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去年这个时候，我也写了篇《给2020年的投资做个总结》。

当时的市场，以各种茅为代表的龙头股经过了一年多的上涨，继续高歌猛进，而中小盘持续低迷，被市场遗忘。偏好龙头股的主动基金纷纷业绩大增，一时风光无两，吸引了大批基民涌入申购。

那时流行一些说法，由于外资进入，A股会美股化，那么：

1. 今后都将是大盘股的天下，中小盘不行了；

2. 资金将集中在优质龙头股，马太效应将导致强者恒强；

3. 消费股是长期跑赢大盘的优质赛道。

我在2020年总结里，针对这几条一一做了反驳，认为大小盘风格轮动始终会发生、龙头股估值过高上涨无法持续、消费股不一定能持续跑赢大盘。

这些判断在2021年全部应验，下图里我画了4个指数，代表中小盘的中证500跑赢代表大盘的沪深300近20%；代表龙头股的茅指数和沪深300差不多，不再有超额收益；而消费股还弱于沪深300。

我写这个例子是想说明，我们观察市场的时候，最好不要只着眼于近期的局部。在某个时期内，市场是会有鲜明的风格特点的，某种特征的股票会出现集中大幅的上涨，人们往往愿意相信这种趋势会一直持续，并找出各种理由支持。

比如买茅指数涨了，就觉得我买的是好公司，好公司自然会一直带来好回报；比如买宁组合涨了，就觉得我买的是朝阳产业，高成长自然会一直带来好回报……

但实际情况是，当前涨得好的，将来未必继续好；当前一直跌的，将来也未必不会反转。从历史上看，无论美股还是A股，风格轮动以数年为单位，总在发生。

为什么会出现风格轮动，这种轮动又该如何把握呢？

驱动股票上涨的动力来源有两个，就如市盈率的公式：

股价=每股收益*市盈率

第一是公司业绩的增长，即每股收益的提高，第二是股票估值的提升，即市盈率的提高。

这两个因素里，业绩的提升通常是比较缓慢的，需要很多年时间才能逐步实现，某种风格要想大涨，往往都要依靠估值的提高，而影响估值的又有三个因素：

第一，市场的利率水平。资产之间是有替代性的，利率水平越高，大家就更愿意去买固定收益类的产品，比如债券，对股票的偏好就下降。因此，在高利率环境下，股票就需要更便宜，有更低的估值，才有人愿意买。而在低利率下，市场则愿意接受更高的股票估值。

第二，对公司未来的预期。市场给一些公司的市盈率只有10倍，给另外一些公司的市盈率却能有50倍，原因就在于对未来业绩的预期不同。预期未来业绩增长快、确定性高的公司，就会给更高的估值；预期业绩缺乏增长、风险大的公司，就会给更低的估值。

第三，交易的热度。一只股票因为想象空间足、业绩好，或者仅仅是持续上涨，就会吸引跟风的投资者买入，买的人多了，又会推动股价继续上涨，所以热门股就会有更高的估值。

某种风格大涨，往往是因为政策、环境变化，导致市场对公司未来的业绩预期提高，随后在财报中，增长预期得到印证，市场继续给公司更好的预期。

在股价上涨过程中，不断吸引跟风投资者，包括散户、蹭热点发行的新基金，交易热度越来越高，股价也就更持续地上涨，逐渐脱离基本面的支持，即所谓的透支未来的业绩。

当估值水平过高时，就会有投资者开始撤出，股价上涨就可能停滞，这时候又有两条路径：如果公司业绩足够好，持续增长，那震荡一段时间后，就能消化掉高估值，从而有机会开始下一轮上涨；如果公司业绩变脸，或者环境政策变化导致市场预期转向，那就会下杀估值，带来较大的跌幅。

理解了这个过程，就理解市场为什么始终会出现风格轮动。一个风格要想开启涨幅，至少需要：

1. 不算太高的估值起点，以给未来留下空间；

2. 向好的业绩预期，或者利好的政策环境空间，以给市场想象空间；

3. 市场共识正在逐渐形成中，以吸引资金不断入场。

当一个风格上涨了一段时间后，估值变高，空间就会减小；市场已经形成了高度共识，大家都买完了，那新增的买入资金就变少了。因此一个风格持续一段时间后，总需要时间来消化估值，而此时市场会寻找下一个风格接力。

现在我们知道风格会轮动，但想要把握它，还是太难。

我前两天看凌鹏（一个我挺喜欢的策略分析师，后来奔私了）写的文章，他讲奥肖内西写的《投资策略实战分析》一书中，总结了1926-2009年的美国股市，并用历史检验了各种策略，发现价值因子是最有效的，以5年为周期的话，价值因子只在1995-1999年跑输。

但这本书写完之后，情况却变了，自2006年到2020年，价值因子连续跑输成长14年，这在之前几十年的美股中从未发生过。但是它就是发生了，而且持续了14年时间，一个长到在个人投资生涯中不可能忽视的时间。如果你在2006年开始投资，听信了价值因子5年周期表现最好的说法，那接下来14年都持续跑输。

事后分析，这种变化可以理解，2008年次贷危机后，全球持续的低利率环境，是前所未有的；互联网科技公司构建了独特的商业模式，以极快的速度成长为巨头，也是前所未有的；那么价值因子前所未有的跑输，也就没什么不正常。

这个例子告诉我们，风格轮动不是简单A涨完几年换B，B涨完几年换C这么有规律的，它的实质是要提前于市场去判断，哪些股票具有较大的业绩改善预期，并且这种预期在将来能得到市场广泛认可，而这需要超前于市场的研究能力。

作为业余投资者，咱都没有足够可靠的研究能力，在风格轮动中，想把握转换时点就太难了，但也还有三件事儿可以做：

1. 对当前风头正盛的品种，如果估值过高，那可以避免买入。我们虽然判断不清公司的预期到底有多好，但可以判断的是，被广泛认可的热门风格里一定存在交易溢价，热门股在概率上总是偏贵的。热门股的趋势是可以追的，但要早动手，人家都是趋势启动的时候，就敢于试错入场，不会等到都涨到鱼尾巴了，再去追热点。典型的例子就是今年过年后，茅组合都涨了一年多了，估值已经历史最高位了，这时候基民们再追进去，就迎来了大幅回撤。

2. 对当前市场遇冷的品种，想抄底就需要有长期抗战的心态。因为我们没能力判断业绩和预期在什么时候反转，我们能确定的是，市场普遍担忧的板块，大概率存在情绪上的折价，所以通常希望在下跌一段时间后，市场情绪比较绝望的时候，再逐步买入，拿着等待未来预期的改善，比如中概股、银行、保险，都是这个思路。

3. 由于咱缺乏足够可靠的判断能力，就要做适当的分散。追热门品种做趋势，也不要全仓追；抄底冷门板块，也不要都押注一个风格——万一咱看错了，也出现了前所未有的14年呢？至少仓位要分成五份，做不同的思路，才算满足基本的分散性要求。

以上是总结经验，最后我还是照例写几个明年的猜想，咱们一年后再来验证：

1. 明年的投资难度在增加，需要降低对回报的预期。

咱还是看盈利和估值两个角度。

盈利，今年三季报开始，企业盈利增速已经出现了下滑，业绩压力有些大，明年业绩的整体增长预期不高。

如果想要涨，就只能靠估值弥补，而目前股市的估值水平在中等位置，也并不算低。

有利的情况是，现在政策偏向宽松，市场利率水平在下行，虽然股市没跌，但相对债的性价比在被动提高，股债利差的估值分位在下降。那么明年可以期待的，就是低利率环境驱动的股市估值上升，进而看这种上涨能否引发资金跟进。

而一旦这波上涨完成后，市场就进入了相对高位的状态，动力就没有了，那就要看业绩什么时候能重回增长，业绩上不去的话，就会陷入杀估值或震荡消化的局面。

总的来说，就是各类资产的预期回报率都在下降，还是要调整好心理预期，接受震荡和回撤，股市可能有一波拔高估值的机会，但如果发生之后，就要迎来估值风险如何消化的问题。

2. 由于A股打新定价方式改革，加上明年全面实行注册制的预期，A股的打新收益将进一步下降，而这种下降会带来期指吃贴水策略、指数增强策略、固收+基金收益水平的下降，一样要有心理预期。

这个没什么解决办法，其实说到底，就是A股少了一块收益，无论是你之前采取什么策略，都或多或少从打新了分了一杯羹，现在这杯羹变小了。市场的机会本来就不是随时就有的，新的机会只能再等待。

3. 中概股、银行、保险、地产等估值处于历史低位的板块，某些可能会出现阶段性的估值修复行情。

这些板块想要根本反转，仍然需要业绩预期的改善，不然仅靠估值超跌修复，是支撑不了大牛的，大牛一定是低位出现业绩改善后，业绩估值双提升才行。目前业绩反转的信号还看不到，什么时候会反转，也超出了我的判断能力，但我认为耐心等待仍然是值得的，成本是决定投资回报的重要因素，这些板块的预期回报，未必会差于热门板块。

大致这些吧，行至此处，更需要的是信念和耐心，咱们明年一起努力。

2021年12月30日，股债利差估值分位24.20%。