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近期，“雪糕刺客”，名扬网络。 其实，“刺客”无处不在，除了雪糕刺客，还有糖果刺客、水果刺客、麻辣烫刺客、避孕套刺客……刺客语言现象是一种不满情绪的表达，它折射出一个基本趋势：我们正在进入高成本时代，或叫刺客时代。 今年以来，全球国际原油、粮食及大宗商品价格大涨，汽车、水果、蔬菜、食用油等日用商品价格也不同程度上涨。过去，商品廉价的全球化时代似乎一去不复返。 一般来说，价格持续上涨，不符合市场逻辑。根据需求理论，价格上涨，供应增加，需求下降，价格也会下降。但是，一些因素正在影响价格机制的正常运行，导致价格在一定时期内持续上涨。比如，疫情、战争、地缘政治危机、贸易环境恶化及逆全球化，普遍性的货币超发及高负债，过度急切的全球政治化的新能源革命，等等。 我们正在进入一个高成本时代。 本文逻辑 一、逆全球化推高交易费用 二、通货膨胀削减家庭财富 三、滞胀危机触及生存边界 【正文6000字，阅读时间15'】 逆全球化推高交易费用 01 今年全球经济迎来了历史性大通胀，这意味着九十年代开启的价格低廉的全球化时代已经结束了。 图：美国消费者物价指数，来源：macromicro，智本社 这轮全球化的高潮在2008年金融危机前夕。当时，全球商品贸易占GDP的比例达到52.5%。但是，金融危机引发全球化大退潮，国际贸易条件随之恶化。 2018年开始，美国贸易代表办公室陆续对华加征关税，涉及2200多项商品。全美零售联合会主席马修·谢伊说，自2018年关税生效以来，美国海关和边境保护局已向美国进口商收取近1365亿美元。 这笔关税对美国物价的影响多大？ 去年，美国从中国进口的商品总额约5000亿美元，对华加征关税总额为483亿美元，占其进口总额的9%。不过，加征关税到底由买方支付还是卖方承担，或者双方分摊，这是难以测算的。每种商品、不同时期可能都不同，它取决于交易双方的博弈。通常，买方占优，卖方承担；卖方占优，买方承担。疫情期间，美国严重缺货，买方处于相对劣势，美国消费者承担会多一些。通过美国进口货物价格与消费者价格指数之间的相关性推测，加征关税大致推高了美国消费者价格指数0.2个百分点。与当前历史性的通胀率相比，这一比例不算高。如今，拜登政府试图对特朗普时期的这一政策进行调整。 2020年之后，新冠疫情全球大流行，各国封闭国门，供应链中断，全球商品贸易占GDP的比例下滑10个百分点，降至42%。 图：波罗的海干货运价指数，来源：东方财富，智本社 新冠疫情大流行前期严重冲击了供给端，导致全球化货物紧缺。2021年开始，波罗的海干货运价指数持续大涨，到第三季度达峰值。运价上涨很快传递到下游，全球消费品价格不同程度上涨，其中美国涨势最猛。 而今年的俄乌战争以及对俄罗斯的全面经济制裁，直接迅速地推高了国际油价、天然气价格、小麦价格、原材料价格以及欧美商品价格。 图：国际能源和粮食价格，来源：macromicro，智本社 欧洲和一些脆弱国家（如斯里兰卡）遭受的影响是直接的。去年上半年，欧洲的物价并不高，但下半年开始，随着俄乌冲突加剧，价格快速上涨。今年开战后，欧元区PPI超过30%，物价直线飙升。欧洲的商品价格大涨主要是战争和石油危机引发的。 图：欧元区生产者物价指数和消费者物价指数，来源：macromicro，智本社 全球各国的工业生产者出厂价格指数（PPI）均大幅度上涨。不过，PPI大涨对终端的消费价格指数（CPI）的影响，在不同国家有所不同。欧洲和美国的价格传导顺畅，终端物价同步大涨；亚洲国家传导相对弱一些。主要原因是各国的家庭购买力不同。 过去一年，中国的煤炭、铁矿石、豆粕等原料价格大幅上涨，但价格传导不畅，PPI与CPI形成了巨大的剪刀差，中游制造业受两端挤压、生存艰难。制造企业倾向于承接出口单，可以将原材料价格转移到美国消费市场。当然，有些价格还是可以传递到终端，形成结构性涨价。比如，6月，交通通信同比上涨8.5%（主要受石油价格推动），鲜果价格上涨19.0%。需要注意的是，价格传递不畅并不是好事，说明消费者已处于购买力不足的处境。 图：中国农产品和基础工业品价格，来源：macromicro，智本社 总结起来，2008年金融危机是这轮经济全球化的拐点，今年的俄乌战争以及引发的石油危机终结了商品廉价的全球化时代。 经济全球化可以发挥各国各企业的比较优势，最大限度地实现资源的最优配置，从而将经济成本降到最低。过去30年，美国人采购来自中国的廉价纺织品、电子商品，中国人采购来自美国的廉价大豆、澳洲铁矿石，欧洲采购来自俄罗斯的廉价石油和天然气。这就是那个廉价的全球化时代。 金融危机、新冠疫情及俄乌战争，这三股力量引发了逆向全球化。逆向全球化意味着资源配置效率下降、供应成本上升。欧洲人减少了俄能源进口，转向他国购买石油、天然气的成本增加，亚洲国家进口原材料的成本增加，美国人购买亚洲国家商品的成本也增加了。 部分全球化秩序正在崩溃，新的自发秩序尚未形成，交易费用尤其是制度成本陡增。当前，至少两个趋势正在改变全球化秩序：一是欧美国家试图构建一个去俄油俄气的国际能源-金融秩序；二是欧美国家试图构建一个与过去不同的国际商品供应体系。 秩序崩溃会产生巨大的摩擦成本，新秩序的建立又需要大量的费用。这些费用都落在我们每个人身上，落在石油价格、食品价格上。值得注意的是，在国际秩序崩坏的当下，民族主义和国家主义泛起，各国的内耗大大增加，这部分成本也被分摊到普通家庭身上。 我们正在进入高成本的逆全球化时代。 通货膨胀削减家庭财富 02 货币超发引发通货膨胀，这是通胀成因的最佳解释。它的逻辑是，货币超发导致货币贬值，表现为商品或各类资产价格上涨。 不过，由于货币的注入方式不同，货币超发引发的价格特征有所不同。2008年金融危机后，全球主要国家均大规模超发货币，各国的价格特征不同。在美国和日本，美联储直接采购国债，股票和国债价格上涨；在中国，商业银行扩张信贷，房地产价格膨胀。 2020年疫情危机爆发，美联储继续采购国债，美国**将大约2万亿国债融资发给普通家庭。普通家庭在疫情之下高失业期间扩张消费，物价持续上涨。这轮货币超发引发了股价、房价、物价、工资全面大涨。这就是今年历史级别的大通胀。今年3月开始，美联储开启激进紧缩政策，股价和债券大跌，物价、房价和工资依然高涨。 图：美国时薪，来源：macromicro，智本社 上半年，美国的就业市场非常火爆，5月职位空缺仍高达1125.4万个，劳动力缺口约为400万人，工资继续上涨。同时，美国的房价上涨幅度远超物价和工资。5月美国住房平均售价同比大涨14.8%，比5月CPI同比涨幅8.6%高出6.2个百分点。 工资上涨一定程度上可以抵消通胀的压力。不过，市场担心出现工资-物价通胀螺旋，即工资增加，消费扩张，物价上涨；物价上涨又拉动工资上涨。通常情况下，市场不会出现通胀螺旋。市场上的货币量是有限的，一些市场的价格上涨，另一些市场的价格定然是下跌的，通胀螺旋会因购买力枯竭而崩溃。所以，通胀螺旋必须建立在货币超发的基础上。市场上货币流通量巨大，各类商品和资产价格都上涨，工资与物价螺旋上升。今年美国出现普遍性的大通胀说明美联储的宽松政策“贡献”不小。 图：美国房价指数，来源：macromicro，智本社 美联储也承认，货币超发引发的需求过热是大通胀的原因之一。他们的研究认为，大通胀三分之一的原因是美联储的宽松政策制造的，另外三分之二是疫情及战争引发的供应紧张导致的。 美联储最关注的通胀率指标是剔除能源和食品价格的PCE物价指数，即个人消费支出物价指数。美联储认为，这个指标更能够反映需求过热所引发的通胀。但是，今年5月的核心PCE物价指数同比上升4.7%，距离2%的目标还有相当距离。这是美联储主要的紧缩任务。 对社会而言，通胀最大的危害是削减普通家庭的购买力，提高生活成本，扩大贫富差距。普通家庭的收入多数用于日常消费，普通家庭的消费边际倾向更强，消费品价格上涨对普通家庭的购买力削减力度要大于高收入家庭。大通胀相当于对全民征税，对普通家庭征更重的税。 很多人认为，央行应该将超发的货币引入股票、债券金融市场和房地产市场。这样可以更好地保护普通家庭。自大规模启用量化宽松工具之后，全球主要国家的央行官员及财政决策者几乎都有这种想法。但是，这么操作的后果是结构性通胀，即实体通缩、金融通胀。过去十多年，全球主要央行的货币政策对实体经济极不友好。他们以消费品价格指数作为目标施政，担心价格上涨，抑制实体经济；同时，担心金融市场崩溃，大规模注水，推高金融资产价格。这对实体经济及普通家庭来说是极为不公平的。 这种操作方式也无以为继，最终会爆发债务危机、货币危机或资产泡沫危机。货币超发，尤其是以扩张信贷的方式扩张货币，负债率也水涨船高。自2008年金融危机以来，美国企业和家庭经过暴力去杠杠后，负债率下降，但政府的负债率大幅度上升。中国企业、家庭和政府的负债率均持续上升。很多城市家庭持有房产，也背负巨额负债。当下，一些房地产企业债务暴雷，催生一批烂尾楼，陷入困境的购房者无力还贷，对涉嫌违规放贷的银行发起集体停贷行动。当收入下降时，刚性的债务将成为高成本的主要压力。 总结起来，货币超发，不论如何操作，均反映了干预主义的老问题。干预政策（不是监管制度）对市场有害无益，往往提高交易费用和物价。上个世纪70年代大滞胀期间，尼克松、福特、卡特三届政府都实施了物价管控政策，其中对石油价格的管控最为严格。但是，物价管控打击了供应，加剧了紧缺，增加了交易费用和黑市监管成本，反而推高了物价。实际上，决策者都明白这个道理。里根总统上台后把大部分物价限制令都废除了，1982年废除了石油价格管制。这是通胀回落的原因之一。当然，美联储主席保罗·沃尔克的激进紧缩政策是抗击通胀另一个大家耳熟能详的故事。 干预政策的教训太多但不够深刻，能源危机就是其中一例。过去十多年，全球左派政府大行能源干预政策，一边大力打压化石能源，另一边以各种方式补贴新能源。石油开采投资巨大，周期以十年为计，在打压政策之下，国际石油巨头纷纷降低了投资，石油勘探大规模萎缩。新能源势力技术不够成熟试图取而代之，结果能源青黄不接，石油供应不足，新能源不堪大任，新能源革命没有爆发，能源危机却来了。 当前，石油依然是工业及消费最重要的能源，未来可能不是。能源的替代过程需要遵循市场规律。三次工业革命都有能源革命，能源革命的本质是效益革命，成本更低、收益更高的能源替代更次的能源。能源价格下降可以带来巨大的经济效用和消费福利。即便加上污染成本，这个规律也是符合的。能源政策需要一视同仁，关注石油能源的污染成本的同时，也需要以同等的力度关注电力生产及电池使用的污染成本。 总之，错误的政策（货币、价格和能源干预政策）削减了家庭财富，增加了债务负担——通胀和负债是高成本时代的两座大山。 滞胀危机触及生存边界 03 全球经济正在进入紧缩周期，通胀率是否会下降？低廉的全球化时代是否重新回归？ 进入6月下旬，国际油价开始下跌，布伦特原油跌破100美元；黄金价格及金属价格也下跌，其中黄金跌到1700美元附近；小麦等粮食也较大幅度下跌。 图：近3个月国际能源和粮食价格，来源：macromicro，智本社 能源、原料及粮食价格下跌，可以降低全球通胀的预期，家庭生活成本有所下降。但是，我们需要理解两个方面的逻辑： 一、战争、地缘政治危机及逆全球化依然是国际市场交易费用增加的重要因素。 假如欧佩克、伊朗、委内瑞拉无法扩大石油供应，国际油价依然因战争及地缘政治危机维持在一定的高位。假如油价在下半年暴跌，跌破50美元，那么意味着全球经济遭遇深度衰退的风险。 长远来看，国际旧秩序无以为继，各种摩擦不可避免。全新的成本更低的国际能源-金融体系和国际商品供应体系，在短时间内无法建立。这决定了国际交易费用无法回到2008年之前的低水平。 二、这本轮全球紧缩货币政策的后果难料。 美联储正在实施激进紧缩政策，只要政策保持延续性，流动性下降，货币超发引发的需求过热将被抑制，通胀将缓和。但是，美联储持续紧缩将提高市场利率，政府、企业和家庭部门的偿债成本将继续增加。 最重要的是，紧缩政策到底是抑制通胀还是导致经济衰退，这是美联储都无法确定的。 6月下旬以来的国际油价、黄金价格和粮食价格下跌，更可能的原因是市场担忧美国经济衰退。美国6月CPI同比增长9.1%，超过市场预期的8.8%，增幅创1981年以来最高。换言之，美联储自3月加息以来，通胀率并未下降，反而引发了市场对经济衰退的担忧。 经济衰退可能出现两种局面： 一是经济全面衰退，即经济增速下滑，通胀率也下降，失业率上升。 这是否意味着生活成本将下降？如果通胀率也同步下滑，物价下跌可以降低普通家庭的购买力损失，降低生活成本。但是，我们不能忽略了，经济衰退将导致失业率上升和收入下降。失业家庭的收入消费比反而下降。 不过，不管是软着陆还是硬着陆，美联储都可以接受经济全面衰退的结果。因为经济全面衰退，美联储又可以回到其熟悉的操作轨道。当经济全面衰退得到确认时，美联储又将实施宽松政策刺激经济。美联储真正担忧的、对普通家庭威胁最大的是第二种局面。 二是滞胀，即经济增速下滑，通胀率居高不下，失业率上升，债务危机、货币危机、资产泡沫危机爆发。 滞胀，全称叫停滞性通货膨胀。这是一种特殊的经济现象。通常，经济衰退，失业率上升，投资和消费萎缩，价格下跌，通胀率下降。但是，滞胀现象是经济衰退，价格却居高不下。需求理论失灵了，还是价格机制失效了？ 弗里德曼的解释是货币超发。市场上的货币太多了，通货膨胀不过是货币现象。这可以解释疫情全球大流行时的过热现象。当时，美国经济突然坠入谷底，失业率奇高，很多人失业或待业在家，但需求依然非常火热，物价持续上涨（另一个原因是供给受阻）。美国家庭的储蓄率很低，无法支持高失业下的消费扩张，其中最合理解释是“直升机撒钱”。美国政府给普通家庭提供了一笔防疫纾困基金，总规模高达2万亿美元。这并不是好的解决方案。但是，如果政府非要发这2万亿，发给大型企业和少部分人，还不如发给普通家庭。 当然，70年代滞胀的解释还有布雷顿森林体系崩溃。美元三次贬值，与美元对应的商品和其它国家的货币价格上涨。 如今美元信用体系并未崩溃，相反，美元指数创新高，假如美联储大量回收货币，还可能出现滞胀吗？ 还存在一种可能性，那就是石油供应不足导致能源价格维持高位。这就是以上第一个逻辑。通常，油价对实体经济衰退非常敏感，实体经济衰退，石油消费也会下滑，国际原油期货价格提前下跌。如果石油供应依然无法满足已经衰退的需求，那么油价难以回到低位。 这种就是美联储和市场共同担心的滞胀局面。滞胀会让美联储的政策陷入两难，继续加息抗击通胀，则导致经济深度衰退；放弃加息，甚至转而降息救市，则导致通胀高企。当然，更糟糕的滞胀局面应该是通胀危机叠加债务危机。当前，全球债务泡沫摇摇欲坠，在滞胀局面下继续加息抗通胀很可能刺破债务泡沫。这两大危机都会给经济带来灾难性的后果。 可能欧洲的情况要比美国更加复杂和艰难。如今欧洲通胀率达到历史级别，欧元与美元汇率跌破平价心理位。欧洲央行计划7月加息抗击通胀和拯救欧元，但欧洲边缘国家的国债价格已经跌入风险区域。欧洲央行的紧缩政策很可能无法降低通胀，因为欧洲的物价大涨主要是战争和石油危机导致的；更可能触发债务风险。接下来，负债累累的意大利、希腊和西班牙融资成本将上升，同时在2023年迎来偿债高峰期。 对普通家庭来说，滞胀局面的最大痛苦是物价上涨、工资不涨、失业风险和还债成本上升。大通胀时代，好歹工资也跟着上涨。若爆发主权债务危机，还将加一项负担，那就是税收增加。如此，通胀、失业、债务和税收增加，对普通家庭来说，如四把镰刀。 若综合考虑通胀、收入和负债，我们正在步入一个实质性的高成本时代。 ★ END ★