给2021年的投资做个总结

去年这个时候,我也写了篇《给2020年的投资做个总结》。

当时的市场,以各种茅为代表的龙头股经过了一年多的上涨,继续高歌猛进,而中小盘持续低迷,被市场遗忘。偏好龙头股的主动基金纷纷业绩大增,一时风光无两,吸引了大批基民涌入申购。

那时流行一些说法,由于外资进入,A股会美股化,那么:

1. 今后都将是大盘股的天下,中小盘不行了;

2. 资金将集中在优质龙头股,马太效应将导致强者恒强;

3. 消费股是长期跑赢大盘的优质赛道。

我在2020年总结里,针对这几条一一做了反驳,认为大小盘风格轮动始终会发生、龙头股估值过高上涨无法持续、消费股不一定能持续跑赢大盘。

这些判断在2021年全部应验,下图里我画了4个指数,代表中小盘的中证500跑赢代表大盘的沪深300近20%;代表龙头股的茅指数和沪深300差不多,不再有超额收益;而消费股还弱于沪深300。

我写这个例子是想说明,我们观察市场的时候,最好不要只着眼于近期的局部。在某个时期内,市场是会有鲜明的风格特点的,某种特征的股票会出现集中大幅的上涨,人们往往愿意相信这种趋势会一直持续,并找出各种理由支持。

比如买茅指数涨了,就觉得我买的是好公司,好公司自然会一直带来好回报;比如买宁组合涨了,就觉得我买的是朝阳产业,高成长自然会一直带来好回报……

但实际情况是,当前涨得好的,将来未必继续好;当前一直跌的,将来也未必不会反转。从历史上看,无论美股还是A股,风格轮动以数年为单位,总在发生。

为什么会出现风格轮动,这种轮动又该如何把握呢?

驱动股票上涨的动力来源有两个,就如市盈率的公式:

股价=每股收益*市盈率

第一是公司业绩的增长,即每股收益的提高,第二是股票估值的提升,即市盈率的提高。

这两个因素里,业绩的提升通常是比较缓慢的,需要很多年时间才能逐步实现,某种风格要想大涨,往往都要依靠估值的提高,而影响估值的又有三个因素:

第一,市场的利率水平。资产之间是有替代性的,利率水平越高,大家就更愿意去买固定收益类的产品,比如债券,对股票的偏好就下降。因此,在高利率环境下,股票就需要更便宜,有更低的估值,才有人愿意买。而在低利率下,市场则愿意接受更高的股票估值。

第二,对公司未来的预期。市场给一些公司的市盈率只有10倍,给另外一些公司的市盈率却能有50倍,原因就在于对未来业绩的预期不同。预期未来业绩增长快、确定性高的公司,就会给更高的估值;预期业绩缺乏增长、风险大的公司,就会给更低的估值。

第三,交易的热度。一只股票因为想象空间足、业绩好,或者仅仅是持续上涨,就会吸引跟风的投资者买入,买的人多了,又会推动股价继续上涨,所以热门股就会有更高的估值。

某种风格大涨,往往是因为政策、环境变化,导致市场对公司未来的业绩预期提高,随后在财报中,增长预期得到印证,市场继续给公司更好的预期。

在股价上涨过程中,不断吸引跟风投资者,包括散户、蹭热点发行的新基金,交易热度越来越高,股价也就更持续地上涨,逐渐脱离基本面的支持,即所谓的透支未来的业绩。

当估值水平过高时,就会有投资者开始撤出,股价上涨就可能停滞,这时候又有两条路径:如果公司业绩足够好,持续增长,那震荡一段时间后,就能消化掉高估值,从而有机会开始下一轮上涨;如果公司业绩变脸,或者环境政策变化导致市场预期转向,那就会下杀估值,带来较大的跌幅。

理解了这个过程,就理解市场为什么始终会出现风格轮动。一个风格要想开启涨幅,至少需要:

1. 不算太高的估值起点,以给未来留下空间;

2. 向好的业绩预期,或者利好的政策环境空间,以给市场想象空间;

3. 市场共识正在逐渐形成中,以吸引资金不断入场。

当一个风格上涨了一段时间后,估值变高,空间就会减小;市场已经形成了高度共识,大家都买完了,那新增的买入资金就变少了。因此一个风格持续一段时间后,总需要时间来消化估值,而此时市场会寻找下一个风格接力。

现在我们知道风格会轮动,但想要把握它,还是太难。

我前两天看凌鹏(一个我挺喜欢的策略分析师,后来奔私了)写的文章,他讲奥肖内西写的《投资策略实战分析》一书中,总结了1926-2009年的美国股市,并用历史检验了各种策略,发现价值因子是最有效的,以5年为周期的话,价值因子只在1995-1999年跑输。

但这本书写完之后,情况却变了,自2006年到2020年,价值因子连续跑输成长14年,这在之前几十年的美股中从未发生过。但是它就是发生了,而且持续了14年时间,一个长到在个人投资生涯中不可能忽视的时间。如果你在2006年开始投资,听信了价值因子5年周期表现最好的说法,那接下来14年都持续跑输。

事后分析,这种变化可以理解,2008年次贷危机后,全球持续的低利率环境,是前所未有的;互联网科技公司构建了独特的商业模式,以极快的速度成长为巨头,也是前所未有的;那么价值因子前所未有的跑输,也就没什么不正常。

这个例子告诉我们,风格轮动不是简单A涨完几年换B,B涨完几年换C这么有规律的,它的实质是要提前于市场去判断,哪些股票具有较大的业绩改善预期,并且这种预期在将来能得到市场广泛认可,而这需要超前于市场的研究能力。

作为业余投资者,咱都没有足够可靠的研究能力,在风格轮动中,想把握转换时点就太难了,但也还有三件事儿可以做:

1. 对当前风头正盛的品种,如果估值过高,那可以避免买入。我们虽然判断不清公司的预期到底有多好,但可以判断的是,被广泛认可的热门风格里一定存在交易溢价,热门股在概率上总是偏贵的。热门股的趋势是可以追的,但要早动手,人家都是趋势启动的时候,就敢于试错入场,不会等到都涨到鱼尾巴了,再去追热点。典型的例子就是今年过年后,茅组合都涨了一年多了,估值已经历史最高位了,这时候基民们再追进去,就迎来了大幅回撤。

2. 对当前市场遇冷的品种,想抄底就需要有长期抗战的心态。因为我们没能力判断业绩和预期在什么时候反转,我们能确定的是,市场普遍担忧的板块,大概率存在情绪上的折价,所以通常希望在下跌一段时间后,市场情绪比较绝望的时候,再逐步买入,拿着等待未来预期的改善,比如中概股、银行、保险,都是这个思路。

3. 由于咱缺乏足够可靠的判断能力,就要做适当的分散。追热门品种做趋势,也不要全仓追;抄底冷门板块,也不要都押注一个风格——万一咱看错了,也出现了前所未有的14年呢?至少仓位要分成五份,做不同的思路,才算满足基本的分散性要求。

以上是总结经验,最后我还是照例写几个明年的猜想,咱们一年后再来验证:

1. 明年的投资难度在增加,需要降低对回报的预期。

咱还是看盈利和估值两个角度。

盈利,今年三季报开始,企业盈利增速已经出现了下滑,业绩压力有些大,明年业绩的整体增长预期不高。

如果想要涨,就只能靠估值弥补,而目前股市的估值水平在中等位置,也并不算低。

有利的情况是,现在政策偏向宽松,市场利率水平在下行,虽然股市没跌,但相对债的性价比在被动提高,股债利差的估值分位在下降。那么明年可以期待的,就是低利率环境驱动的股市估值上升,进而看这种上涨能否引发资金跟进。

而一旦这波上涨完成后,市场就进入了相对高位的状态,动力就没有了,那就要看业绩什么时候能重回增长,业绩上不去的话,就会陷入杀估值或震荡消化的局面。

总的来说,就是各类资产的预期回报率都在下降,还是要调整好心理预期,接受震荡和回撤,股市可能有一波拔高估值的机会,但如果发生之后,就要迎来估值风险如何消化的问题。

2. 由于A股打新定价方式改革,加上明年全面实行注册制的预期,A股的打新收益将进一步下降,而这种下降会带来期指吃贴水策略、指数增强策略、固收+基金收益水平的下降,一样要有心理预期。

这个没什么解决办法,其实说到底,就是A股少了一块收益,无论是你之前采取什么策略,都或多或少从打新了分了一杯羹,现在这杯羹变小了。市场的机会本来就不是随时就有的,新的机会只能再等待。

3. 中概股、银行、保险、地产等估值处于历史低位的板块,某些可能会出现阶段性的估值修复行情。

这些板块想要根本反转,仍然需要业绩预期的改善,不然仅靠估值超跌修复,是支撑不了大牛的,大牛一定是低位出现业绩改善后,业绩估值双提升才行。目前业绩反转的信号还看不到,什么时候会反转,也超出了我的判断能力,但我认为耐心等待仍然是值得的,成本是决定投资回报的重要因素,这些板块的预期回报,未必会差于热门板块。

大致这些吧,行至此处,更需要的是信念和耐心,咱们明年一起努力。

2021年12月30日,股债利差估值分位24.20%。

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