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在中概集体遭遇信任危机的大环境下，所有中概股普遍腰斩，膝盖斩，这时候对各个股票看空的声音也越来越多。 这里就以b站为例，讲讲股票天使高点和魔鬼腰斩后的估值逻辑变化。 先讨论下一些空方观点。目前b站的空方观点经常拿b站和快手，爱奇艺等长短视频对比，得出b站严重高估的观点。 我的风格一直是偏好成长股投资的。在我看来一家公司值得投资，或者说具备被估值的基础，必须是前景清晰，具备绝对竞争优势的。就是你要确定未来他是可以持续扩大规模，变成一家伟大的公司，才值得去看他的估值。 快手在与其类型几乎完全相同的抖音竞争下，公司管理，执行力，产品调性用户规模几乎被全方面吊打，只能守着自己的"老铁"用户群，目前5亿的mau已经见顶，未来遑论继续增长，我觉得在与抖音的竞争下，长期看快手消亡的概率甚至比存活的概率更高，当然这只是我个人看法。记得梁大师之前高点冲进快手，逻辑就是抖音没上市，快手作为短视频老二，唯一的上市公司，可以享受溢价。现实是大师已经被打脸认错了。对于未来我认为大概率消亡的公司，没有被估值的资格。 再看爱奇艺，爱奇艺也是mau到顶，在与腾讯视频的竞争中，迟迟打不开局面，找不到合适的商业化模式。之前还有收购价值，现在在反垄断大棒下，收购价值也要消失了。如果你要投资爱奇艺，给爱奇艺估值，一定要想出一条爱奇艺可以转型盈利的可能操作，他才具备被估值的基础。我是想不出长视频赛道该如何破局。所以爱奇艺无论跌到多少，我都是不会去给他估值的。 再说b站。b站的用户粘性和内容平台调性，在中国是没有对手的，不存在竞争（西瓜视频我认为已经在竞争中全面落后，微信视频号局限于微信手机生态圈，无法大屏化，也不存在竞争）。而且作为高质量ugc平台，我认为和抖音完全两个产品，完全可以井水不犯河水。目前看b站无论用户增长和营收增长都持续强劲，前景可期。所以b站存在被估值的价值。 b站高点时候市值500多亿美金，当时市场普遍按照单用户价值200美金给b站估值，那时候b站接近2亿mau，所以当时市值按这种估值方法，偏高估30%多。这种偏高估在当时的市场环境下是普遍现象。 按用户价值来估值的背后逻辑是，相信公司用户的价值，对当下的公司如何变现不做高要求。只要求营收维持稳定的高增速，其实这方面b站做的很好，营收和用户的基本盘到目前增长都很稳。在投资者这种心态下，公司管理层可以有更大的格局，更专心的做好基本盘增长。这个时候，公司通常享受的是天使估值，这种现象通常出现在明星成长股上。 在这在种公司成长过程中，对变现低要求是普遍现象，是一种偏一级市场的投资思路。很多投资者太注重短期财务指标，过分苛求是看不懂，也参与不了美国的很多成长股的。比如亚马逊，奈飞，特斯拉，mrna疫苗，这种超级成长股，就是在很多"价值投资"人们的看不懂里一路过来的。这个逻辑一直到教培赛道被铲，市场被vie架构中概风险之前，对b站一直都是成立的。 教培事件后，所有中概产生信任危机。在这个过程中，投资者对中概的看法也在改变。那些注重财务指标的投资者开始活跃，所以唱空的声音便越来越多。 如果按照财务指标来估值的话，b站因为不盈利，所以只有营收没有利润，这个阶段，只能拿市销率（ps）来估值。在股价最高的时候，b站市销率达到过30多倍。看财务估值的话，那个时候确实很高。 我们可以对比一些靠广告盈利的互联网公司，看看他们的市销率是多少。处于成熟阶段的脸书ps 10倍，谷歌8倍。成长阶段的snapchat 34倍。同作为成长型公司，估值最高的阶段，对标当下同为成长股的snapchat的34倍估值似乎是合理的。 但是有一点要注意的是，脸书因为营收中信息流广告为主体，不需要和up主进行分成，所以毛利润达到81%。谷歌毛利润为57%。snapchat的毛利润为55%。毛利润的意思是产生营收时候直接消耗的成本和营收之比。对于互联网公司来说，成本包括带宽和分成等。毛利率虽然还和最终净利率有不小差异，变成净利率还要扣除研发，营销，管理等各种费用。但通常这些费用随着营收增大会被稀释，净利润率对处于亏损的企业还没有太大的意义。所以毛利率对于亏损股来说是一个重要前期指标。 b站的营收比较复杂，成分分成4块，游戏，增值服务（大会员和直播），电商，和广告。因为成分复杂，像电商等毛利率较低，直播和广告因为要进行分成，所以导致综合毛利率上上季度只有24%。从这个角度来说，和snapchat比，因为毛利润率更低，确实股价高点b站的估值非常之高，比snapchat高了将近一倍。 经过股价腰斩后，再经过了半年的营收成长，当下b站的ps为10倍。比之前下降了很多。但有个不太好的消息是，最新的季报，b站的毛利率不增反降，降低了2个百分点，到22%，以至于这季度财报b站都没好意思公布毛利率，你在这期财报中搜索"gross margin"是搜不到的。其实b站上市以来，毛利率随着规模的扩大，一直稳步上升的。更高的毛利率，意味着更近一步逼近盈利。这个季度毛利率的下降意味着他离盈利更远了一步。这可能是从财务角度，令专业的投资者最为不满的地方。 因为依然不高，且近一步降低的毛利率，财务估值，b站的10倍ps，在当下中概普遍白菜价的情况下似乎依然还是存在不少溢价的。 那如果我们现阶段就对财务作高要求，b站怎么估值。这就需要考虑b站的终极场景，就是在他成熟以后，mau成长停滞，商业化成熟，最终的毛利率应该会稳定在多少。需要考虑b站的业务，其实增值服务和电商，我认为未来都不是大头。收入中前景最好的还是广告和游戏。 游戏作为目前成熟的业务，参考网易和动视暴雪，毛利率分别为50%和68%。这里吐槽一句，b站的游戏业务到目前为止经营还是很一般的。b站有着很好的游戏导流平台，但从近两年的市场来看，最终还是品质取胜。所以b站这次强调的还是要长期投入自研。也是意识到在游戏研发上的薄弱。 b站的广告业务，未来应该是营收的最大头，目前分为信息流广告和花火平台。 信息流广告就是在平台视频页面展示的广告，根据算法，匹配用户特征，精准投放给不同的用户。信息流广告在b站这种掌握用户数据，对每个用户习惯了解很清楚的平台，是可以有比较好的溢价的，这也是脸书的主要广告形式。这种形式广告因为是平台自己投放，最终应该不需要与up主分成，毛利率可以非常高。 花火平台广告就是帮助对接up主和广告投放商，在up主的视频中植入广告。这种广告需要与up主分成，具体分成比例财报没有披露，目前看肯定是不低的，平台处于扶持up主时期，up主应该是拿大头。 未来b站可以考虑的其他潜在广告形式还包括视频贴片广告，当然这个在当前的b站用户群中可能抵触情绪非常大。陈睿说过的番剧中永不插入贴片广告，一直被有意无意误读为所有视频都不插贴片广告。当然陈睿自己也没有否认澄清过，可以说一定程度上被绑架了。所以会不会有贴片广告，这是存疑的。youtube的主要广告形式就是贴片广告，其实贴片广告比花火广告虽然对用户干扰更大，但好处是可以高度自动化，不需要up主主动参与，有利于规模做大。 另外由于b站入驻了很多官方up主，很多官方视频有被推送到推荐上的需求，就是买量，你交钱，我把你的视频推荐到用户首页，这应该也算信息流广告的一种，毛利率也非常高。目前我不知道b站有没有做这种形式的收入。这在脸书中这种官方号买量也是非常大的广告收入来源。他甚至到了一个官方号，你不付钱买量，你发的内容，关注你的用户都刷不到的程度，已经几乎实现了通过算法推荐进行敲诈了，你必须花钱，你的用户才能看得到你发的信息，而且看见的人越多越贵。简直快成不要脸书了。但不得不承认，真的好赚。 再对照youtube在谷歌的财报里，会员收入占10%，广告收入占90%。和广告和up主分成比例是44/55，up主拿55。毛利率为38%。 另外一个例子是爱奇艺，到了目前阶段，毛利率也才10%左右。长期以来一直没有有效提高。所以ps降到了1.5倍，股票还是无人问津，拿爱奇艺来对标b站的话，无疑会崩溃的。 如果b站未来游戏没有起色，且广告营收因为分成，和带宽成本所累，未来毛利率始终无法提高的话，无疑会使盈利遥遥无期，最终落入价值陷阱。 所以，你认为b站的终极毛利率会是多少呢？每个人心中自己都有一本账，这个问题陈睿可能都没法回答你。最终是youtube，还是爱奇艺。这也是争论的长期焦点之一。现阶段一定要用财务估值的话，这是非常重要的问题。而且通过每季度的财报反应的毛利率变化趋势，投资者会不断更新看法。显然这个阶段毛利率下降是挺致命的坏消息。 当然，我认为b站的最终财务模型是谁也不是，因为b站的产品形态是YouTube，但是营收结构差异很大，中外的广告市场，政策友好度差异也很大。b站更不可能是爱奇艺了，产品形态都不一样。 当然，对b站估值方式还有很多种，比如按预估终值mau数，按每用户贡献arpu。或者多种因素结合考虑。 从公司管理层的角度看，b站无疑是聚焦成长的，思路在努力的扩大基本盘，破圈占领新用户群。多给up主分成补贴，回馈up主，让用户和up主都有好的体验。这些思路从这季度的费用就可以看出来，营销费用继续大幅增长，毛利率也因为高分成走低。b站先做大，再商业化的这个思路，其实一直没变过。毕竟成长过程中，商业化广告和良好的用户体验，是鱼和熊掌不可兼得。在美股流动性泛滥的时候，这种思路股东们无疑是非常认可的。b站对标的YouTube其实也是这样的发展历程，从前期无广告，到后期逐渐加入广告，到现在的广告加载率爆炸。 不幸的是，市场环境一变，中概受到歧视，投资人就开始挑各种毛病。把眼光从用户，营收增长，转向了对亏损，对费用，毛利率的财务控制要求。使得股价雪上加霜。 这种成长股的股价波动控制，其实一方面需要管理层非常了解股票市场，对经营节奏进行很好的控制，季度间尽量减少这种毛利率下降，和营销投入过大的波动。显然b站这季度的费用开销大，和毛利率降的非常不是时候。但也要求股票的投资者对公司策略的深度理解和宽容。 这种股东们的理解，有个词叫做共识。股票的估值其实基于共识的，所有股东按同一种方式估值，且公司经营走在稳健的道路上，股价就不容易产生大的波动。估值也不容易大起大落。但一旦出现分歧，进行估值切换，股价就会产生剧烈波动。特别成长股，估值从天使到魔鬼，股价差异可达数倍轻轻松松。中概股这半年普遍经历的就是这个过程。 目前市场中一个非常好的已经形成的成长股投资估值共识例子就是新能源车。比如特斯拉，虽然各个指标，按照制造业估值都极其高估，但估值却依然维持相当稳定的程度。说明持有特斯拉的股东目前在估值上产生了共识，直到基本面发生新的变化。a股里的典型就是宁德时代的高估值，目前为止也维持的非常稳定。在新能源的估值共识下，这一轮的中概电动三傻的股价相对稳定。 所以，股票投资里有无数不确定性（废话），来自公司经营层面，大环境，投资者的估值共识建立和崩塌到重新建立。有太多太多的因素左右。而且，经验来看，排除股价被有意操控外，中概股的估值共识也远没有美股的稳定，更容易大起大落。这背后反映的还是资金对中概的普遍信任缺乏。