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鸿渐于飞
2021-10-07

好文，以史为鉴，可以避免人云亦云，刻舟求剑

以史为鉴：70年代能源危机中的股市表现

近期国际能源价格的大幅上涨，使人不禁联想到70年代的能源危机及大通胀。本文研究了70年代能源危机中全球股市的表现情况。本文内容主要由以下几部分构成，第一部分回顾了70年代两次石油危机的前因后果；第二、

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Inflation）。70年代由石油危机引起的全球大通胀是二战后全球主要经济体出现的最严重的经济问题，因此也成为了后续所有通货膨胀研究赖以比较和对比的标杆。\n“第一次石油危机”爆发于1973年10月。1973年10月6日第四次中东战争爆发，阿拉伯国家纷纷要求支持以色列的西方国家改变对以色列的庇护态度。阿拉伯石油生产国为了打击以色列及其支持者，把石油作为了武器，1973年10月16日，科威特、伊拉克、沙特阿拉伯、卡塔尔、阿拉伯联合酋长国五个阿拉伯国家和伊朗决定，将海湾地区的原油市场价格提高17%。1973年10月17日，阿尔及利亚等10国参加的阿拉伯石油输出国组织部长级会议宣布，立即减少石油产量，决定以同年9月各成员方的产量为基础，每月递减5%。对于美国等支持以色列的国家的石油供应，逐月减少5%。1973年10月18日，阿拉伯联合酋长国中的阿布扎比酋长国决定完全停止向美国输出石油。接着利比亚、卡塔尔、沙特阿拉伯、阿尔及利亚、科威特、巴林等阿拉伯主要石油生产国也都先后宣布中断向美国出口石油。\n“第一次石油危机”石油危机爆发后，全球原油价格暴涨，根据世界银行的数据，1973年9月“第一次石油危机”爆发前国际油价是每桶2.7美元，1973年10月上升至每桶4.1美元，1974年1月油价上升至每桶13美元。1974年3月18日，阿拉伯国家决定取消对美国的石油禁运，事态开始慢慢平息，1974年4月国家油价回落至每桶10.60美元，此后数年一直到1978年底之前，国际油价一直维持在10美元到12美元之间。\n“第二次石油危机”发生于1978年底到1980年底之间，起因是伊朗伊斯兰革命运动。伊朗伊斯兰革命从1978年初开始爆发，此后不断升级，1979年1月16日，巴列维国王离开伊朗前往埃及，2月1日，鲁霍拉·霍梅尼回到德黑兰。伊朗在1979年4月1日成为伊斯兰共和国，并通过了新的伊朗伊斯兰共和国宪法。从1978年底至1979年3月初，伊朗停止石油出口，使石油市场每天短缺石油500万桶，约占世界总消费量的十分之一，致使国际原油价格暴涨，国际油价从1978年11月的13.2美元/桶上涨到1979年2月的20.8美元/桶。\n此后，西方国家为了增加与产油国在能源市场上的博弈筹码，加强消费国的地位，纷纷制定战略石油储备计划。这种出于“安全”需要的“补库存”行为进一步推升了国际油价，据统计，1980年1月西方国家的石油总储备达到53亿桶，相当于石油输出国组织1979年全年石油产量的几乎一半，而其中的10亿多桶储备是在1979年一年之内增加的。到1979年11月，国际油价达到了每桶40.75美元的历史最高位置，这是一次典型的市场预期自我实现的过程。1980年9月，两伊战争爆发，两国石油生产完全停止，由于西方国家准备已经非常充分，国际油价没有进一步上涨，在1980年总体维持在每桶37至40美元。1981年以后，国家油价开始逐步回落，到1986年7月一度跌破每桶10美元。\n总体来看，从1970年到1979年整个70年代中，国际原油价格呈现出一个明显的“阶梯式”上涨，在1973年和1979年价格两次大幅脉冲。\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/5d719613995b48d4cda50c04009cb0ca\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"726\" referrerpolicy=\"no-referrer\">\n70年代两次石油危机期间，伴随着国际油价的大幅上涨，能源、工业金属、贵金属等各类大宗商品价格均有明显涨幅，但从上涨幅度而言，这些大宗商品价格的涨幅与原油相去甚远。\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/42d980b164592ade305ddabf63d0e072\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"730\" referrerpolicy=\"no-referrer\">\n70年代的能源危机造成的是当时资本主义国家范围内全球性的通货膨胀，而且是持续的通货膨胀，大宗商品价格上涨后，很快的从PPI传导至CPI。并由此造成了战后和平年代全球最严重的通货膨胀，从1972年到1982年这十年间，全球第一大经济体美国CPI的年均涨幅是8.7%，而英国、法国、韩国等国家的通货膨胀问题更为严峻，十年间的CPI平均增长都超过了10%。70年代的“大通胀”（Great Inflation）与30年代的“大萧条”（Great Depression），被经济学家并列为20世纪全球经济的两大黑暗时刻。\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/a37d695709e6a65232fd692bc28cdc81\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"727\" referrerpolicy=\"no-referrer\">\n除了造成严重的通货膨胀外，两次石油危机期间由于生产要素价格短时间内成倍暴涨，使得经济秩序出现紊乱，1973年到1974年、1979年到1980年，资本主义国家普遍都出现了较为严重的经济衰退。物价大幅上涨、经济增速下降，这种经济环境组合被称作为“滞胀”（Stagflation）。需要注意的是，真正意义上的“滞胀”实际上是非常罕见的，主要就是指70年代西方国家的经济状态，之后总体上而言，全球主要经济体没有出现过“滞胀”。但在很多市场分析中，“滞胀”可谓是年年都有出现，我们认为这个词多少是有点被滥用了的。\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/d7b9d510fba8ab2b5bc7c1ba4b4e6985\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"730\" referrerpolicy=\"no-referrer\">\n二、“第一次石油危机”\n期间股市表现\n“第一次石油危机”期间，从1973年到1974年，美国股市暴跌，两年时间里标普500指数累计跌幅达42%，并且彻底结束了此前持续了两年半时间的“漂亮50”行情。美股的“漂亮50”行情从1970年年中开始一直进行到1972年底，进入1973年后在经济下行叠加通胀利率上行背景下，“漂亮50”公司由涨转跌，并且当时市场出现了“逆转效应”（Reversal），即前期涨幅较大的“漂亮50”公司在1973年到1974年的调整中跌幅也更大。（关于美股“漂亮50”行情特征等详细分析，可以参见我们此前的专题报告：《美股启示录：“漂亮50”片尾曲与后“漂亮50”时代风格大逆转》、《<a href=\"https://laohu8.com/S/002736\">国信证券</a>市场思考随笔之五十六：当前A股抱团与美股漂亮50异同》等）\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/78df07320efbd421b41f0836a29a7778\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"737\" referrerpolicy=\"no-referrer\">\n不仅仅是美国股市，1973年到1974年间，全球主要国家和地区的股票市场均出现了明显的下跌，且普遍跌幅较大。其中跌幅最大的是中国香港股市，1973年3月9日，香港恒生指数最高上冲至1774点，此时海外股市已经开始大幅下跌，随后假股票问题以及货币政策收紧使得股市开始快速下跌，4月10日恒生指数跌到818点不到一个月时间跌幅超50%。随后四家交易所跟银行出台了一系列稳定股市政策，恒生指数反弹至1000点上方后再度快速回落。到1973年年底，恒生指数跌至433点，较上一年下跌49%，较年内高点跌幅达76%。\n1974年香港股市的表现是一个悲剧，见证了一个常有的说法，一个股票如果你在跌幅达80%时买入，当它跌幅达90%时，还能够再亏一半。随着1973年底第一次石油危机的爆发，全球物价飞涨经济回落，香港经济在1974年也经历了衰退。在股市泡沫后经历经济衰退，香港股市在1973年已经暴跌的情况下，1974年恒生指数继续暴跌61%收报171点。1973年到1974年从最高点到最低点，恒生指数最大跌幅达91.5%，这个跌幅在全球市场的股灾中都是可以排得上号的。\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/202e1c7a1b6e13d75f46c1ce437ccbe5\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"734\" referrerpolicy=\"no-referrer\">\n有一点读者需要特别注意，就是“第一次石油危机”确实加剧了1973年至1974年全球股市的下跌，但并不是股市下跌的起因或者导火索，因为从时间上来看，是先出现了经济下行和通胀回升，再出现了“第一次石油危机”。\n从时间上看，美股是在1972年底见顶，1973年初随即进入下跌通道。引发美股下跌的主要原因是经济下行和通胀上行（此时通胀上行并非由石油危机引起）。美国的工业生产指数同比增速在1972年底见到高点，从1973年初开始下行，整体走势与当时标普500指数走势高度一致（参见图7），而与此同时，美国的CPI也是从1973年初便开始持续上行（参见图8），为遏制通胀美联储从1973年开始进入加息周期，且连续加息，到1973年8月年内已经加息7次（参见图9）。\n“第一次石油危机”是1973年10月爆发的，此时距离美国经济下行、通胀上行、首次加息、美股下跌，已经过去了9个月，且“第一次石油危机”爆发之后，在相当长的时间内，美联储并没有进一步加息。因此，“第一次石油危机”并不是1973年到1974年美股下跌的内因，只是一个放大器，也正因为如此，1974年3月18日，阿拉伯国家决定取消对美国的石油禁运，禁运取消后当天股市就跌，道琼斯工业指数当日下跌13.61点（1.5%），并开启了新一轮的下跌。\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/5e7281d1e7615c3251ba0f0a72bc919d\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"736\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/91d4e0fdf19b9c731638ab0ce310c315\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"730\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2f281ed42430fd36398092165fea8408\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"725\" referrerpolicy=\"no-referrer\">\n三、“第二次石油危机”\n期间股市表现\n“第一次石油危机”爆发期间，1973年至1974年两年间，全球主要股市基本都是股灾式的下跌。但“第二次石油危机”期间，1979年到1980年这两年间，全球股市的表现情况则完全不同。虽然同样经济表现为“滞胀”（参见图4，石油价格大幅飙涨之际，美国实际GDP增速快速下滑为负，其他国家经济数据走势情况类似），但美国股市并没有大幅下跌，反而是上涨的（参见图10标普500指数走势）。这两年间，美股标普500指数累计涨幅高达41%，俨然是一个牛市的走势，其他全球主要国家和地区股市表现也大多是上涨的（参见图11），其中中国香港地区股市涨幅最大，恒生指数两年间涨幅高达197%，完全是一个大牛市的行情。\n为什么在“第二次石油危机”期间，股市表现会完全背离经济基本面走势（这期间经济下行、通胀上行、央行加息）？从事件性因素来看，1979年8月6日，美联储历史上的传奇人物登上舞台了，保罗·沃尔克（Paul A. Volcker）就任美联储主席。资本市场的有趣之处有时就在于人的心理的微妙变化，当然，这种心理变化最终是由背后的客观因素决定的，但在一段时间内可以出现很多背离和超乎想象。同年7月底到10月初美国股市大幅攀升，但这波行情几乎没有办法用基本面去解释。这段时间内，美国经济增速在下行，货币政策在收紧，利率显著上行。同年8月16日，美联储加息，将贴现利率从10%提高到10.5%。同年9月18日继续加息，将贴现利率从10.5%提高到11%。市场上涨的主要动能在于投资者对于新任美联储主席的信任，相信他能够实现对抗通胀的历史使命。在当时，抗通胀是头等大事一号工程，因此特定时期内紧缩的货币政策被视作了一种政府对抗通胀的决心，倒成为了一种利好。\n除了事件性因素以外，我认为，更重要的，还是在于经历了“第一次石油危机”之后，市场有了很强的学习效应，无论是经济衰退还是油价上升，都是短期的、脉冲式的，都不见得有长期的影响。事实上，正是在一次又一次的市场学习效应之后，在80年代以后，一般的经济衰退或者货币政策收紧，已经根本无法影响美股行情，后面每一次看到的美股大跌往往都是“金融危机式”的（比如2000年、2008年）或者“前所未有式”的（比如2020年新冠疫情，以前从来没见过），只有这种能够对市场预期产生长期影响的负面冲击，才会使得美股产生20%以上的调整幅度。\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/463505f5ecee00fb6ffb6d34c3c18a44\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"733\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fc33d657d45e75529f48afe15abb3912\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"737\" referrerpolicy=\"no-referrer\">\n四、能源危机期间\n股市的结构性表现\n以上是对两次石油危机期间，股市整体走势的回顾，下面我们再讨论下能源危机期间的股市结构性行情特征，限于数据的可得性，结构性行情我们讲主要围绕美国股市展开。\n第一个结构性行情特征，是从行业板块的表现来看，70年代能源危机期间美股领涨和领跌板块都非常鲜明，即在持续通胀中，顺周期的能源、工业、原材料表现明显更好，而逆周期的消费、科技、医药表现明显落后（参见图12）。特别是能源板块，在两次石油危机过程中，美国的石油公司们是赚得盆满钵满，股价一路上涨，能源板块在70年代的累计收益率要遥遥领先其他各个板块。到1979年底，美股市值最大的10个公司中，有7个是能源公司。\n不过，人民群众在忍受着无止境的高通胀，石油公司却在大发国难财，这种情况使得美国政府和民众都有点看不下去了。1979年4月5日，吉米•<a href=\"https://laohu8.com/S/CRI\">卡特</a>总统公布了第二阶段能源计划，宣布将分阶段取消对石油价格的管制，同时要求国会通过一项征收57%的超额利润暴利税计划，用以鼓励研发新能源。1980年3月13日和17日，国会众、参两院分别通过了修正了的卡特政府提出的《石油暴利税法案》（Crude Oil Windfall Profit Tax Act of 1980）。同年4月2日，吉米•卡特签署《法案》，该《法案》规定向石油公司征收50％的石油暴利税。\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/dc13b55e90e3f28a35952d7f9f7f5543\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"889\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5e8e4b06a179bb8365aff9db76f8054f\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"733\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/59c61e2844c194ba04c63939c6424303\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"735\" referrerpolicy=\"no-referrer\">\n70年代能源危机期间，第二个值得注意的股市行情特征，就是“消费股不抗通胀”。通常很多观点认为，消费股特别是必需消费股有对抗通胀的属性，其主要逻辑是消费品公司可以通过提高商品价格来转嫁通胀带来的成本压力。但从70年代能源危机期间美股的历史经验来看，这个逻辑似乎值得商榷。图15和图16分别报告了1973年初到1979年底美国必需消费板块和医疗保健板块超额收益的走势情况。可以清晰地到，这两个板块在持续的通货膨胀阶段，股价是一直跑输大盘的。\n为什么“消费股不抗通胀”？主要原因可能有两个：\n第一个原因是消费品公司未必能百分百地转嫁成本压力，商品价格能否上涨，从经济学理论上来说，主要取决于需求曲线和供给曲线各自的商品价格弹性，或者说这个生产这个商品行业的竞争状况如何。多数情况下，在持续通胀的环境中，消费品价格是涨不过资源品的，生活资产价格是涨不过生产资料的。\n第二个原因更加重要，就是持续较高的通货膨胀是居民收入的杀手，对消费有直接的伤害作用。由于个人所得税是累计税率，这就会导致因通货膨胀造成的名义收入上升以后，居民负担的平均税率会上升。举个例子说，如果突然从某个时点开始，全社会的商品价格全部上涨10倍同时居民收入也都提高10倍，此时所有人的所得税平均税率都会大幅提升，因此实际的购买能力是下降的。\n可选消费板块在这期间的股价表现要更差，可选消费表现最差的原因从直观上是很能够理解的，第一，相比必需消费，可选消费与宏观经济的相关性更强，经济不好可选消费受到的影响更大。第二，可选消费对消费贷款的依赖性更强，高利率环境影响消费者借贷消费的意愿。\n实际上，读者应该也会留意到，在A股市场中，消费股超额收益表现较好的时间，总体上也都是在通胀下行甚至通缩的时候，在持续高通胀的经济环境中（比如2006到2007年、2009到2010年），消费股表现总体上是不如盈利弹性更大的顺周期板块的。“消费股抗通胀”是一个伪命题。\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/1dde32f87291f6a36675237f46560d03\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"728\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/26f0ced44ddc319f56a0a54b5c0bf72a\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"732\" referrerpolicy=\"no-referrer\">\n第三个行情特征，是从风格特征（大小盘）来看，“第一次石油危机”爆发后，美股出现了历史上时间最长幅度最大的一轮小盘股行情。\n“漂亮50”行情是一个典型的“大盘股”行情特征，美国的“漂亮50”行情大致在1973年结束，之后1974年美国经济衰退美股大跌，股市从1975年开始回升，此时市场风格发生了巨大改变，从此前的“漂亮50”的大票行情一下子切换到了成长股的“小票行情”，而且这波“小票行情”持续时间非常长，一直持续到1983年（图17）。学术研究中所熟知的“小市值公司溢价”现象（Small Size Effect），最早的文献正是1981年R.W.本斯(R.W.Banz)所提出，这个提出的时间点，正好是美股小票风格的顶点。\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/f1e91d156d9d20abe15cb29a712cd1f5\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"732\" referrerpolicy=\"no-referrer\">\n尤其有意思的是，在这个小盘股风格行情中，单从构建的用市值加权平均的指数来看，科技股整体是要显著跑输市场整体的。进一步剖析会发现，导致信息技术板块整体表现不佳的主要原因是那些大市值的权重股股价表现不好，而板块内小市值公司的表现非常好，显著跑赢大盘，所以说，科技股内部的收益率表现结构差异非常大。\n图18报告了这样的结果，我们构建了两个信息技术板块股价指数，都是按照市值加权平均计算的。其中，信息技术（全部）即为图12中计算的信息技术板块收益率走势，可以看到这个板块收益率表现要明显低于市场整体。另外，图18还构建了一个剔除标普500样本以后的信息技术板块股价指数，可以将其理解为是信息技术板块小市值公司股价指数，可以看到，这个指数收益率表现要明显好于信息技术（全部）以及市场整体的表现。\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/77e8be563b0a239805b323f0ff6f9801\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"736\" referrerpolicy=\"no-referrer\">\n五、大通胀背后：\n先有通胀失控，再有能源危机\n站在2021年的今天，回看已经过去40多年的70年代，我们很容易把“石油危机”和“大通胀”完全等同起来，认为是“石油危机”造成了当时的“大通胀”。实际上，仔细回味这段经济史，会发现，“石油危机”并不是70年代全球“大通胀”的决定性因素，不是内因，当时是先有了持续通胀之后，再发生了“石油危机”，“石油危机”在这个过程中扮演的是一个放大器的角色。\n美国的通胀问题是从1965年左右开始逐步出现的。起初在此之前的很长时期内，包括艾森豪威尔总统的第二任期以及约翰·肯尼迪总统时期，美国的通货膨胀控制得都非常好，CPI同比增速一直维持在2%不到的低位徘徊状态。\n1963年11月，美国总统约翰·肯尼迪在达拉斯遇刺身亡，震惊全球。1964年1月，林登·约翰逊继任美国总统，随即提出了“伟大社会”（Great Societies）的施政目标，为了实现这一目标，美国国会通过了包括“向贫困宣战”、“保障民权”及医疗卫生等方面的立法四百多项，将战后美国的社会改革推到了新的高峰。这个过程中，“伟大社会”的施政纲领，把大规模赤字财政作为经常性政策。\n与此同时，1965年越南战争扩大，美国军队正式在越南直接参战。因此从数据中可以明显发现，从1965年开始，美国政府财政支出占GDP的比重不断上升，这个趋势一直持续到80年代的里根政府时期。与财政刺激不断扩大对应的是，也是从1965年开始，美国的CPI同比增速开始进入上行趋势，突破了此前2%的长期震荡上限。到1969年6月，美国商业银行的最优惠贷款利率达到了8.5%，在此时，工资物价螺旋式通货膨胀现象已经出现，对工资和价格进行政府管制的观点又开始出现，当时尼克松政府的措施是呼吁大家自愿控制工资和价格。到1969年末，美国的CPI同比增速已经达到了近6%，通货膨胀在60年代末期已经成为了美国社会关注的重要经济问题。\n长期的财政赤字使得美元危机频繁爆发，从1971年3月起，美元不断的流入欧洲国家，到1971年5月已经引起了很大的金融风波，出现了美元危机。而且在1971年以前，美国的国际收支经常基本完全都是顺差。这个情况从1971年开始转变，从1971年第二季度到1972年第四季度美国经常项目始终逆差，财政和贸易双赤字导致了美元的压力越来越大，守住1盎司黄金兑换35美元的固定汇率对美国政府而言难度也越来越大。\n1971年8月15日，尼克松总统抛出“重磅炸弹”，宣布实行“新经济政策”（也称为“尼克松冲击”），目的在于对内控制通货膨胀，对外维持美元的地位。“新经济政策”由三要素构成。第一，尼克松指示财政部长约翰···康纳利禁止外国用美元兑换黄金，黄金兑换窗口关闭，布雷顿森林体系正式终结。第二，尼克松总统签发《11615号行政命令》，实行90天的工资和物价冻结。第三，对于进口到美国的商品征收10%的进口附加税。\n在一系列行政管制措施下，美国的通货膨胀在70年代初期被控制住了，CPI同比增速持续回落，美股著名的“漂亮50”行情也正是在这一时期中发生的，大约在1970年6月到1972年12月。但是这种工资和物价行政管制的方式并不能一劳永逸长期维持，到1972年四季度开始物价和工资上涨已经管不住了，CPI从1972年底开始再度掉头向上。进入到1973年，由于通货膨胀持续上升，美联储进入加息周期，叠加经济增速进入下行周期，美股开始暴跌，“漂亮50”行情就此结束。请读者注意，此时美国的CPI同比增速已经接近8%，超过60年代末期的最高水平，而“第一次石油危机”还没有爆发。\n1973年10月，“第一次石油危机”爆发，国际原油价格飙涨，美国经济进入“滞胀”，CPI同比增速在1974年突破了10%的重要整数关口。1975年和1976年，随着美国经济衰退的出现，以及原油价格暴涨过后的基数效应，CPI同比增速在这两年明显回落。但从1977年开始，通货膨胀卷土重来，CPI再度大幅上行，1978年底“第二次石油危机”爆发后国际原油价格又再度飙涨，造成美国CPI加速上行。\n到1980年初，美国的CPI同比增速近15%，达到了朝鲜战争后通货膨胀的最高水平。而且在70年代两次石油危机期间，为了对冲油价上行对经济增长产生的负面影响，当时无论是货币政策还是财政政策，都采取的是积极刺激的措施，由此进一步加剧了通胀的上行。特别是1979年12月苏联入侵阿富汗之后，美苏争霸日趋激烈，因此即使在“第二次石油危机”已经爆发的情况下，1980年和1981年美国依然采取了非常积极的财政政策，财政支出占GDP比重用创新高的方式进一步上行。\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/9d42415766d06e32fe82be867f9ee090\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"730\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/94c2decfa51deaca6ae0438f93fabd6c\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"730\" referrerpolicy=\"no-referrer\">\n六、70年代大通胀难再现\n回到当下，2021年以来，受全球经济需求恢复、极端气候、碳中和减排政策等因素影响，原油、天然气、煤炭等国际能源商品价格大幅上涨。截止2021年10月5日，布伦特原油价格突破每桶80美元，欧洲天然气价格更是大幅飙升不断刷下历史纪录，国内外动力煤价格也是持续大幅飙升。由此不禁让人联想到，70年代的能源危机，以及由此引发的大通胀会不会再次出现？\n由能源危机引发的大通胀，背后有两个问题需要讨论，第一个问题是经过本轮能源价格快速上涨后，未来能源价格是会呈现出类似图1中的“台阶型”、“厂”字型（即大幅上涨后维持在高位），还是会走出“Λ”型走势（即价格快速脉冲后再度回落。）\n对于70年代全球大通胀的研究和讨论，学术文献可以说是汗牛充栋，基本结论也比较清晰一致，普遍认为大通胀的根源是战后对凯恩斯主义总需求管理的过度使用，最后导致了菲利普斯曲线的失效，在这个过程中，布雷顿森林体系的解体以及两次石油危机的爆发，进一步放大了通货膨胀。\n因此，我们认为，总需求失控是70年代能源价格涨上去以后下不来的内在原因，作为供给端冲击的两次石油危机是外在的催化剂。如果没有总需求失控这个内在原因，70年代的两次石油危机并不一定会造成后面持续的影响深远的全球性大通胀。事实上，由罢工等原因造成的大宗商品供给侧冲击是经常发生的，这种冲击造成的商品价格上涨，绝大多数情况下都是“Λ”型的。80年代以后由于地缘政治等各种原因造成的原油供给收缩也不在少数，但并没有看到70年代这样大通胀的出现。\n一个典型的案例是1990年科威特战争爆发，国际原油价格在短短的3个月时间内从每桶15美元飙升至每桶40美元，上涨幅度与“第二次石油危机”大致相当，因此也被称为“第三次石油危机”。不过很快，在1990年年内国际油价便开始大幅回落，到1991年油价已经完全回落到战争爆发前的位置。也正因为没有造成严重的通货膨胀，“第三次石油危机”的知名度和影响力远没有前两次石油危机大。\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/f60a55294ef4bf3acc596dbe891acfe2\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"734\" referrerpolicy=\"no-referrer\">\n第二个问题，就是能源价格上涨会不会传导至其他商品，形成全方位的普遍的通货膨胀，这也就是市场中经常讨论的“PPI向CPI传导”的问题。70年代两次石油危机中，显而易见，各国的CPI都是伴随着油价上涨而大幅持续上升的，因而引发了“大通胀”问题。\n但从当前的情况来看，要出现CPI层面同比增速，持续大幅的上升，从而引发持续的大通胀，我们认为可能性极小。2008年金融危机以后，我们已经看到过了很多次“PPI无法向CPI传导”，而在有些国家比如日本等，这种现象出现的时间更早。“PPI无法向CPI传导”，究其背后的原因，在于形成持续通货膨胀的链条断了，这个链条就是宏观经济学教科书中一直在说的“物价工资螺旋式上涨模式”，即物价上涨导致工人工资上涨，工资上涨导致成本上升商品价格进一步上涨，商品价格上涨导致工人通胀预期提高要求更高的工资。\n从图22中美国工人时薪数据中可以看到，70年代两次石油危机发生时，美国工人的工资同比增速快速上升，从而形成了“物价工资螺旋式上涨模式”，这是“大通胀”发生的内在机制。而在1980年以后，由于种种原因，工人工资持续大幅上升的情况再也没有出现过，所以我们看到包括日本、欧洲在内的很多国家，无论货币政策如何放松量化宽松如何实施，通货膨胀始终都起不来，背后最重要的原因，就在于此时的货币宽松已经无法使得工人工资出现大幅上升。而至于工人工资为何无法持续大幅上涨，则是一个巨大的结构性问题，有经济结构转型、收入分配等各方面的原因。\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/a68bff99fa7f9acc411a6ce24970182b\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"746\" referrerpolicy=\"no-referrer\">\n如果从更长的时间视角来看，70年代之所以会出现总需求失控发生大通胀，背后对应的是青年人口的大幅增加，从而形成了巨大的总需求。进入20世纪60年代以后，包括美国在内的全球主要国家和地区人口结构出现了一个重大变化，那就是第一批“婴儿潮”（baby boom）出生的孩子开始逐渐长大，青年人口占比开始出现大幅攀升（参见图23）。\n1945年第二次世界大战结束后，大批美国军人回国，从而使1946年成为美国“婴儿潮”的开始。从1946~1964年，这18年“婴儿潮”出生人口高达7600万人，这个人群通常被称为“婴儿潮一代”。青年人群的大幅增加带动了包括汽车、消费电子、纺织服装等一系列耐用消费品需求的迅猛攀升。\n有“人口结构”变化带来的总需求变化，其力量要远大于货币政策的影响，而1980年以后，主要经济体的青年人口占比则开始持续回落，到如今，“人口老龄化”已经成为了主要经济体共同面临的问题，这种情况下，类似70年代的总需求失控很难再次发生。\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/25a42c0a11d1354d8606114747adbd34\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"729\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\">\n从全球各经济体战后经济发展的历程来看，似乎各个国家和地区在发展初中期都会出现一次巨大的甚至失控的通货膨胀，这背后主要的力量在于经济发展初期总需求过于旺盛。西方国家在70年代两次石油危机期间出现了大通胀，中国经济在1993年、1994年时也曾出现过非常严重的通货膨胀问题，CPI同比增速一度超过20%。而在这种经济发展初期的“大通胀”消退之后，随着经济发展逐步成熟，总需求增长逐步放缓，主要经济体普遍都没有再出现过严重的通货膨胀问题。\n综合来看，我们认为，70年代由能源危机造成的大通胀，是经济发展中出现的一个阶段性特征问题，今时不同往日，在当前的经济环境中，未来类似的大通胀不太可能再次出现。\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/813832fd351bc5caa216e6444c6fd4f9\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"729\" referrerpolicy=\"no-referrer\">\n文中所有涉及个股标的，仅为公开数据统计汇总，不构成任何盈利预测和投资评级。\n风险提示：宏观经济不及预期、海外市场大幅波动、历史经验不代表未来。","source":"zxjzzl","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>以史为鉴：70年代能源危机中的股市表现</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ 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Inflation）。70年代由石油危机引起的全球大通胀是二战后全球主要经济体出现的最严重的经济问题，因此也成为了后续所有通货膨胀研究赖以比较和对比的标杆。\n“第一次石油危机”爆发于1973年10月。1973年10月6日第四次中东战争爆发，阿拉伯国家纷纷要求支持以色列的西方国家改变对以色列的庇护态度。阿拉伯石油生产国为了打击以色列及其支持者，把石油作为了武器，1973年10月16日，科威特、伊拉克、沙特阿拉伯、卡塔尔、阿拉伯联合酋长国五个阿拉伯国家和伊朗决定，将海湾地区的原油市场价格提高17%。1973年10月17日，阿尔及利亚等10国参加的阿拉伯石油输出国组织部长级会议宣布，立即减少石油产量，决定以同年9月各成员方的产量为基础，每月递减5%。对于美国等支持以色列的国家的石油供应，逐月减少5%。1973年10月18日，阿拉伯联合酋长国中的阿布扎比酋长国决定完全停止向美国输出石油。接着利比亚、卡塔尔、沙特阿拉伯、阿尔及利亚、科威特、巴林等阿拉伯主要石油生产国也都先后宣布中断向美国出口石油。\n“第一次石油危机”石油危机爆发后，全球原油价格暴涨，根据世界银行的数据，1973年9月“第一次石油危机”爆发前国际油价是每桶2.7美元，1973年10月上升至每桶4.1美元，1974年1月油价上升至每桶13美元。1974年3月18日，阿拉伯国家决定取消对美国的石油禁运，事态开始慢慢平息，1974年4月国家油价回落至每桶10.60美元，此后数年一直到1978年底之前，国际油价一直维持在10美元到12美元之间。\n“第二次石油危机”发生于1978年底到1980年底之间，起因是伊朗伊斯兰革命运动。伊朗伊斯兰革命从1978年初开始爆发，此后不断升级，1979年1月16日，巴列维国王离开伊朗前往埃及，2月1日，鲁霍拉·霍梅尼回到德黑兰。伊朗在1979年4月1日成为伊斯兰共和国，并通过了新的伊朗伊斯兰共和国宪法。从1978年底至1979年3月初，伊朗停止石油出口，使石油市场每天短缺石油500万桶，约占世界总消费量的十分之一，致使国际原油价格暴涨，国际油价从1978年11月的13.2美元/桶上涨到1979年2月的20.8美元/桶。\n此后，西方国家为了增加与产油国在能源市场上的博弈筹码，加强消费国的地位，纷纷制定战略石油储备计划。这种出于“安全”需要的“补库存”行为进一步推升了国际油价，据统计，1980年1月西方国家的石油总储备达到53亿桶，相当于石油输出国组织1979年全年石油产量的几乎一半，而其中的10亿多桶储备是在1979年一年之内增加的。到1979年11月，国际油价达到了每桶40.75美元的历史最高位置，这是一次典型的市场预期自我实现的过程。1980年9月，两伊战争爆发，两国石油生产完全停止，由于西方国家准备已经非常充分，国际油价没有进一步上涨，在1980年总体维持在每桶37至40美元。1981年以后，国家油价开始逐步回落，到1986年7月一度跌破每桶10美元。\n总体来看，从1970年到1979年整个70年代中，国际原油价格呈现出一个明显的“阶梯式”上涨，在1973年和1979年价格两次大幅脉冲。\n\n70年代两次石油危机期间，伴随着国际油价的大幅上涨，能源、工业金属、贵金属等各类大宗商品价格均有明显涨幅，但从上涨幅度而言，这些大宗商品价格的涨幅与原油相去甚远。\n\n70年代的能源危机造成的是当时资本主义国家范围内全球性的通货膨胀，而且是持续的通货膨胀，大宗商品价格上涨后，很快的从PPI传导至CPI。并由此造成了战后和平年代全球最严重的通货膨胀，从1972年到1982年这十年间，全球第一大经济体美国CPI的年均涨幅是8.7%，而英国、法国、韩国等国家的通货膨胀问题更为严峻，十年间的CPI平均增长都超过了10%。70年代的“大通胀”（Great Inflation）与30年代的“大萧条”（Great Depression），被经济学家并列为20世纪全球经济的两大黑暗时刻。\n\n除了造成严重的通货膨胀外，两次石油危机期间由于生产要素价格短时间内成倍暴涨，使得经济秩序出现紊乱，1973年到1974年、1979年到1980年，资本主义国家普遍都出现了较为严重的经济衰退。物价大幅上涨、经济增速下降，这种经济环境组合被称作为“滞胀”（Stagflation）。需要注意的是，真正意义上的“滞胀”实际上是非常罕见的，主要就是指70年代西方国家的经济状态，之后总体上而言，全球主要经济体没有出现过“滞胀”。但在很多市场分析中，“滞胀”可谓是年年都有出现，我们认为这个词多少是有点被滥用了的。\n\n二、“第一次石油危机”\n期间股市表现\n“第一次石油危机”期间，从1973年到1974年，美国股市暴跌，两年时间里标普500指数累计跌幅达42%，并且彻底结束了此前持续了两年半时间的“漂亮50”行情。美股的“漂亮50”行情从1970年年中开始一直进行到1972年底，进入1973年后在经济下行叠加通胀利率上行背景下，“漂亮50”公司由涨转跌，并且当时市场出现了“逆转效应”（Reversal），即前期涨幅较大的“漂亮50”公司在1973年到1974年的调整中跌幅也更大。（关于美股“漂亮50”行情特征等详细分析，可以参见我们此前的专题报告：《美股启示录：“漂亮50”片尾曲与后“漂亮50”时代风格大逆转》、《国信证券市场思考随笔之五十六：当前A股抱团与美股漂亮50异同》等）\n\n不仅仅是美国股市，1973年到1974年间，全球主要国家和地区的股票市场均出现了明显的下跌，且普遍跌幅较大。其中跌幅最大的是中国香港股市，1973年3月9日，香港恒生指数最高上冲至1774点，此时海外股市已经开始大幅下跌，随后假股票问题以及货币政策收紧使得股市开始快速下跌，4月10日恒生指数跌到818点不到一个月时间跌幅超50%。随后四家交易所跟银行出台了一系列稳定股市政策，恒生指数反弹至1000点上方后再度快速回落。到1973年年底，恒生指数跌至433点，较上一年下跌49%，较年内高点跌幅达76%。\n1974年香港股市的表现是一个悲剧，见证了一个常有的说法，一个股票如果你在跌幅达80%时买入，当它跌幅达90%时，还能够再亏一半。随着1973年底第一次石油危机的爆发，全球物价飞涨经济回落，香港经济在1974年也经历了衰退。在股市泡沫后经历经济衰退，香港股市在1973年已经暴跌的情况下，1974年恒生指数继续暴跌61%收报171点。1973年到1974年从最高点到最低点，恒生指数最大跌幅达91.5%，这个跌幅在全球市场的股灾中都是可以排得上号的。\n\n有一点读者需要特别注意，就是“第一次石油危机”确实加剧了1973年至1974年全球股市的下跌，但并不是股市下跌的起因或者导火索，因为从时间上来看，是先出现了经济下行和通胀回升，再出现了“第一次石油危机”。\n从时间上看，美股是在1972年底见顶，1973年初随即进入下跌通道。引发美股下跌的主要原因是经济下行和通胀上行（此时通胀上行并非由石油危机引起）。美国的工业生产指数同比增速在1972年底见到高点，从1973年初开始下行，整体走势与当时标普500指数走势高度一致（参见图7），而与此同时，美国的CPI也是从1973年初便开始持续上行（参见图8），为遏制通胀美联储从1973年开始进入加息周期，且连续加息，到1973年8月年内已经加息7次（参见图9）。\n“第一次石油危机”是1973年10月爆发的，此时距离美国经济下行、通胀上行、首次加息、美股下跌，已经过去了9个月，且“第一次石油危机”爆发之后，在相当长的时间内，美联储并没有进一步加息。因此，“第一次石油危机”并不是1973年到1974年美股下跌的内因，只是一个放大器，也正因为如此，1974年3月18日，阿拉伯国家决定取消对美国的石油禁运，禁运取消后当天股市就跌，道琼斯工业指数当日下跌13.61点（1.5%），并开启了新一轮的下跌。\n\n三、“第二次石油危机”\n期间股市表现\n“第一次石油危机”爆发期间，1973年至1974年两年间，全球主要股市基本都是股灾式的下跌。但“第二次石油危机”期间，1979年到1980年这两年间，全球股市的表现情况则完全不同。虽然同样经济表现为“滞胀”（参见图4，石油价格大幅飙涨之际，美国实际GDP增速快速下滑为负，其他国家经济数据走势情况类似），但美国股市并没有大幅下跌，反而是上涨的（参见图10标普500指数走势）。这两年间，美股标普500指数累计涨幅高达41%，俨然是一个牛市的走势，其他全球主要国家和地区股市表现也大多是上涨的（参见图11），其中中国香港地区股市涨幅最大，恒生指数两年间涨幅高达197%，完全是一个大牛市的行情。\n为什么在“第二次石油危机”期间，股市表现会完全背离经济基本面走势（这期间经济下行、通胀上行、央行加息）？从事件性因素来看，1979年8月6日，美联储历史上的传奇人物登上舞台了，保罗·沃尔克（Paul A. Volcker）就任美联储主席。资本市场的有趣之处有时就在于人的心理的微妙变化，当然，这种心理变化最终是由背后的客观因素决定的，但在一段时间内可以出现很多背离和超乎想象。同年7月底到10月初美国股市大幅攀升，但这波行情几乎没有办法用基本面去解释。这段时间内，美国经济增速在下行，货币政策在收紧，利率显著上行。同年8月16日，美联储加息，将贴现利率从10%提高到10.5%。同年9月18日继续加息，将贴现利率从10.5%提高到11%。市场上涨的主要动能在于投资者对于新任美联储主席的信任，相信他能够实现对抗通胀的历史使命。在当时，抗通胀是头等大事一号工程，因此特定时期内紧缩的货币政策被视作了一种政府对抗通胀的决心，倒成为了一种利好。\n除了事件性因素以外，我认为，更重要的，还是在于经历了“第一次石油危机”之后，市场有了很强的学习效应，无论是经济衰退还是油价上升，都是短期的、脉冲式的，都不见得有长期的影响。事实上，正是在一次又一次的市场学习效应之后，在80年代以后，一般的经济衰退或者货币政策收紧，已经根本无法影响美股行情，后面每一次看到的美股大跌往往都是“金融危机式”的（比如2000年、2008年）或者“前所未有式”的（比如2020年新冠疫情，以前从来没见过），只有这种能够对市场预期产生长期影响的负面冲击，才会使得美股产生20%以上的调整幅度。\n\n四、能源危机期间\n股市的结构性表现\n以上是对两次石油危机期间，股市整体走势的回顾，下面我们再讨论下能源危机期间的股市结构性行情特征，限于数据的可得性，结构性行情我们讲主要围绕美国股市展开。\n第一个结构性行情特征，是从行业板块的表现来看，70年代能源危机期间美股领涨和领跌板块都非常鲜明，即在持续通胀中，顺周期的能源、工业、原材料表现明显更好，而逆周期的消费、科技、医药表现明显落后（参见图12）。特别是能源板块，在两次石油危机过程中，美国的石油公司们是赚得盆满钵满，股价一路上涨，能源板块在70年代的累计收益率要遥遥领先其他各个板块。到1979年底，美股市值最大的10个公司中，有7个是能源公司。\n不过，人民群众在忍受着无止境的高通胀，石油公司却在大发国难财，这种情况使得美国政府和民众都有点看不下去了。1979年4月5日，吉米•卡特总统公布了第二阶段能源计划，宣布将分阶段取消对石油价格的管制，同时要求国会通过一项征收57%的超额利润暴利税计划，用以鼓励研发新能源。1980年3月13日和17日，国会众、参两院分别通过了修正了的卡特政府提出的《石油暴利税法案》（Crude Oil Windfall Profit Tax Act of 1980）。同年4月2日，吉米•卡特签署《法案》，该《法案》规定向石油公司征收50％的石油暴利税。\n\n70年代能源危机期间，第二个值得注意的股市行情特征，就是“消费股不抗通胀”。通常很多观点认为，消费股特别是必需消费股有对抗通胀的属性，其主要逻辑是消费品公司可以通过提高商品价格来转嫁通胀带来的成本压力。但从70年代能源危机期间美股的历史经验来看，这个逻辑似乎值得商榷。图15和图16分别报告了1973年初到1979年底美国必需消费板块和医疗保健板块超额收益的走势情况。可以清晰地到，这两个板块在持续的通货膨胀阶段，股价是一直跑输大盘的。\n为什么“消费股不抗通胀”？主要原因可能有两个：\n第一个原因是消费品公司未必能百分百地转嫁成本压力，商品价格能否上涨，从经济学理论上来说，主要取决于需求曲线和供给曲线各自的商品价格弹性，或者说这个生产这个商品行业的竞争状况如何。多数情况下，在持续通胀的环境中，消费品价格是涨不过资源品的，生活资产价格是涨不过生产资料的。\n第二个原因更加重要，就是持续较高的通货膨胀是居民收入的杀手，对消费有直接的伤害作用。由于个人所得税是累计税率，这就会导致因通货膨胀造成的名义收入上升以后，居民负担的平均税率会上升。举个例子说，如果突然从某个时点开始，全社会的商品价格全部上涨10倍同时居民收入也都提高10倍，此时所有人的所得税平均税率都会大幅提升，因此实际的购买能力是下降的。\n可选消费板块在这期间的股价表现要更差，可选消费表现最差的原因从直观上是很能够理解的，第一，相比必需消费，可选消费与宏观经济的相关性更强，经济不好可选消费受到的影响更大。第二，可选消费对消费贷款的依赖性更强，高利率环境影响消费者借贷消费的意愿。\n实际上，读者应该也会留意到，在A股市场中，消费股超额收益表现较好的时间，总体上也都是在通胀下行甚至通缩的时候，在持续高通胀的经济环境中（比如2006到2007年、2009到2010年），消费股表现总体上是不如盈利弹性更大的顺周期板块的。“消费股抗通胀”是一个伪命题。\n\n第三个行情特征，是从风格特征（大小盘）来看，“第一次石油危机”爆发后，美股出现了历史上时间最长幅度最大的一轮小盘股行情。\n“漂亮50”行情是一个典型的“大盘股”行情特征，美国的“漂亮50”行情大致在1973年结束，之后1974年美国经济衰退美股大跌，股市从1975年开始回升，此时市场风格发生了巨大改变，从此前的“漂亮50”的大票行情一下子切换到了成长股的“小票行情”，而且这波“小票行情”持续时间非常长，一直持续到1983年（图17）。学术研究中所熟知的“小市值公司溢价”现象（Small Size Effect），最早的文献正是1981年R.W.本斯(R.W.Banz)所提出，这个提出的时间点，正好是美股小票风格的顶点。\n\n尤其有意思的是，在这个小盘股风格行情中，单从构建的用市值加权平均的指数来看，科技股整体是要显著跑输市场整体的。进一步剖析会发现，导致信息技术板块整体表现不佳的主要原因是那些大市值的权重股股价表现不好，而板块内小市值公司的表现非常好，显著跑赢大盘，所以说，科技股内部的收益率表现结构差异非常大。\n图18报告了这样的结果，我们构建了两个信息技术板块股价指数，都是按照市值加权平均计算的。其中，信息技术（全部）即为图12中计算的信息技术板块收益率走势，可以看到这个板块收益率表现要明显低于市场整体。另外，图18还构建了一个剔除标普500样本以后的信息技术板块股价指数，可以将其理解为是信息技术板块小市值公司股价指数，可以看到，这个指数收益率表现要明显好于信息技术（全部）以及市场整体的表现。\n\n五、大通胀背后：\n先有通胀失控，再有能源危机\n站在2021年的今天，回看已经过去40多年的70年代，我们很容易把“石油危机”和“大通胀”完全等同起来，认为是“石油危机”造成了当时的“大通胀”。实际上，仔细回味这段经济史，会发现，“石油危机”并不是70年代全球“大通胀”的决定性因素，不是内因，当时是先有了持续通胀之后，再发生了“石油危机”，“石油危机”在这个过程中扮演的是一个放大器的角色。\n美国的通胀问题是从1965年左右开始逐步出现的。起初在此之前的很长时期内，包括艾森豪威尔总统的第二任期以及约翰·肯尼迪总统时期，美国的通货膨胀控制得都非常好，CPI同比增速一直维持在2%不到的低位徘徊状态。\n1963年11月，美国总统约翰·肯尼迪在达拉斯遇刺身亡，震惊全球。1964年1月，林登·约翰逊继任美国总统，随即提出了“伟大社会”（Great Societies）的施政目标，为了实现这一目标，美国国会通过了包括“向贫困宣战”、“保障民权”及医疗卫生等方面的立法四百多项，将战后美国的社会改革推到了新的高峰。这个过程中，“伟大社会”的施政纲领，把大规模赤字财政作为经常性政策。\n与此同时，1965年越南战争扩大，美国军队正式在越南直接参战。因此从数据中可以明显发现，从1965年开始，美国政府财政支出占GDP的比重不断上升，这个趋势一直持续到80年代的里根政府时期。与财政刺激不断扩大对应的是，也是从1965年开始，美国的CPI同比增速开始进入上行趋势，突破了此前2%的长期震荡上限。到1969年6月，美国商业银行的最优惠贷款利率达到了8.5%，在此时，工资物价螺旋式通货膨胀现象已经出现，对工资和价格进行政府管制的观点又开始出现，当时尼克松政府的措施是呼吁大家自愿控制工资和价格。到1969年末，美国的CPI同比增速已经达到了近6%，通货膨胀在60年代末期已经成为了美国社会关注的重要经济问题。\n长期的财政赤字使得美元危机频繁爆发，从1971年3月起，美元不断的流入欧洲国家，到1971年5月已经引起了很大的金融风波，出现了美元危机。而且在1971年以前，美国的国际收支经常基本完全都是顺差。这个情况从1971年开始转变，从1971年第二季度到1972年第四季度美国经常项目始终逆差，财政和贸易双赤字导致了美元的压力越来越大，守住1盎司黄金兑换35美元的固定汇率对美国政府而言难度也越来越大。\n1971年8月15日，尼克松总统抛出“重磅炸弹”，宣布实行“新经济政策”（也称为“尼克松冲击”），目的在于对内控制通货膨胀，对外维持美元的地位。“新经济政策”由三要素构成。第一，尼克松指示财政部长约翰···康纳利禁止外国用美元兑换黄金，黄金兑换窗口关闭，布雷顿森林体系正式终结。第二，尼克松总统签发《11615号行政命令》，实行90天的工资和物价冻结。第三，对于进口到美国的商品征收10%的进口附加税。\n在一系列行政管制措施下，美国的通货膨胀在70年代初期被控制住了，CPI同比增速持续回落，美股著名的“漂亮50”行情也正是在这一时期中发生的，大约在1970年6月到1972年12月。但是这种工资和物价行政管制的方式并不能一劳永逸长期维持，到1972年四季度开始物价和工资上涨已经管不住了，CPI从1972年底开始再度掉头向上。进入到1973年，由于通货膨胀持续上升，美联储进入加息周期，叠加经济增速进入下行周期，美股开始暴跌，“漂亮50”行情就此结束。请读者注意，此时美国的CPI同比增速已经接近8%，超过60年代末期的最高水平，而“第一次石油危机”还没有爆发。\n1973年10月，“第一次石油危机”爆发，国际原油价格飙涨，美国经济进入“滞胀”，CPI同比增速在1974年突破了10%的重要整数关口。1975年和1976年，随着美国经济衰退的出现，以及原油价格暴涨过后的基数效应，CPI同比增速在这两年明显回落。但从1977年开始，通货膨胀卷土重来，CPI再度大幅上行，1978年底“第二次石油危机”爆发后国际原油价格又再度飙涨，造成美国CPI加速上行。\n到1980年初，美国的CPI同比增速近15%，达到了朝鲜战争后通货膨胀的最高水平。而且在70年代两次石油危机期间，为了对冲油价上行对经济增长产生的负面影响，当时无论是货币政策还是财政政策，都采取的是积极刺激的措施，由此进一步加剧了通胀的上行。特别是1979年12月苏联入侵阿富汗之后，美苏争霸日趋激烈，因此即使在“第二次石油危机”已经爆发的情况下，1980年和1981年美国依然采取了非常积极的财政政策，财政支出占GDP比重用创新高的方式进一步上行。\n\n六、70年代大通胀难再现\n回到当下，2021年以来，受全球经济需求恢复、极端气候、碳中和减排政策等因素影响，原油、天然气、煤炭等国际能源商品价格大幅上涨。截止2021年10月5日，布伦特原油价格突破每桶80美元，欧洲天然气价格更是大幅飙升不断刷下历史纪录，国内外动力煤价格也是持续大幅飙升。由此不禁让人联想到，70年代的能源危机，以及由此引发的大通胀会不会再次出现？\n由能源危机引发的大通胀，背后有两个问题需要讨论，第一个问题是经过本轮能源价格快速上涨后，未来能源价格是会呈现出类似图1中的“台阶型”、“厂”字型（即大幅上涨后维持在高位），还是会走出“Λ”型走势（即价格快速脉冲后再度回落。）\n对于70年代全球大通胀的研究和讨论，学术文献可以说是汗牛充栋，基本结论也比较清晰一致，普遍认为大通胀的根源是战后对凯恩斯主义总需求管理的过度使用，最后导致了菲利普斯曲线的失效，在这个过程中，布雷顿森林体系的解体以及两次石油危机的爆发，进一步放大了通货膨胀。\n因此，我们认为，总需求失控是70年代能源价格涨上去以后下不来的内在原因，作为供给端冲击的两次石油危机是外在的催化剂。如果没有总需求失控这个内在原因，70年代的两次石油危机并不一定会造成后面持续的影响深远的全球性大通胀。事实上，由罢工等原因造成的大宗商品供给侧冲击是经常发生的，这种冲击造成的商品价格上涨，绝大多数情况下都是“Λ”型的。80年代以后由于地缘政治等各种原因造成的原油供给收缩也不在少数，但并没有看到70年代这样大通胀的出现。\n一个典型的案例是1990年科威特战争爆发，国际原油价格在短短的3个月时间内从每桶15美元飙升至每桶40美元，上涨幅度与“第二次石油危机”大致相当，因此也被称为“第三次石油危机”。不过很快，在1990年年内国际油价便开始大幅回落，到1991年油价已经完全回落到战争爆发前的位置。也正因为没有造成严重的通货膨胀，“第三次石油危机”的知名度和影响力远没有前两次石油危机大。\n\n第二个问题，就是能源价格上涨会不会传导至其他商品，形成全方位的普遍的通货膨胀，这也就是市场中经常讨论的“PPI向CPI传导”的问题。70年代两次石油危机中，显而易见，各国的CPI都是伴随着油价上涨而大幅持续上升的，因而引发了“大通胀”问题。\n但从当前的情况来看，要出现CPI层面同比增速，持续大幅的上升，从而引发持续的大通胀，我们认为可能性极小。2008年金融危机以后，我们已经看到过了很多次“PPI无法向CPI传导”，而在有些国家比如日本等，这种现象出现的时间更早。“PPI无法向CPI传导”，究其背后的原因，在于形成持续通货膨胀的链条断了，这个链条就是宏观经济学教科书中一直在说的“物价工资螺旋式上涨模式”，即物价上涨导致工人工资上涨，工资上涨导致成本上升商品价格进一步上涨，商品价格上涨导致工人通胀预期提高要求更高的工资。\n从图22中美国工人时薪数据中可以看到，70年代两次石油危机发生时，美国工人的工资同比增速快速上升，从而形成了“物价工资螺旋式上涨模式”，这是“大通胀”发生的内在机制。而在1980年以后，由于种种原因，工人工资持续大幅上升的情况再也没有出现过，所以我们看到包括日本、欧洲在内的很多国家，无论货币政策如何放松量化宽松如何实施，通货膨胀始终都起不来，背后最重要的原因，就在于此时的货币宽松已经无法使得工人工资出现大幅上升。而至于工人工资为何无法持续大幅上涨，则是一个巨大的结构性问题，有经济结构转型、收入分配等各方面的原因。\n\n如果从更长的时间视角来看，70年代之所以会出现总需求失控发生大通胀，背后对应的是青年人口的大幅增加，从而形成了巨大的总需求。进入20世纪60年代以后，包括美国在内的全球主要国家和地区人口结构出现了一个重大变化，那就是第一批“婴儿潮”（baby boom）出生的孩子开始逐渐长大，青年人口占比开始出现大幅攀升（参见图23）。\n1945年第二次世界大战结束后，大批美国军人回国，从而使1946年成为美国“婴儿潮”的开始。从1946~1964年，这18年“婴儿潮”出生人口高达7600万人，这个人群通常被称为“婴儿潮一代”。青年人群的大幅增加带动了包括汽车、消费电子、纺织服装等一系列耐用消费品需求的迅猛攀升。\n有“人口结构”变化带来的总需求变化，其力量要远大于货币政策的影响，而1980年以后，主要经济体的青年人口占比则开始持续回落，到如今，“人口老龄化”已经成为了主要经济体共同面临的问题，这种情况下，类似70年代的总需求失控很难再次发生。\n\n从全球各经济体战后经济发展的历程来看，似乎各个国家和地区在发展初中期都会出现一次巨大的甚至失控的通货膨胀，这背后主要的力量在于经济发展初期总需求过于旺盛。西方国家在70年代两次石油危机期间出现了大通胀，中国经济在1993年、1994年时也曾出现过非常严重的通货膨胀问题，CPI同比增速一度超过20%。而在这种经济发展初期的“大通胀”消退之后，随着经济发展逐步成熟，总需求增长逐步放缓，主要经济体普遍都没有再出现过严重的通货膨胀问题。\n综合来看，我们认为，70年代由能源危机造成的大通胀，是经济发展中出现的一个阶段性特征问题，今时不同往日，在当前的经济环境中，未来类似的大通胀不太可能再次出现。\n\n文中所有涉及个股标的，仅为公开数据统计汇总，不构成任何盈利预测和投资评级。\n风险提示：宏观经济不及预期、海外市场大幅波动、历史经验不代表未来。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1148,"commentLimit":10,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false,"reportStatus":false,"symbols":[],"verified":2,"subType":0,"readableState":1,"langContent":"CN","currentLanguage":"CN","warmUpFlag":false,"orderFlag":false,"shareable":true,"causeOfNotShareable":"","featuresForAnalytics":[],"commentAndTweetFlag":false,"andRepostAutoSelectedFlag":false,"upFlag":false,"length":39,"xxTargetLangEnum":"ZH_CN"},"commentList":[],"hasMoreComment":false,"orderType":2}