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昨夜，海底捞发布了2021年上半年业绩预告，总结几个要点： 1. 上半年营收约200亿人民币，同比暴增104%，较2019年同期增长71%； 2. 上半年净利润0.8-1亿，同比扭亏为盈，较2019年同期下降90%； 3. 公司自认为上半年业绩不及预期，内部管理、运营还有改善空间，主要是疫情后新开门店较多，相关成本大增，但收入增速不及预期。 增收不增利是资本市场大忌，海底捞去年大肆扩张门店，市场预期未来业绩增速将加快，给予了超高估值。 但没想到，疫情依然肆虐，新开的门店没贡献业绩，反而成本大增，拖累了整个大盘。 海底捞今日大跌17%，底料供应商颐海国际大跌11%，双双创出年内新低，一夜回到疫情前！ 此次大跌，我想再审视一下海底捞和颐海国际，聊2方面的思考： 海底捞能否困境反转？ 颐海国际错杀！ 海底捞在疫情爆发之后，老板张勇错判疫情持续时间，在危机中大肆扩张，去年新开门店530家，是原有门店数量的69%。 如果新冠疫情像非典一样短时间内结束，海底捞逆势扩张可降低租金成本，今年的业绩就将是大爆发。 资本市场开始也认为疫情是可防可控，能在可忍受的时间内结束，因此对海底捞逆势扩张给予估值赞赏，股价一路飙升至近5000亿港币！ 过高的期待没能实现，美好想象逐步坍塌，这便是海底捞股价从高位陨落60%的原因。 由此来看，海底捞能否困境反转与疫情结束息息相关，零星爆发的疫情仍然对火锅业态有较大的打击。 至于新开店铺增加的成本，是可以在收入提升之后覆盖。下降之后的翻台率，恰恰是海底捞提升满意度的标志，总不能以牺牲服务来维持高高在上的数据指标。 因此，内部管理最大的问题是不该疫情后大肆开店，展望未来，疫情还将零星爆发，海底捞仍将受到不利影响。 拉长时间看，海底捞净利润下降并不是消费者抛弃海底捞，疫情反复但也终将过去，因此，海底捞会困境反转，只不过时间点不确定。 疫情不可预测，但估值是有下限的，海底捞的暴跌是源于高估值，暴跌之后，估值如果降到合理位置，股价企稳是大概率事件。 从上半年营收200亿来看，推测2021年全年的收入在450亿左右，假设疫情结束后年营收达到600亿。 参照肯德基母公司百胜中国历年净利率在8%左右及海底捞历年净利率在8.8%-9.7%之间，悲观假设疫情后海底捞净利率为7%，中性假设8%，乐观假设9%，则海底捞的净利润在42-54亿之间，当下对应的估值为38-29倍PE。 参考百胜中国34倍PE估值，海底捞迎来合理估值区间。 估值合理并不意味着止跌，毕竟疫情何时结束不可预测，资金耐心有多大也是未知，因此，海底捞也许会继续下跌，但烈度将大幅趋缓。 反看海底捞的餐饮同行百胜中国和九毛九，前者是快餐为主，2020年疫情之下，营收仅下滑5%。九毛九主要是太二酸菜鱼贡献业绩，其SKU、就餐时间大幅少于海底捞，疫情之下，翻台率尚能保持在3.8，净利润下滑幅度远小于海底捞。 因此，海底捞的商业模式天然存在几个弊端： 一是海底捞资产相对较重，员工数量庞大，人力开支在疫情之下侵蚀过多利润； 二是餐饮连锁依赖不断开店，但市场总有饱和，一旦到达临界点，翻台率指标就会大幅下滑，单店盈利能力下降，出现规模不经济。 这些缺点，在颐海国际身上不复存在。 作为张勇控制下的另一家上市公司，颐海国际依靠给海底捞供应底料起家，而后凭借海底捞品牌，实现TO C端覆盖，疫情之后发力筷手小厨品牌，降低对海底捞的依赖，增强抗风险能力。 颐海国际的增长并不依赖增加员工数，因此可以避免海底捞增收不增利的情况，同时，作为底料供应商，海底捞营收暴增对颐海国际来说是个好消息。 2020年，来自海底捞的营收有14亿，占总营收的比重为26.5%。上半年，海底捞营收同比大增104%，预计对颐海国际产生正向影响。 假设2021年来自海底捞的营收达到28亿，第三方营收不增不减，则颐海国际年营收约70亿，按照18%净利率计算，净利润约12.6亿元，折合当下估值为31PE。 从商业模式及估值上看，颐海国际比海底捞更有前途。$海底捞(06862)$ $颐海国际(01579)$