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当我几天前在一些平台分享此观点时，恰逢中概股在一系列因素之下股价严重下挫，就被人指责：在此时分享此观点真是无脑。 彼时外界干扰项较多，各种观点交织其中，我也考虑过是否要修正此观点，或者相较于资本市场的跌宕起伏，此不合时宜的观点是否有必要公开。 但做行业分析当然是不能以股价起伏为参考，用分析过程去验证资本市场合理性这又实际上陷入了“市场有效性”的悖论，于是我仍然坚持自己的分析，中期内我是仍然看好线上零售业的。 要批判的且慢，看完全文再说。 电商属于内需，内需又是我国经济增长的主要推动力，在经济换挡期内，内需对经济的重要性不断放大。 相当分析者认为内需的重要推手是居民工资水平的提高，言外之意，若工资水平保持增长那么消费的基本面自然就是稳定的，事实真是如此吗？ 在上图中，我们看到大体上社消与人均可支配收入保持着同步增速，但在2018年前后也有一定的波动，高善文在《经济运行的真相》中通过数据化分析，将此归结为居民持有的金融储蓄低于意愿水平，为重建平衡，居民削减了消费，而当时我国监管部门也正在整治银行和金融机构的理财产品。 将此放在对社消的分析框架中，即长期看社消与可支配收入是呈正相关性的，但中短期内又极容易受其他相关因素的影响，对短期因素进行研究就不能大而化之用收入囊括一切。 经过2019年的恢复，2020年社消又遭遇了极大的冲击，呈明显的下降态势，而当年虽然可支配收入增速有所下降（主要为疫情因素），但收入仍然是在增长区间的，也就是说，收入增长而社消却在萎缩。 以往关于2020年社消下降的思维范式中，最为常见和普遍的乃是疫情之下，居民出于对风险的判断出现了消费应激性的下降。 这种表述是没有问题的，也是站得住脚的，但本文我们新增一个思路，从零售渠道的演进角度去看。 我们整理了2019年至今社消和线上零售的增长情况，见下图 在上图周期内，线上零售增速大于社消大盘这是无可争议的事实，在疫情期间，我们也测算多个月份社消情况，在其增速回正的周期内，线上几乎贡献了所有的增长面，换句话说，在疫情严重的2020年线下零售是不增长甚至是负增长的。 如果没有网上零售支持，不仅影响居民生活便利，且也会对内需的增长带来极大的冲击，从宏观基本面来看，疫情内需不足确实有信心以及应激性反应等因素，但如果没有线上零售，其冲击要更大，仅用现有数据去讨论应激性反映的影响是滞后的，也低估了疫情对内需的实质影响。 那么这就回到了一个有争议的话题，线下与线上究竟是一个什么样的关系？ 于是我们又根据统计局统计年鉴，整理了我国规模以上连锁业的部分数据，见下图 在上图中我们可以发现： 其一，线下连锁业在过去的10余年时间里一直在“去产能”，就业人数在2012年达到峰值之后就不断下降，且销售额也几乎保持着恒定，对于投资线下实体而言，其资产回报率已经很难具有吸引力； 其二，这期间除便利店行业门店在扩张之外，大多数连锁形式都在压缩（如专卖店，商超等），这其中既有电商的冲击，但更值得注意的是，在效率以及企业利润方面线下是完败线上的，这也符合经济学的基本原理，行业不具有利润回报率的时候，会逐渐“去产能”，并在其后逐渐实现均衡。 线下的效率问题或许还有争议，我们进一步以国家统计局统计年鉴为例，整理了线下连锁最重要的门类之一的家电行，其经营情况如下图。 我们可以确切看到，家电连锁就业人数是在不断下降的，且毛利率较高点也压缩了大半，2019年门店数量也回到了2011年的水平。 此外我们也对比了服饰等行业情况，由于篇幅原因不再一一赘述，只是强调各个行业的发展与家电行业相差不大，线下零售确实是在退潮期。 这并不是我们此部分讨论重点，而是根据数据以及事实判断，线下零售其实已经丧失了产品的定价能力，家电行业毛利率迅速下滑周期内，线上零售乃是在快速成长周期，如今线上对社消占比虽然不过50%，但其已经具备了行业定价能力，在过去多年里，典型电商企业虽然GMV增长变缓，但营收仍然强劲，这也是说明问题的。 在过去的几年时间里，线上零售不断积累了以下优点： 其一，成长的边际效应极大； 增加广告投放以及部分运营成本就能带来销量的激增，这是依托用户规模以及行业大盘的增长之上的，品牌商对线上越发重视，获得边际成长红利，相较之下，线下则处于横盘态势，几乎没有边际效应； 其二，各类购物节的兴起夯实了线上定价能力； 购物节这个话题略有争议，很多负面声音认为这是在倒逼商家让利，压缩了商家利润，这固然有一定道理，但同时也看看到： 1.随着购物节辐射范围的延伸，线下渠道或主动或被动参与活动，进行价格跟随，也就强化了线上的定价能力； 2.对用户，摊薄了购物成本，线上其实在对冲国内CPI上涨势头方面贡献颇多。 基于以上种种，我们可以判断，相较于最初线上以线下连锁店价格为定价“锚”，如今线下已经失守定价能力，线上掌握此能力，对线下影响巨大，一方面毛利率严重影响，而另一方面，线下经营固定成本和费用又使毛利相形见绌，连锁业大势看是很难具备高回报率的，个别行业除外。 于是，我们也可以对舆论不断上涨的线上经济侵蚀利润做一些解释，首先声明，线上零售崛起后随着货币化率的提升也确实在挤占实体经济利益，这是毫无争议的，但我们想在此常规思维下找到新的角度。 当线下零售丧失定价能力，线上又掌握了这一定价能力背景下，对于品牌商，由于线上占比相对较低，线下利润的冲击这就很容易影响其利润基本面，也就是说，除了切实存在线上经济货币化率提高对实体经济的影响之外，我们也要看到，线下效率和成本未能得到根本性改善前提下，利益受损，会将此迁怒于线上。 至此我们可以对本部分做如下总结： 其一，从宏观经济入手，我国在疫情之后已经进入了快速反弹周期，但内需的反弹力度要弱于GDP，此部分需要有更好表现； 其二，在过去几年时间里，线下零售处于退潮周期，若要快速拉动内需，线上是最大面，即便是仰赖于线下，其渠道的建设和完善也需要较长时间，在线下门店不足情况下，我们要支持鸿星尔克也只能通过线上，事实上如果现时限制线上对于社消可能不是零和，由于线下渠道全面恢复滞后可能会影响居民的购物热情，推迟内需恢复周期； 其三，线上已经事实上掌握了主流零售业的定价能力，这其中有经营效率的优势，亦有各类营销活动的刺激，而这也有效稳定了CPI。 接下来，我们将从宏观到微观，以重点行业为样本来判断电商的走势，并从投资者角度入手，判断线上零售投资标的。 由于篇幅所限，我们重点看服饰行业，该行业在过去几年一直处于去产能的周期，见下图 固定资产投资规模可以说明行业参与者对未来的看法，服装服饰行业过去一段时间该数字增长一直是萎靡不振的，除了生产所必须的固定资产投入外，行业事实上已经不再增加投资，处在明显的去产能周期。 但另一方面，我们也可以看到，2019年该数字有企稳的迹象，考虑到疫情因素，2020年会出现反复，但我们根据社消情况来看，“穿”这个大类在2021年也开始回正。 综合判断，我们认为这个行业在接下来1-2年时间里很可能告别去产能周期，重新回到扩张阶段。 这其中原因有很多，有行业退出者过多，剩余从业者的利润回正，回报率回升的因素，亦有在一系列国际争端之下，国货概念再起，国际品牌将让出部分市场给国货，刺激行业投入等等。 为验证此观点，我们又整理了近年来规模以上服装服饰行业的部分经营数据，见下图 2018年后，毛利率开始步入上升区间，与此同时经营利润率则在下降，这意味着说：1.行业整体经营状况是在好转的，毛利率上升，去产能具备了基础；2.经营利润率与毛利率之间差额扩大，中间费用如管理费用，销售费用吃掉利润较多。 在前文分析中我们已经说明，虽然线下零售处在一个去产能周期，但其速度是相对缓慢的，这也就造成了行业恢复期间期间费用对利润的高消耗的问题。 在当下的零售以及行业发展的节点之上，我们仍然是要看到线上对零售规模的拉动作用，这极有可能是摊薄实体经济的支撑点。 那么，对于线上零售其投资看点又是什么呢？ 我们重点看最近线上零售的几大变化： 其一，监管层面要打破二选一，并对阿里除以了巨额罚款； 其二，近期有单位也不断强调要保护快递，外卖等灵活用工者的利益，简而言之，快递行业短期是存在成本上升并反馈到用户价格处的可能性的。 我们分别看影响。 在此之前二选一体现在不同的品类上，如服饰，如部分家电等等，行政监管打破此行业弊端之后，会提高商家的自我选择空间，那么商家对平台的选择主要看什么呢？ 我们认为一看规模，这是大盘基本面，不容有闪失，二看新增，这代表边际增长，属于新增回报，有效摊薄期间费用。 对于阿里，过去这么多年一直在进行品牌升级工作，打破二选一之后，商家固然可自由流动，但由于迄今为阿里电商仍然是我国线上零售的基本面，所以我们认为商家对阿里价值定位短期内也很难有太大变化。 那么边际增长区间红利又给谁呢？ 我们建议大家结合快递要涨价这一趋势进行判断。 在过去，我国快递单票价格一直在下降区间，其中原因很多，诸如价格战因素，行业经营效率提升，甚至于随着拼多多为代表的低单价平台兴起，也会倒逼快递业价格的回落等等。 但如今来看，以上单票价格的下降也已经带来的一些弊端，如快递行业的利润被压缩，投资回报率下降，如对快递员利益的压榨等等，我在2020年初曾从ROE角度认为快递业要告别降价，但在疫情之下，行业陷入了增长性焦虑，且实体经济受影响之后，快递业在劳动力市场重新具有议价能力，也可以通过压低快递业薪水来对冲降价风险。 随着有关部门的介入，行业将产生一些变量，快递业大概率不会再延续低价，价格可能会上扬。 再回到“二选一”红利这个问题。 以主流电商平台数据看，其货币化率大概在4%左右，剔除退换换，未支付等因素，线上成本之于最终销售比可能在6%左右，以100元客单价订单算，其支付给平台6元，快递费在5-10元（视选择合家平台，往往此客单价商家多给予包邮待遇），大概支出在11-16元。 沿此思路推论，结合涉及“二选一”多为具有一定客单价溢价能力的品牌商家，这就意味着： 1.平台用户具有高客单价消费能力； 2.商家在此可以获得较高毛利率。 因此我们可做此结论，阿里仍然是电商的基本面，投入最大面，这是确定的，而新增市场分流一部分极可能回到具有溢价能力的京东。 如我们前文对服装服饰行业的分析，行业如果告别去产能，将溢出大量产能向新平台，这部分对电商业仍然是极为可观的。 电商业是一个充满话题的行业，在过去几年也涌现了新的参与者和搅局者，如拼多多，抖音，快手等，市场中也往往认为后者就代表新的方向，我们认为一方面确实承认新业态对行业的拉动力，尤其上述三家企业将原本不属于电商领域的零售业态吸引至线上，如微商和经销商分销，白牌产品等，但另一方面，我们也建议在分析个体企业时，慎重颠覆，如在此三家兴起之后，阿里和京东GMV仍在增长区间，新增的乃是新增市场。 电商是一个创新驱动，多业态交叉的行业，涉及信息，商家管理，供应链，物流等等，希望尚在，创新尚在，我个人乐观看待，该板块仍然有可能是率先走出此轮中概股周期的板块。 $阿里巴巴(BABA)$$京东集团-SW(09618)$$拼多多(PDD)$