够容忍高通胀。\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/4ea6aa77b7c22f53fed832d21b74866b\" tg-width=\"932\" tg-height=\"737\" referrerpolicy=\"no-referrer\">\n我们认为，这加大了现民主党政权维持现状（即提名鲍威尔）的意愿。因为这意 味着更多的就业，更多的就业意味着更多的选票，这对于 2022 年民主党的中期选举将 尤为重要。但我们需要注意的是痛苦指数是由通胀率+失业率构成的，更多的就业是否 以不可承受的高通胀为代价是关键焦点，近期痛苦指数也一度出现反弹迹象，通胀率攀升的速度可能大于失业率下降的速度。但这似乎同样支撑了民主党人继续提名鲍威尔的想法，一方面鲍威尔是前美国总统特朗普提名委任的，必要时刻（而非现在）可以做政治切割，另一方面宽松的过程由共和党总统任命的联储主席完成，紧缩的过程由民主党总统任命的联储主席完成，观感上会让选民出现误读，同样不利于 2022 年民主党中期选举。\n因此，联储的鸽派倾向短期上民主党人可以顺水推舟，中期上出现不利局面民主 党人也可以迅速划清界限，做到进退有据。\n3. 总结与展望\n总结而言，一方面近期美国通胀仍高位运行，鲍威尔的“通胀暂时论”正在经历 考验，另一方面 Taper 虽然承认启动，但并非如 2013 年 12 月那般采用“机械地”Taper 的方式，而是采用“相机抉择”的方式（类比于耶伦 2014 年 2 月的表态），其中加速 Taper 更是或为 2022 年两次加息创造空间（当前市场的主流认知）。因此包括前后政策的连续性，未来政策的可预见性，以及民主党人 2022 年中期选举的政治考量等因素，都让鲍威尔连任概率较高。\n另一方面，鲍威尔的连任却并不意味着联储可以一成不变，或者以政治语言来表 述，鲍威尔连任所代表的受益方仍需要付出一定的政治筹码做交换。鲍威尔潜在的第二任期同拜登政权大概存在三年的重叠期（2022 年 2 月-2025 年 1 月），三大焦点或称为两者拉锯的着力点：\n3.1. 货币政策正常化\n货币政策正常化对于中央银行家们来说并不是一个陌生的棘手问题，但至今并未找到可信的出口策略（exit strategy），且本质上连货币政策究竟是否需要正常化也是一个悬而未决的问题，涉及几个方面：\na.美国劳动力市场的复苏严重不均衡，新冠冲击加速了某些缓慢的变化趋势，同时 加剧了部分行业、部分区域劳动力供不应求的局面，偏鸽派联储的总量控制需要关注 更广泛的就业指标，以判断劳动力市场所取得的进展；\nb.鲍威尔在 2018 年 11 月面临市场、白宫的各方压力，转变了自己在一个月前认为 当时政策性利率（2%-2.25%）距离中性利率仍较远（“a long way”）的观点，转而表示 仅略低于（“just below”）中性水平。之后鲍威尔在 2018 年 12 月完成了联储为期三年加息周期的最后一次加息，并于 2019 年 7 月、9 月分别进行政策性利率、资产负债表规模的周期中再调整、再校准，实际上结束了紧缩周期，中止了货币政策正常化进程。我们认为在未来4年中的某个阶段，鲍威尔同样需要如2018-2019年那般，阐述自己关于自然利率、自然失业率等供给学派的理论概念，并选择何时适度地中止（或终止）货币政策正常化进程；\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/e07f81c5a5313248e499b4e8d9ab5e16\" tg-width=\"930\" tg-height=\"738\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\">\nc.更本质的探讨将发生在围绕永久货币化公共债务这一更复杂的议题范围里，这是由于虽然“中止”货币政策正常化并不意味着货币化公共债务，但“终止”货币政策正常化则意味着（ 永久 ）货币化公共债务 。我们的关注点在于鲍威尔是否认为需要“承认”这一事实，“承认”与否的区别在哪呢？区别的第一层自然在于货币政策正常 化是否是一个伪命题，区别的第二层在于如何重新表述“巴罗－李嘉图等价命题”。\n3.2.金融监管\n在前期的参议院听证会上，沃伦认为鲍威尔领导的美联储所采取的行动削弱了国会在2008年次贷危机后通过的一系列银行监管立法的努力，并称鲍威尔已经成为了一个危险人物（“dangerous man”）。作为回应，鲍威尔表示其欢迎对其更严格的监管，以及欢迎任何基于监管所提出的适当建议。\n我们认为沃伦的表态从个人角度一方面是继承了其在经济衰退期间与大银行抗争过的政治遗产，另一方面也是其自身未来政治筹码的一种铺垫；而从党派角度来看， 作为“进步派”民主党内仅次于桑德斯的二号人物，这种表态一方面象征—伴随美国政治谱系两极化—“进步派”在民主党内渐趋主导的力量结构，另一方面也意味着民 主党内“进步派”与“温和派”的某种交流形态。可以预计，拜登将在承担监管职责的联储副主席一职的提名上（市场预计或为莱尔·布雷纳德 （Lael Brainard），其同样 为中间派，但在金融监管、气候威胁两个政策维度上，更偏左），更多考虑“进步派”的立场，这同时将有利于民主党人在参议院维持形式上的团结。\n3.3. 气候威胁\n鲍威尔不愿意将气候变化的负外部性，通过货币政策来做引导、对冲，表现得较为犹豫是另一个市场值得担忧的部分。鲍威尔虽然曾明确表示“与气候相关的金融风险”属于“我们现有的银行监管和金融稳定任务”（注：这一认知在联储内部首次由莱尔·布雷纳德（Lael Brainard）提出。） ，联储也于 2020 年 12 月正式加入 “绿色金融体系网络（Network for Greening the Financial System，简称 NGFS3 ）”（注：“绿色金融体系网络”是由 83 个中央银行和金融监管机构组成的网络，旨在加速绿色金融的推广，并为中央 银行应对气候变化的作用提出建议。），但也仅限于监管角色的定义范畴里，他表示：“气候变化不是我们在制定货币政策时直接考虑的问题”。\n这同欧央行的立场形成反差。欧央行行长拉加德曾表示在气候问题上采取立场是欧央行使命的核心部分（taking a stand on climate is central to her institution’s mission）。拉加德的立场我们可以通过 2021 年 7 月 21 日其在威尼斯举行的国际气候变化会议上的 讲话窥探一二，具体我们总结为以下三点：\n（1）气候变化和向“碳中和”经济的过渡都对经济和金融体系构成了重大挑战，有可能在短期内影响增长和通货膨胀；\n（2）实物资产风险、资产减值和更广泛的企业违约风险使金融体系面临损失，这可能会损害货币政策的传导 ，可能会让欧央行资产负债表本身也面临来自我们持有资产的气候风险（climate risk）；\n（3）主要负责促进有序（向“碳中和”经济）过渡并控制主要所需工具的仍是政 府，而不是中央银行；尽管如此，中央银行仍可以做出贡献，欧央行的贡献将主要体现在三方面：\na.分析（Analysing）。提供关于气候变化对经济和金融体系的量化分析。\nb.咨询（Advising）。基于这些分析的信息公布、范式推广等。\nc.行动（Acting）。基于职责范围（mandate）内采取行动，比如将绿色资产纳入欧央行购买的资产组合中，将绿色资产纳入欧央行所认可的抵押品清单中。\n我们认为鲍威尔的谨慎主要来源于美国国内舆论对于美联储这一机构自 2008 年次 贷危机以来不断扩大的职能的某种防御性反馈。正如在 3.2 中所述，拜登提名莱尔·布雷纳德（Lael Brainard）承担监管职责的联储副主席一职（同时提名鲍威尔连任），或将进一步让华尔街担忧美联储的政治立场以及独立性，但慑于这种舆论压力而滞后于欧央行关于气候挑战的应对，又似乎构成了美国全球领导力下降的另一个缩影。\n4.风险提示\n（1）全球“再通胀”超预期：包括发达经济体、发展中经济体在内的全球主要国家及地区的物价指数同比都逼近，或超过阶段性高点，由于深层次逆全球化、全球供应链重组等因素，覆上短期疫情对供应链的冲击，或让市场低估了通胀风险；\n（2） 以Delta为首变异株对经济活动影响超预期：Delta变异株被认为是迄今为止最具传染性的呼吸道疾病之一，患者鼻腔中携带病毒因子比原始毒株多1000倍，高度传染性存在让经济再度关停风险；\n（3） 地缘风险超预期：拜登政权对待全球地缘政治版图及相应的地缘政治策略虽皆不同于特朗普政权，但带来的风险却仍可能超预期；中国周边地缘格局2021-22年伴随大选存在风险。","source":"lsy1583203891469","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>从Taper节奏看鲍威尔连任概率</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ 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class=\"title\">\n从Taper节奏看鲍威尔连任概率\n</h2>\n\n<h4 class=\"meta\">\n\n\n2021-11-08 14:25 北京时间&nbsp;&nbsp;&nbsp;<a href=https://mp.weixin.qq.com/s/L0UH_sPr6sTFu66xkaSmsw>李勇宏观债券研究</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n核心观点:\nTaper“靴子”其实落一半，“相机抉择”=变数犹存。\n1）2021年以来，Taper 在 8 月杰克逊·霍尔央行年会、9 月议息会议两度“鹰”气扑空后，终于 11 月 3 日“靴子落地”，但鲍威尔的 Taper 说辞同时参考且采用了耶伦在 2014 年 2 月关于 Taper 将基于美国基本面而加速或减速的所谓“相机抉择”的模式，这意味着前期我们认为美国货币政策将更趋于“适应性”（即...\n\n<a href=\"https://mp.weixin.qq.com/s/L0UH_sPr6sTFu66xkaSmsw\">Web Link</a>\n\n</div>\n\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/a604a20260418706550b6650542c6599","relate_stocks":{},"source_url":"https://mp.weixin.qq.com/s/L0UH_sPr6sTFu66xkaSmsw","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1143399394","content_text":"核心观点:\nTaper“靴子”其实落一半，“相机抉择”=变数犹存。\n1）2021年以来，Taper 在 8 月杰克逊·霍尔央行年会、9 月议息会议两度“鹰”气扑空后，终于 11 月 3 日“靴子落地”，但鲍威尔的 Taper 说辞同时参考且采用了耶伦在 2014 年 2 月关于 Taper 将基于美国基本面而加速或减速的所谓“相机抉择”的模式，这意味着前期我们认为美国货币政策将更趋于“适应性”（即适应基本面）的论调得到确认，也意味着后 续 Taper 节奏虽然多变，但联储视角下所传递出的复苏步调将更加清晰，即Taper 加速 = 基本面向好 = risk on，Taper 减速 = 基本面钝化 = risk off，较低概率出现“机械地”Taper 所导致的过快（慢）加息而出发市场 risk off（on）的情况。\n2）加息方面虽然鲍威尔一再明示同 Taper 间相互独立，我们解读其含义意在表示市场当前计入2022 年 1-2 次加息的情况过于领先联储判断，显然也是为了保持加息节奏上“相机抉择”的空间。\n3）我们认为 Taper 与加息的“相机抉择”意味着后续变数仍较大，至 年 2 月份按照当前 Taper 节奏，QE 规模将大幅放缓至国债 400 亿美元 /月、MBS200 亿美元/月，恰好减半。因此预定于 2022 年 1 月 25-26 日召开的议息会议所释放的前瞻指引将尤为重要。\n下一个变数：联储主席任期将至， 鲍威尔能否连任？综合判断，我们认为鲍威尔连任概率较高，主要基于三方面考量：\n1）前任美联储主席、现任财政部长耶伦表示了清晰的支持。货币、 财政政策的相互协调变得愈发重要， 一方越来越成为另一方取得成功的必要条件。\n2）前后政策的连续性、后续政策的可预见性，可以有效降低市场不必要波动。一般来说，政策连续性、可预见性的基石是人员配备的连续性，人员的连续性意味着在未来面对相似情势下所触发行为、反应的可预见性。鲍威尔若连任意味着“耶伦+鲍威尔”这一决策核心同上次Taper时相比并未发生重大改变 ，所能呈现给市场的围绕 Taper、加息路径的轨迹更加清晰、更加可预测 ，将有效降低市场不必要波动。\n3）鲍威尔“重就业，轻通胀”的鸽派倾斜，有利于民主党 2022 年中期选举。鲍威尔赋予就业而非通胀更多权重 ，这加大了拜登政府维持现状的意愿；纵然通胀失控，痛苦指数攀升，由于鲍威尔由前美国总统特朗普提名委任，必要时刻（而非现在）仍可以做政治切割。\n即使连任，三大焦点仍需答案。鲍威尔潜在的第二任期同拜登政权大概存在三年的重叠期（2022年2月-2025年1月），三大焦点或称为两者拉锯的着力点：\n1)货币政策如何、是否正常化？挑战来源于 a.美国劳动力市场复苏严重不均衡，如何应对？b.如何定义自然利率、自然失业率？c.是否需要“承认”货币化公共债务？\n2)金融监管是否从严？如何回应民主党“进步派”的关切？\n3)如何在应对气候威胁同应对国内关于“大联储”恐惧感间找平衡？\n风险提示：（1）全球“再通涨”超预期;（2）以Delta为首变异株对经济活动影响超预期;（3）地缘风险超预期。\n正文\n事件：Taper“靴子”其实落一半，“相机抉择”=变数犹存\n美东时间 11 月 3 日，FOMC 承认将国债、MBS 购买规模每月分别下降 100 亿、50 亿美元至 700 亿美元/月、350 亿美元/月。时隔近 8 年，Taper 再启。联储 Taper“靴子落地”， 市场的表现逻辑正如前期我们在《 美国货币、财政都将趋于“适应性” 20210924》所述，适度的紧缩、基于基本面的紧缩利多风险资产估值，这体现在当日美股涨、美债跌，也体现在小盘股的涨幅大于大盘股上。\n\n我们认为：\n（1）2021年以来，Taper 在 8 月杰克逊·霍尔央行年会、9 月议息会议两度“鹰”气扑空后，终于11月3日“靴子落地”，但鲍威尔的 Taper 说辞同时参考且采用了耶伦在 2014 年 2月关于Taper 将基于美国基本面而加速或减速的所谓“相机抉择”的模式，这意味着前期我们认为美国货币政策将更趋于“适应性”（即适应基本面）的论调得到确认，也意味着后续 Taper 节奏虽然多变，但联储视角下所传递出的复苏步调将更加清晰，即Taper加速 = 基本面向好 = risk on，Taper减速 = 基本面钝化 = risk off，较低概率出现“机械地” Taper 所导致的过快（慢）加息而出发市场 risk off（on）的情况。\n（2）加息方面虽然鲍威尔一再明示同Taper间相互独立，我们解读其含义意在表示市场当前计入2022年1-2次加息的情况过于领先联储判断，显然也是为了保持“相机抉择”的空间。但我们仍认为Taper节奏的加速/减速将是一个重要信息点，来思考后续加息节奏。\n（3）我们认为Taper与加息的“相机抉择”意味着后续变数仍较大，至明年2月份按照当前Taper节奏，QE规模将大幅放缓至国债400亿美元/月、MBS200亿美元/月，恰好减半。因此预定于2022年1月25-26日召开的议息会议所释放的前瞻指引将尤为重要，保持匀速或增、减速将体现联储对基本面—尤其劳动力市场—和通胀的认知情况。\n整体来看，我们认为虽然Taper“靴子落地”，短期至2022年2月份前，市场关注度将有所转移至鲍威尔会否连任（本文后续提供详细分析）、拜登1.75万亿税收与支出法案能否获得“温和派”支持、中美关系如何破冰等方面，但其实保持“相机抉择”的联储，市场很难说在中期形成偏鹰或鸽的一致性预期，因此变数犹存。\n2. 联储主席任期将至，鲍威尔能否连任？\n联储的下一步，未必是鲍威尔的下一步，反之亦然。美联储现任主席鲍威尔的 4年任期将于2022 年 2 月 5 日正式结束。而根据惯例，总统往往会在前一年的夏末秋初提名候选人。日前，在 COP26 结束后的新闻发布会上，现任美国总统拜登表示将会“足够快地”（“fairly quickly”）公布这一全球最具影响力之一的政策制定者候选人。\n综合判断，我们认为鲍威尔连任概率较高，主要基于三方面考量：\n2.1. 现任财政部长、前任美联储主席耶伦表示支持\n前任美联储主席、现任财政部长耶伦表示了清晰的支持，她认为鲍威尔的工作做的很不错（“certainly done a good job”）， 且她认为经验和可信度（“experienced and credible”）是候选人的重要筛选标准，耶伦还强调鲍威尔在应对新冠冲击上时的反应令人钦佩（“responded very admirably to the crisis”），且非常有针对性地构建了实现完全雇佣的新框架（“he’s established with his colleagues a new framework that is very focused on achieving full employment”）。\n之所以在此时强调现任财政部长的立场，一方面由于作为前任联储主席，且作为在伯南克之后连续第二任拥有顶级学术背景的联储主席 ，她的肯定意味着鲍威尔在上任之初所被人诟病的缺乏顶级学术背景的劣势，并不妨碍其担任美联储主席这一要职；另一方面我们认为货币、财政政策的联动在当前全球主要发达经济体均陷入“流动性 陷阱”的境况下，正变得愈发重要，货币政策的制定者需要有觉悟抛弃部分“独立性”，主要体现在容忍更高的通胀，设定更高的通胀目标，不同程度货币化公共部门的债务存量、增量等方面上。\n2.2. 前后政策的连续性、后续政策的可预见性，可以有效降低市场非必要波动\n处于史无前例的新冠冲击后的修复期，美联储在前后政策的连续性以及后续政策 的可预见性等方面，无论对于美国经济、还是对于全球经济来说，都将显得尤为重要。一般来说，政策连续性、可预见性的基石是人员配备的连续性，人员的连续性意味着在未来面对相似情势下所触发行为、反应的可预见性。\n比如，在本次预判联储何时Taper、如何 Taper 时，市场大多以 2013 年为基准情景， 当时虽然鲍威尔还只担任美联储理事一职，但其在 2013 年 1 月声称“不管我们是否会看到劳动力市场出现实质性改善，在年底之前结束它们”，主张逐步撤走购债计划，包括 2013 年 5 月议息会议上，其表示“只要经济数据持续改善，他将支持 6 月缩表，并表示相信市场会从容应对”，直到出现“缩减恐慌”(taper tantrum)，这让包括鲍威尔在内的政策制定者们得以学习、了解市场，并最终直到 2013 年 12 月才承认 Taper，制定了接下来一年（2014 年）“机械地”—即“非相机抉择地”—逐步结束购债的计划。\n相似地，耶伦在 2014 年 2 月接任伯南克，开始担任美联储主席一职（鲍威尔此时 仍担任美联储理事一职），鉴于当时美国经济复苏乏力，耶伦在首次议席会议后部分重 新定义了缩减购债规模所采用的范式 ，转而立场鲜明地支持“相机抉择”， 她表示 Taper 的速度要依赖于美国经济复苏的具体局面（“contingent on an improvement in the US economy ”）（注：值得注意的是，这同本次议息会议上鲍威尔的表态相一致，鲍威尔表态将保留加速或减速 Taper 的选项。） 。\n因此，鲍威尔若连任意味着“耶伦+鲍威尔”这一决策核心同上次 Taper 时相比并 未发生重大改变，所能呈现给市场的围绕 Taper、甚至加息路径的轨迹显然更加清晰、 更加可预测。\n另一方面，也正如我们前期报告《美国货币、财政都将趋于“适应性” 20210924》所认为的，基于鲍威尔所领导的美联储在三季度 Delta 变异株蔓延后的应对，也基于市 场在 9 月份联储议席后的反应，市场看起来已经“更了解”联储，市场“更认为”联储会适应基本面的起伏 。我们认为这是鲍威尔所领导的联储在追求政策决定过程透明化、 降低市场非必要波动这一方面的阶段性胜利 ，是同市场“磨”出来的成果 ；如果联储换帅，联储同市场需要重新“磨”，这是非必要的。\n2.3 “重就业，轻通胀”的鸽派倾斜，有利于民主党 2022 年中期选举\n鲍威尔将更多的权重赋予就业而非通胀，而往届的联储往往更早地加息以应对高 通胀挑战。或许由于失业率虽连创近半个世纪以来新低，但同期通胀仍表现萎靡的原 因（一度让鲍威尔在 2018 年底发表质疑自然失业率有效性的言论），联储自伯南克（鸽 派）、耶伦（鸽派）至鲍威尔（中间派）以来，逐渐偏离 1990s 以来至格林斯潘治下联储的鹰派传统，向鸽派倾斜。\n联储中间派往鸽派倾斜的趋势在新冠冲击后变得更加明显，一个标志性事件是在 2020 年杰克逊·霍尔央行年会上，鲍威尔做出了对美联储货币政策框架的鸽派调整， 即将原来 2%的通胀目标制，转换为2%的平均通胀目标制，这意味着联储可以“忍耐” 更长一段高于 2%的高通胀时期，进一步将市场预期的加息时点大幅延后。这种框架上的调整虽然短期上可以理解为，是为应对新冠疫情特有冲击模式的一种权益之计，但同时也可以理解为针对中长期通缩压力的一种补偿机制的创设，提防自身“日本化”。因此无论在短期、还是中长期，联储都变得比以往更加能够容忍高通胀。\n\n我们认为，这加大了现民主党政权维持现状（即提名鲍威尔）的意愿。因为这意 味着更多的就业，更多的就业意味着更多的选票，这对于 2022 年民主党的中期选举将 尤为重要。但我们需要注意的是痛苦指数是由通胀率+失业率构成的，更多的就业是否 以不可承受的高通胀为代价是关键焦点，近期痛苦指数也一度出现反弹迹象，通胀率攀升的速度可能大于失业率下降的速度。但这似乎同样支撑了民主党人继续提名鲍威尔的想法，一方面鲍威尔是前美国总统特朗普提名委任的，必要时刻（而非现在）可以做政治切割，另一方面宽松的过程由共和党总统任命的联储主席完成，紧缩的过程由民主党总统任命的联储主席完成，观感上会让选民出现误读，同样不利于 2022 年民主党中期选举。\n因此，联储的鸽派倾向短期上民主党人可以顺水推舟，中期上出现不利局面民主 党人也可以迅速划清界限，做到进退有据。\n3. 总结与展望\n总结而言，一方面近期美国通胀仍高位运行，鲍威尔的“通胀暂时论”正在经历 考验，另一方面 Taper 虽然承认启动，但并非如 2013 年 12 月那般采用“机械地”Taper 的方式，而是采用“相机抉择”的方式（类比于耶伦 2014 年 2 月的表态），其中加速 Taper 更是或为 2022 年两次加息创造空间（当前市场的主流认知）。因此包括前后政策的连续性，未来政策的可预见性，以及民主党人 2022 年中期选举的政治考量等因素，都让鲍威尔连任概率较高。\n另一方面，鲍威尔的连任却并不意味着联储可以一成不变，或者以政治语言来表 述，鲍威尔连任所代表的受益方仍需要付出一定的政治筹码做交换。鲍威尔潜在的第二任期同拜登政权大概存在三年的重叠期（2022 年 2 月-2025 年 1 月），三大焦点或称为两者拉锯的着力点：\n3.1. 货币政策正常化\n货币政策正常化对于中央银行家们来说并不是一个陌生的棘手问题，但至今并未找到可信的出口策略（exit strategy），且本质上连货币政策究竟是否需要正常化也是一个悬而未决的问题，涉及几个方面：\na.美国劳动力市场的复苏严重不均衡，新冠冲击加速了某些缓慢的变化趋势，同时 加剧了部分行业、部分区域劳动力供不应求的局面，偏鸽派联储的总量控制需要关注 更广泛的就业指标，以判断劳动力市场所取得的进展；\nb.鲍威尔在 2018 年 11 月面临市场、白宫的各方压力，转变了自己在一个月前认为 当时政策性利率（2%-2.25%）距离中性利率仍较远（“a long way”）的观点，转而表示 仅略低于（“just below”）中性水平。之后鲍威尔在 2018 年 12 月完成了联储为期三年加息周期的最后一次加息，并于 2019 年 7 月、9 月分别进行政策性利率、资产负债表规模的周期中再调整、再校准，实际上结束了紧缩周期，中止了货币政策正常化进程。我们认为在未来4年中的某个阶段，鲍威尔同样需要如2018-2019年那般，阐述自己关于自然利率、自然失业率等供给学派的理论概念，并选择何时适度地中止（或终止）货币政策正常化进程；\n\nc.更本质的探讨将发生在围绕永久货币化公共债务这一更复杂的议题范围里，这是由于虽然“中止”货币政策正常化并不意味着货币化公共债务，但“终止”货币政策正常化则意味着（ 永久 ）货币化公共债务 。我们的关注点在于鲍威尔是否认为需要“承认”这一事实，“承认”与否的区别在哪呢？区别的第一层自然在于货币政策正常 化是否是一个伪命题，区别的第二层在于如何重新表述“巴罗－李嘉图等价命题”。\n3.2.金融监管\n在前期的参议院听证会上，沃伦认为鲍威尔领导的美联储所采取的行动削弱了国会在2008年次贷危机后通过的一系列银行监管立法的努力，并称鲍威尔已经成为了一个危险人物（“dangerous man”）。作为回应，鲍威尔表示其欢迎对其更严格的监管，以及欢迎任何基于监管所提出的适当建议。\n我们认为沃伦的表态从个人角度一方面是继承了其在经济衰退期间与大银行抗争过的政治遗产，另一方面也是其自身未来政治筹码的一种铺垫；而从党派角度来看， 作为“进步派”民主党内仅次于桑德斯的二号人物，这种表态一方面象征—伴随美国政治谱系两极化—“进步派”在民主党内渐趋主导的力量结构，另一方面也意味着民 主党内“进步派”与“温和派”的某种交流形态。可以预计，拜登将在承担监管职责的联储副主席一职的提名上（市场预计或为莱尔·布雷纳德 （Lael Brainard），其同样 为中间派，但在金融监管、气候威胁两个政策维度上，更偏左），更多考虑“进步派”的立场，这同时将有利于民主党人在参议院维持形式上的团结。\n3.3. 气候威胁\n鲍威尔不愿意将气候变化的负外部性，通过货币政策来做引导、对冲，表现得较为犹豫是另一个市场值得担忧的部分。鲍威尔虽然曾明确表示“与气候相关的金融风险”属于“我们现有的银行监管和金融稳定任务”（注：这一认知在联储内部首次由莱尔·布雷纳德（Lael Brainard）提出。） ，联储也于 2020 年 12 月正式加入 “绿色金融体系网络（Network for Greening the Financial System，简称 NGFS3 ）”（注：“绿色金融体系网络”是由 83 个中央银行和金融监管机构组成的网络，旨在加速绿色金融的推广，并为中央 银行应对气候变化的作用提出建议。），但也仅限于监管角色的定义范畴里，他表示：“气候变化不是我们在制定货币政策时直接考虑的问题”。\n这同欧央行的立场形成反差。欧央行行长拉加德曾表示在气候问题上采取立场是欧央行使命的核心部分（taking a stand on climate is central to her institution’s mission）。拉加德的立场我们可以通过 2021 年 7 月 21 日其在威尼斯举行的国际气候变化会议上的 讲话窥探一二，具体我们总结为以下三点：\n（1）气候变化和向“碳中和”经济的过渡都对经济和金融体系构成了重大挑战，有可能在短期内影响增长和通货膨胀；\n（2）实物资产风险、资产减值和更广泛的企业违约风险使金融体系面临损失，这可能会损害货币政策的传导 ，可能会让欧央行资产负债表本身也面临来自我们持有资产的气候风险（climate risk）；\n（3）主要负责促进有序（向“碳中和”经济）过渡并控制主要所需工具的仍是政 府，而不是中央银行；尽管如此，中央银行仍可以做出贡献，欧央行的贡献将主要体现在三方面：\na.分析（Analysing）。提供关于气候变化对经济和金融体系的量化分析。\nb.咨询（Advising）。基于这些分析的信息公布、范式推广等。\nc.行动（Acting）。基于职责范围（mandate）内采取行动，比如将绿色资产纳入欧央行购买的资产组合中，将绿色资产纳入欧央行所认可的抵押品清单中。\n我们认为鲍威尔的谨慎主要来源于美国国内舆论对于美联储这一机构自 2008 年次 贷危机以来不断扩大的职能的某种防御性反馈。正如在 3.2 中所述，拜登提名莱尔·布雷纳德（Lael Brainard）承担监管职责的联储副主席一职（同时提名鲍威尔连任），或将进一步让华尔街担忧美联储的政治立场以及独立性，但慑于这种舆论压力而滞后于欧央行关于气候挑战的应对，又似乎构成了美国全球领导力下降的另一个缩影。\n4.风险提示\n（1）全球“再通胀”超预期：包括发达经济体、发展中经济体在内的全球主要国家及地区的物价指数同比都逼近，或超过阶段性高点，由于深层次逆全球化、全球供应链重组等因素，覆上短期疫情对供应链的冲击，或让市场低估了通胀风险；\n（2） 以Delta为首变异株对经济活动影响超预期：Delta变异株被认为是迄今为止最具传染性的呼吸道疾病之一，患者鼻腔中携带病毒因子比原始毒株多1000倍，高度传染性存在让经济再度关停风险；\n（3） 地缘风险超预期：拜登政权对待全球地缘政治版图及相应的地缘政治策略虽皆不同于特朗普政权，但带来的风险却仍可能超预期；中国周边地缘格局2021-22年伴随大选存在风险。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":886,"commentLimit":10,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false,"reportStatus":false,"symbols":[],"verified":2,"subType":0,"readableState":1,"langContent":"CN","currentLanguage":"CN","warmUpFlag":false,"orderFlag":false,"shareable":true,"causeOfNotShareable":"","featuresForAnalytics":[],"commentAndTweetFlag":false,"andRepostAutoSelectedFlag":false,"upFlag":false,"length":2,"xxTargetLangEnum":"ZH_CN"},"commentList":[],"hasMoreComment":false,"orderType":2}