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1、光伏为何呈现一体化趋势？

一体化和专业化在不同的行业发展阶段有不同的利弊，企业会各有权衡。整体上看，在行业扩容、技术和工艺还在动态变化的阶段，进行上下游拓展，向上可用内部管理取代外部交易实现降本同时提升供应链安全性，向下为已有产品销售寻找出口锁定利润。在行业进入技术停滞，产品完全同质化的阶段，企业则倾向于专业化，通过外采享受市场的低成本。近年来光伏行业一体化趋势突出，我们认为源于如下几个方面：1）长期需求增长确定，纵向一体化收益确定性强；2）盈利分化，多环节一体化可拓展利润且平抑波动；3）技术进步不断，新技术方向一体化有利于龙头巩固核心竞争力；4）市场推广及利润锁定依赖于产品出处，刺激向下一体化。

2、一体化企业的壁垒在哪里？

尽管一体化已逐步成为行业趋势，但一体化存在较高的壁垒：1）品牌方面，经过多年发展，组件市场已形成品牌梯队，一体化组件的品牌壁垒较为牢固，国内外一线组件企业相对二三线溢价能够高出0.1元/W、0.01-0.02美元/W。渠道方面，全球光伏需求多点开花，龙头企业销售服务网络能够覆盖100-150个国家，一体化企业全球销售网络是多年沉积的结果。此外经销市场存在一定溢价，但对渠道的要求亦构成各家护城河。2）新技术方面，2022年预计N型组件较P型存在约0.1元/W的溢价，各一体化企业在电池新技术方向均有布局，持续抢占新技术产能释放初期溢价窗口。3）成本方面，非硅成本决定因素众多，一体化企业产业链把控能力更强，能更好把握产业链的供需周期和技术迭代，拥有更好的成本控制能力。进一步看，各家一体化率的高低和供应链管理能力决定了产能质量。

3、新玩家对产业的影响几何？

基于一体化企业的壁垒分析，我们认为通威入局，中期看对头部企业的出货及盈利影响有限：1）出货上看，2022年年末CR5仅约63%左右，考虑未来两年通威组件出货目标达成，存量一体化企业目标达成亦无虞，龙头可实现共赢局面；2）盈利上看，一体化环节当前盈利水平已处于底部，后续凭借电池新技术及组件期货属性，盈利水平大概率向上。此外，当前时点通威的让利是进入组件赛道的必然选择，也是锁定硅料收益的方式，其出发点并非恶性竞价。当然，对于长期格局，市场担忧存量龙头天花板的限制，对合理估值水平存在分歧。但值得注意的是目前一体化龙头2023年业绩对应的估值仅20倍出头，投资性价比突出。因此，我们继续重点推荐一体化组件的投资机会。

——长江电新