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导言：目前正值中国经济和资本市场历史的一个重要转折点。经过过去十年的较高速增长、脱贫攻坚战取得了全面胜利之后，企业巨头化、收入差距扩大逐渐成为中国和全球各国面临的共同挑战，再叠加逆全球化和人口老化的影响，中国正在革新经济治理框架，从实现“小康社会”阶段的增长优先，转向“共同富裕”时代力图平衡增长和安全，政策的优先级转向社会公平、数据安全和产业链自主可控。这一框架对于企业和市场意味着什么？ 我们预计，经济利益的分配更多转向普通劳动者，企业和资本盈利占经济的比例逐步下降；导致收入差距扩大、社会焦虑加剧、环境污染恶化以及危及数据安全的行业，受到进一步约束。但对大部分行业而言，政策并非推倒现有的商业模式，应平衡好监管和呵护市场信心，并且有破有立，力图提供前瞻式的监管引导。中国要实现成为全球经济与创新强国的2035远景目标，需仰赖企业家精神和充满活力的私人部门去推动创新，维持生产率进步。 图一：从实现“小康社会”到追求共同富裕 数据来源：CEIC，摩根士丹利研究部 逐步建立经济治理新机制 近期中国政府对金融科技、互联网平台、加密货币、碳排放、校外培训等行业的监管行动并非突兀之举，都是本轮治理框架转变的重要组成部分。纷至沓来的监管措施似乎让海外投资者始料未及，某些海外媒体也发出了一些相对片面的解读声音。但从大方向上来看，应该非常明确：中国正逐步建立的经济治理新机制，可通过堵漏洞、补短板、稳杠杆，降低系统性风险，增强社会公平、国家安全和产业链自主性。 例如，反垄断法主要针对禁止科技巨头滥用市场支配地位，强迫商户签订排他性协议，侵蚀一些中小企业甚至新兴企业的空间；金融科技监管则重在打击监管套利行为并降低金融稳定风险；针对外卖平台的指导意见旨在保障灵活就业人员的基本医疗和社会福利。而7月开始，中国提出加强对数据类企业海外上市和“数据跨境”的监管，或也是出于数据安全风险方面的考虑。 把这些脉络连起来，中国新阶段的治理重点不言自明：从发展优先，转为平衡发展与安全。这包括，重新平衡企业盈利与劳动者报酬在经济分配中的比例、敦促企业承担必要的社会责任、维护数据和产业链安全。但对大部分行业而言，监管新规并非将现有商业模式推倒重来，教培行业的情形相对特殊。因为从根本上来看，中国要在2035年成为全球的经济与创新强国，仍需仰赖企业家精神和一个充满活力的私人部门去推动创新，维持生产率持续增长。因此，在树立新的监管框架的过程中，政策也会有意识的动态调整、有破有立、试图平衡，避免影响营商环境和私人部门信心。 图二：中国的经济治理新机制 来源：摩根士丹利研究部 经济治理框架转变的特点 鉴于中国金融市场和资本流动日益国际化，海外投资者的参与愈来愈积极，对他们来说，本轮中国的监管周期似乎缺乏可预见性。然而，笔者认为，海外投资者通过仔细研究，也可以逐渐理解和适应中国的政策转变框架。中国针对不同行业的历次监管周期，其实有三大共性。 共性之一，是在发展中不断完善监管措施，这有着中国在特定发展阶段的背景原因：市场治理和监管部门在行业（特别是新兴行业）发展的初始阶段通常以鼓励和包容性举措为主，地方政府的扶持、增长优先的整体基调，以及对创新的包容等多种因素叠加，使得监管环境相对宽松，直到特定行业经历了数年的快速成长与成熟，随着特定社会问题的发生、或是金融风险指标的警示，相应的治理手段与政策会快速响应，调动各种行政资源，全面加强监管。 图三：中国针对不同行业的历次监管周期 来源：摩根士丹利研究部 共性之二，是监管周期的收紧，其实也有迹可循。这通常伴随着早期预警，相关规定的讨论、起草和出台，以及最后政策效果的达成。 早期预警包括行业野蛮生长导致一些社会问题苗头初现，以及一些金融风险指标的警示信号。这个过程通常持续1-2年或者更久。譬如，在中国本轮开启科技巨头反垄断之前，社会上关于平台企业“二选一”的争议也已经持续了几年，对于灵活就业人员的工伤福利和保障也引发了较大的讨论。近年以来，防范化解重大金融风险攻坚战，以及2016-2018年供给侧结构性改革“去产能”，两者的共同背景是宏观杠杆率上升、PPI曾经面临的连续数年通缩压力带来的债务风险。 随后，监管周期正式开启。相关部门往往先审议通过相关草案或发布公开征求意见稿，而最终正式稿通常在半年到一年之后发布。例如，最近国务院出台《关于依法从严打击证券违法活动的意见》(简称《意见》)，提出抓紧修订关于加强在境外发行证券与上市相关保密和档案管理工作的规定。《意见》在去年11月就已经过中央深改委会议审议，在8个月之后对外发布。当然，在发布大纲指引之后，各部门还可能陆续推出更加具体的实施细则。 最后，共性之三，是市场与政府的积极互动、灵活调整，这有利于新监管框架的顺利实施。对市场而言，当新的监管调整开启后，市场和企业通常会在一两年的时间内，逐步学习和适应新的监管框架，理解政策意图，规范新的商业模式。如果这种政策与市场的良性互动进展顺利，会取得较好的政策效果。 相反，若相关政策调整在实际操作过程中偏离了本意、呈现运动式特征，或对企业信心产生影响，进而影响经济和就业，相关部门一般会适时微调步伐，例如重申以更加市场化、法制化的方式有序推进。供给侧结构性改革去产能，以及当前的碳达峰的行动，都显示了政府适时平衡、灵活调整的优势。即便在少数情况下，叠加外部冲击（譬如贸易摩擦或者海外的需求衰退)，若私人部门信心严重低迷，相关部门也可以“有破有立”，通过降税费、加大融资支持以及深化改革开放等手段，增加对另一些经济重点领域的政策支持，对冲下行风险。 但在共性之外，本轮针对相关行业的治理更有划时代的新方向：经济治理大方向转向实现社会公平、产业自主和国家安全，其持续时间可能更久，对经济和资本市场的影响可能更为深远。 图四：哪些行业将继续受政策支持？哪些行业将受政策进一步约束？ 来源：摩根士丹利研究部 通过分析中央财经领导委员会近日就共同富裕的主要纲领，可以预见，三大抓手：转移支付、社会保障、回馈社会。结合浙江共同富裕示范区的实施方案，笔者认为潜在的具体措施可能包括五项：1. 长线而言逐步推出房产税，遗产税，资本利得税，调节高收入。2. 设立和经济增长和通胀挂钩的工资调节机制，保障普通劳动者收入分享经济红利；3. 中央政府逐步统筹地方土地出让收入、通过转移支付向欠发展的地区和群体倾斜；4. 通过国企改革和划归国企股权给社保，加强低保、住房、教育、医疗等基本社会保障；以及5. 利用税收优惠和社会荣誉等政策鼓励富裕团体和企业开展捐赠、回馈社会、慈善等。 从行业角度看，笔者预计，那些导致收入差距扩大、社会焦虑加剧、环境污染加重，以及有数据安全风险的行业和商业模式，或将在今后数年受到进一步约束。针对科技企业、平台经济以及房地产的监管或将持续。相反，与国家战略方向一致的行业，如国产大众消费品牌、硬件科技自主化、网络安全、创新药、职业培训、新能源产业等仍将获得政策支持。 改善对新兴行业的前瞻式监管 这一变化如何影响全球资本配置中国市场？短期来讲，由于一些海外投资者对中国政策转变的框架、周期和最终目标尚未完全理解，因此对中国市场的风险溢价要求，可能有所上升，从而压制市场估值。但长期来看，经济结构的演变对投资的影响可能更为意义深远。笔者预计，在走向共同富裕的新发展阶段，上述的诸多治理新举措，最终有望使得劳动者报酬**国GDP的比例，从当前的52%继续攀升，从而有利于中等收入阶层的扩大，推动消费成为经济增长的压舱石，特别是服务业可能进一步规模化、规范化。而在资本市场方面，由MSCI明晟中国指数来衡量的中国投资的行业配置，可能面临剧变。互联网行业占这类指数的权重，可能从当前的40%大幅下滑，而信息技术、可再生能源、先进制造业可能从当前的12%大幅提升。 图五：中国投资的行业配置可能面临变化 数据来源：Factset，Datastream，摩根士丹利研究部（截至2021年7月28日） *互联网包含媒体与娱乐及互联网与直销零售（GICS行业定义） 诚然，这一过程中，中国也应把握好节奏、协调政策，避免超调并给中国的内生增长动力和外部融资带来风险。首先，在加强监管和呵护市场之间取得平衡，避免在实际执行过程中的一些问题可能会损害企业信心和创新。其次，可以加强沟通、引导、出台诸多政策，讲求协同性，这样可以避免因国内国外的信息和文化壁垒导致政策被误读，进而影响外商投资。在国内人口老龄化、储蓄率下降的大背景下，稳住全球资本的信心，持续吸引外资，是中国继续迈向高收入经济体、提升生产率的重要助力因素。 在近年来的市场治理行动中，相关部门正逐步提供更清晰的指引。比如8月11日**中央、国务院印发的《法治政府建设实施纲要2021-2025年》提出，通过理顺部门职责关系、权责协同、加强与立法的程序匹配，同时注重政策咨询、公共意见收集。日前举办的中小企业高峰论坛上提到的“统筹发展与安全的关系，目的是保护公平竞争，促进资本健康有序发展”。下一步，后续市场将高度关注：1.企业数据治理的完成情况；2.科技公司赴境外（例如中国香港）上市的节奏；3.平台企业员工福利和反垄断的解决方案是否更为清晰化。 图六：哪些迹象可显示此轮监管框架基本确立完毕？ 来源：摩根士丹利研究部 结论：我们正站在中国经济和资本市场的一个重要历史时刻。经济治理框架在“共同富裕”时代，转变为平衡增长和安全，优先保障社会公平、数据安全和产业链自主可控。预计，经济利益的分配更多转向普通劳动者，企业和资本盈利占经济的比例逐步下降。但对大部分行业而言，政策并非推倒现有的商业模式，展望未来，中国可以改善过去先发展后治理的路径，为新兴行业提供更好的前瞻式监管，并提供足够长的过渡期使市场有充足的时间进行调整。其次，可以通过统筹规划来最大化政策协同效应。同步推进新型城市化，城市群一体化，通过社会保障、福利的均等化机制，加大财政转移支付力度，来做到公平与效率的兼顾，平衡好监管和呵护市场信心，有破有立，保护好企业家精神和私人部门活力去推动创新，维持生产率进步。 作者：邢自强 来源：本文于8月18日首刊于《21世纪经济报道》，原标题为：“监管新规体现中国经济治理框架的转变” 版权声明：部分文章在推送时未能与原作者取得联系。若涉及版权问题，敬请原作者联系我们。联系方式：bp@pelist.com。