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在我开始我们的回顾之前，容我说点题外话。你是不是觉得投资很难，很累。我想说的是，艰辛赋予了投资工作的价值和意义。

中国股市的确是经济基本面的反应，回顾过去资本市场的 40 年，很少生意红火过 10 年以上，自行车赚过钱，摩托车赚过钱，汽油车在赚钱，新能源车将要赚钱。消费者的需求在不断升级，投资者也必须不断去更新自己的观念，去适应这个日新月异的国家。在中国，企业必须不断自我革命，打开新的边疆，从 QQ 转向微信的腾讯，从汽油进军电能的比亚迪，抛弃显像管投身液晶屏的京东方。投资者也必须跟随着企业的革新，不断寻找新的水草丰美之地。体现在股市就是潮起潮落，上证年年保卫3000点。

资产有涨有跌的过程，反映的是产业变迁，资源和人才的重新配置，当然也是财富阶层的大换血。如果一种资产，长期只涨不跌，说白了就是特定利益集团绑架了国家。如果你还要依靠这个利益阶层来执行调控自身利益的政策的时候，必定是各种走形式。因此，某些国家的房价才会调控多年还是只涨不跌，除非遇到了天降猛男。

我们都知道，中国的房，美国的股，日本的债，被并称为世界三大泡沫。我们处在一个见证历史的时代，日本的债率先崩盘了，这种崩盘不是以债券价格崩溃的形式，而是日元贬值。

如果让我给今年上半年的新闻排重要等级的话，第一是俄乌战争；第二是内地房地产变化；第三就是日元剧烈贬值。让我们做一点回顾。

1、俄乌冲突，

冲突还在持续，最终会对世界秩序产生什么影响。我们现在还不能下结论，当下我们只能对已经发生的事情做一点盘点。

（1）法治和私有产权不可侵犯的信念动摇。俄乌冲突以后，美欧日迅速冻结了俄罗斯在海外超过3000亿美元的资产，并且把制裁扩大化到普通俄国人，甚至俄裔。这对于热衷于对外转移资产的国人可能是一个警训。再配合美国长久以来的滥发钞票。对美国和美元的信用，是晚期癌症的影响。

（2）欧洲正在经济自杀。全欧洲大约18%的电力来源是天然气，这部分天然气电力，不但承担了本身的供能，还给占19%的绿电，包括13%的风力发电和6%的光伏提供了至关重要调峰能力。在没有大规模储能的条件下。绿电和调峰电至少要1:1配比。因此，18%的天然气电力，影响的是超过36%的电力供应安全。现在已经7月底，10月份天气马上就要冷了，我已经看不到欧洲能源问题，在这个冬天软着陆的可能。即使马上和俄罗斯认怂都来不及补满天然气和原油库存，至于什么LNG船，绿电，碳中和更是没谱的事情。今年冬天能源的价格，粮食的价格势必会给欧洲带来更严重的问题。

欧盟是世界第二大经济体，能源问题会严重影响欧洲制造业产出，这对中国不是坏事。但欧洲也是中国第三大贸易伙伴，汇率和经济衰退也会影响到欧洲的需求，这对国内的出口又是坏消息。

目前俄乌冲突已经把全球化的安全感被彻底破坏了。俄罗斯发现全球化赚的美元、欧元随时可能变成废纸。欧洲人发现，能源安全被“不友好国家”牢牢扼住了咽喉。越来越多决策的出发点，是思考安全而非效率。中国强推新能源、新能源汽车；美国强迫台积电和三星本国设厂都是这种思维方式的直接体现。未来涉及到中美两国各自短板的行业，可能会在各自的不安推动下大发展。同时带来成本上升和冲突加剧。

2，中国房地产深度调整。

我的读者里，不乏地产公司的高管，资深从业，以及地产股专业投资者。对房地产的问题比我了解的多，理解的透。我这里回顾今年的房地产形势，纯粹算是我个人的一点牢骚，各位包涵。

在我看来，房地产调控的难点在于，要为了少数人的利益和多数人的长远利益，触动多数人的短期利益和一部分实权派的核心利益。依据2020年的数据，中国住房自有率已达96%，甚至有13%的家庭拥有3套及以上住房。这意味着，尽管抱怨房价过高是媒体主流的论调，但是沉默的大多数赞成房价上涨。真正难受的，是近几年从农村或者小城镇移居大城市的适龄年轻人，有大约每年1千多万年轻人。可悲又讽刺地方在于，一旦这些年轻人拼命掏空六个钱包挤上了车，他们马上又会成为房价最坚定的维护者。昨天还在吃房价高的苦，今天就因为开发商降价去砸售楼部。越多年轻人背上巨额房贷，他们的冒险、创业精神就越差。这实际上损害了多数人的长远利益。房贷还严重损害了当前的消费，因为精准抽干了最有消费冲动的年轻人的钱包。

其次，与自媒体说的不同，土地出让金并没有很高的比例投入到城市改造和基建当中，据天风的研究，土地chu出让金再投入基建的比例，只有20%不到。而超过50%变成了各类铁饭碗们的工资和福利。关于铁饭碗，一个普遍的误区在于，我们都默认财政供养的人收入并不高，所以大家都在预测，土地收入减少就必须通过房产税，动存量蛋糕的方式来补足收入，否则铁饭碗就没人干了。这是严重的事实错误，清华北大的毕业生，连美国都不去，愿意到北京街道做个城管，你猜猜全中国最聪明的脑袋想的是不是无私奉献？

我们在说铁饭碗铁的时候，并不只是稳定，而是远超平均水平的优渥和性价比，普通人需要斟酌再三的，产假，病假，事假，对铁饭碗都不叫事。对于普通人的三座大山，住房，重病医疗，子女教育，铁饭碗们都有一揽子优先解决方案。同样的收入和待遇，另一个名校毕业生要付出 996，甚至 007 的努力。因此才有宇宙的尽头是编制。而这些待遇又和土地出让金，继而与房价相关。一旦房价松动，土地销售不畅，很多城市的县区级财政马上发工资都困难，因此调控房地产触动了铁饭碗的核心利益。触动多数人的短期利益和一批实权派的核心利益，这件事得有多难？

现在深圳的均价需要48年收入才能买得起一套住房，天天嘲笑住鸽子笼的香港住房压力也比深圳小，而教育医疗等福利远超深圳。泡沫是毋容置疑的。看居民负债水平，即便是泡沫都到了不可持续的程度。

但我想讨论一个另类的角度：当我们讨论房价泡沫的时候，是在讨论一块黄金还是一台旧手机？我们往往讨论房产计算均价和人均面积的时候，把所有房产的价值同等看待。实际上，中国发展的非常快，居民对于住房的要求也在快速提高。虽然中国的人均居住面积看上去已经快速接近了美国和别的发达国家，但实际上，中国的人均和美国的人均很难对比。我们以为的空置房，都是新建起来的楼房，有小区，有配套。实际上，中国相当多的空置房，是没有厨房，没有卫生间，没有厕所不成套的早期住宅。在一二线城市很多这种老筒子楼，石库门楼都还有人住的。具体来说，在被人均的住宅里，有20%是几乎没有改造潜力的老式住宅。

再比如，我有一位读者，家里两个孩子，因此买了两套老破小学区房，一套郊区大房，父母还住单位分的房。他家4套房，两套空置。但他并没有一套可供出售的房子，因为每套房子都有它特定的功能，而这些功能是彼此割裂的。谁也不是没事闲着想要那么多套房子，而是市面上，一套全面满足工作，教育，医疗，购物休闲的房子太少了，能满足的又太贵了，为了孩子读书，买套学区房，自己租房的人不在少数。

我们把每套房子都当成等价的黄金，但实际上很多房子，只是你抽屉里用旧的手机，我10年前的按键功能手机也还能开机打电话，如果把这些旧手机都纳入统计，我有5台手机，我一定是再也不需要手机了。但实际上，房子无论是本身质量、小区质量，以及周边配套都没有达到发达国家水平，无数家庭还有更新需求。

房价绝对意义上贵了和房子已经过剩了，是两个问题，两个概念，虽有联系但也要仔细区分。前者更关乎买房投资、关乎分配正义和铁饭碗的待遇，而后者则关乎房地产开放商的生存和地产股的投资价值。只要还有新房需求，那具有开发能力的开发商就还能持续创造价值，甚至更有价值，像是过去那样，单纯建一栋房子，并不需要开发运营能力。

3、日元剧烈贬值

日元剧烈贬值是表象，本质上是日本的生产力与购买力不匹配。日本的生活，给国人的印象就一直是岁月静好，问题是静好的岁月，要有经济基础。与日本平静的生活比，日本的产业那叫一个江河日下。日本曾经有世界一流的钢铁，造船，汽车，机械，光学，半导体，消费电子等等门类齐全的轻重工业，如今多数没落了。有些是直接被竞争对手打败，比如造船，家电，显示面板，机械都竞争不过中韩。有些日本还是行业龙头，但整个行业都濒临消失。比如原来行销世界的日本相机，尼康，佳能，索尼还是最好的品牌，可惜人手一台相机的市场已经变成了人手一台手机。CD唱片被流媒体取代，连带着一群日本品牌，安桥，建武，先锋，天龙都消失了。产业竞争力垮了大半，生活水平按理说肯定是要下降的，如果不下降，那只有一种可能那就是在吃老本。昭和一代攒下了大笔的钞票，以为都存在银行里，其实早就被安倍从银行借走花掉了。这次贬值就是安倍经济学帮日本国民花钱的买单时间。如果没有安倍，可能日本的日子还能多维持几年。安倍上来以后，干了很多不自量力的坏事。美国对中国一带一路只是说坏话，日本是真的干了很多截胡的坏事。印度高铁项目，安倍就是通过约2500亿人民币，1%利率的长期贷款抢走了中国的订单。类似的竞争，还广泛发生在东南亚和非洲的各种项目中。这种撒钱竞赛，日本根本算不过来账，只能感慨哪里的ZF拿了钱都会乱花。

日元、还有欧元贬值，印证了我一个长期的猜想。中国崛起首先挤压到的是日本和欧洲，因为他们的产业和中国升级的方向最相似。从中我们也会看到，中国到2035年人均2-3万美元的实现路径。

刘世锦团队以1971和1975作为起始年份去观察德国和日本的经济增长。结果发现，德国在1971到1987的16年间，GDP实际年均增速只有2.3%，但德国马克对美元的汇率年均升值4.3%，16年下来，汇率升值幅度95.1%，是GDP累计增幅的2倍还多。

日本的情况也是类似。1975到1991的16年间，日本GDP实际年均增速4.4%，日元对美元的年均升值幅度5.1%，也是16年下来汇率升值幅度大于GDP的增加幅度。

与汇率对应的是，产品升级。实际上，中国已经点亮所有的工业门类分支。无数的工业产品产量不仅是世界第一，而且是中国一家顶全世界。品类快到顶了，产量也到顶了，增长在哪？只有靠提高产品附加值来提升产值。

汇率上升同时也意味着，国际资源竞争力提升，其实70年代石油危机的本质是日本和欧洲战后复苏，对国际石油资源提出了更多的需求，美国竞争力相对减弱，推动价格大涨，至于中东战争和俄乌一样都是表象。

下半年和更长时间怎么投？

这不是一个和平的时代，只是我们生在一个和平的国家。我们刚才回顾了上半年的大事，对于中国来说，都是危机，但或许也蕴含着机遇。我们在抱持着对未来信心的同时，要小心的把握机遇，避免危害。

1，从国家安全的视角出发，构建投资组合。

俄乌冲突暴露了能源安全问题，对俄制裁暴露了美元美债安全问题，中美贸易战暴露了芯片供应链安全问题。

中国大力发展新能源和新能源汽车，从能源安全的角度看确实没毛病，但凡海运出点问题，电总比油来源要可靠一些。这里得反向思考一下，安全来源于冗余量和多元化的供应，而不是更先进。德国今年的绿电比率已达54%，并没有给德国带来能源安全。实际上，去年上半年由于来风少，就已经让德国爆发过一次能源危机。今年俄乌，只是把已经存在的问题，暴露得更加彻底而已。因此，发展绿电是为了能源安全，保证火电，核电，石油天然气的稳定多元供应更是能源安全的基础。基于这个认知，石油，煤炭，火电，核电实际上应该重新审视其价值。过往我们对这些企业一个重要担忧就是会不会政策打压，这种担忧在安全第一的环境下值得重新反思。

俄乌冲突也深刻暴露了中国的金融安全隐患，过往俄罗斯精英坚信的，“法制高于政治”，“私有财产不受侵犯”，“美元是最安全的货币”，这些信念碎了一地。俄罗斯在美欧上市的股票一夜之间价值归零，在海外的俄罗斯人银行卡取不出钱，俄罗斯5000亿美元的外汇储备，3000亿被冻结。

中国在海外利益比俄国更大，外汇储备比俄国更多。如何在美西方联手制裁之下，保护海外资产不受致命损失，维持金融稳定，维持贸易通畅。这绝对值得重视，香港股市2007年就有千亿成交量，到2022年还只有千亿成交量。2018年以前的很长一段时间，因为港股始终给不上估值，上市后直接丧失再融资能力和流动性，优质的企业上市优先选择上A股和美股，港股长期就靠腾讯一家科技公司撑门面，确实在边缘化。18年以后，连续几次中美交锋中，中概股成了美国的人质，美国通过限制中概估值和融资能力，意在阻止中国利用美国资本和技术快速发展，并且给中国高层施压。滴滴突击到美股上市，也未尝没有挟洋自重的意味。2018年，香港专门修改了规则，方便中资美股企业在香港双重上市。现在香港科技股不再只有一个腾讯，而是几乎所有有分量的互联网企业都在香港单独上市或者双重上市了，在中美两强格局走向竞争愈发白热化的条件下，香港市场作为美股的安全备份，其投资价值也需要重估。

要保障效率，首先得保障安全。中国的出口外贸能在新冠时代逆势增长，就是因为完整的内部供应链、良好的防疫措施，等等稳定的经济金融环境。在未来什么都能武器化的世界里，我们把从芯片，航发，操作系统，工业软件等等弱点都审视一遍，不但会收获安全，也会收获回报。

2、从美好生活出发思考投资和构建组合。

老子说，“祸兮福所倚福兮祸所伏”，因此我们沿着各种危机的脉络，谈谈我看到的美好生活景象。

1，未来房地产还能持续拉动经济，

房地产的话题，前面已经说了很多，概括为三点，“存量房满足不了需求”，“分配不正义，精准压迫到婚龄、育龄人口”，“预售、公摊等制度离大谱”。

因为这里是投资，我只谈开发商的生存空间即存量房屋虽多，但不满足需求。很多城市居民，需要同时买多套住房，来获得对应的居住，教育，医疗等不同功能。对比一下，美国的豪宅和印度的豪宅，美国的豪宅社区夜里可以不关门，但是印度的豪宅社区，望出去全被贫民窟包围着，居民的运动健身，娱乐购物很多需求是在小区内部被满足的。这说明，当住宅和小区本身升级到一定程度，它有上限。房子再好，小区内部管理再好，也取代不了社区和城市的功能。所以，其实华夏幸福、中国金茂它们的探索方向肯定是正确的，只是现在房地产低潮的时期，地产商说什么没人听罢了。金茂的新战略叫做，由府到城。它就是看到了，小区搞得再好，很多消费者对于房子的期待，是社区和城市决定的。比如希望就近上班，希望就近上学，希望城市界面整洁漂亮，希望交通便利。

过去的模式，产业配套和生活配套主要是政府在做，开发商通过竞价拿地去争夺好配套，效率是低的，成本是高的。所以才会有城市运营的概念诞生。

最后，简单说几句对买房的理解，房子的未来肯定不是东买一套学区，西买一套上班，周末买套休息，过年再买套度假。为了各种不同的功能，买了各种各样的空置房，综合看下来，浪费了土地而不是节约了土地。创造符合社会进步，美好生活需要的好住宅的城市运营商，一定会更有价值，过得更好。唯一值得注意的是，目前房地产商最坏的时候已经到了，我觉得这个概率不大。因为过去不少开发商，商业模式本质上是高杠杆炒房客，而我们反复确认的一个点，是房价确实在很多地方严重泡沫化了，而名义价格的下降可能才开始。可能现在，靠谱的物业公司会是更好的选择。而地产商，则需要选择真正具有运营和土储重质不重量的，做定投买入。

2、后房地产时代的生产与消费，

房地产时代，创造了很多伪中产，车不敢买，旅游不敢去，学不敢上，工作不敢辞，生病不敢请假。同学聚会唯一的成就是北上广有套房。这种生活，日元和欧元逐步贬值的背景下，有了改变的可能。

之所以那么多伪中产，是因为资源没法承载那么多真中产。如果伪中产变成真中产，都买汽车，路够吗？油够吗？都吃牛排，牛排够吗？特别是很多产品需要进口，无法按照需求增产。

路还会继续修，按规划到2035年，中国标准化公路达46万公里，高速公路16万公里，其中5.8公里需要在未来十多年里进行建设或者改造升级扩容。很明确的说，中国的汽车燃油需求到2035年都还要增长。国外原油又不愿意增产，看来看去，只有日本和欧洲人少烧一点。日本少吃点金枪鱼，欧洲少吃点牛排。欧洲人会发现，度假的人生毫无意义，加班的日子充满乐趣。

综合来说，我认为后地产时代，日本和欧洲让出一部分原料、能源供应，房地产给国人让出了货币购买力。我个人是乐观中国的内需消费崛起，中国人的消费升级可能也不见得需要那么高的碳排放。最近我关注的游戏行业，超劳动力密集，一个3A级别的游戏项目，综合下来需要1000人的团队进行协作，每年需要数亿人民币的工资支出，因为都是高薪岗位。还有生物医药，医学美容，也都是高人力密集型的产业。这些产品都是低碳的，挺适合中国这种每年毕业1000多万大学生，农民工涨价，大学生跌价的人口素质结构。

• 最后 祝我们好运。