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作者：许哲

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这个不是新套路，之前已经被玩了很久了。

关于什么是期权，可以参考：

许哲：大白话说期权——除了买涨买跌，我们还能怎么交易？二元期权又是什么鬼？

场内和场外的区别是场内的合约是标准的，交易所制定的，交易所也就是上证或中金这类的进行撮合交易，和大家炒股票的区别不大。场外就是A和B私下里敲定一个合约。比如我要买入三个月的某股票执行价为50元的看涨期权，那么券商B为我服务和我规定权利和义务，之后到期了进行清算或根据合约提前平仓。

为什么要有场外？

上证50的看涨看跌自然大家场内就可以成交了，如果你想买一个茅台的看涨，那么你只能让券商给你找个对手盘或者券商直接做你的对手盘，后者更加常见。

根据现在流行的期权理论，期权是可以「动态复制」出来的。券商的盈利空间不是收你的期权费，而是收取你的期权费减去动态对冲的成本。券商对冲的越聪明，利润空间就越大。如果对冲出现了操作上的失误，或者出现了理论上不太可能发生的事情，那么券商这笔生意是有做亏的风险的。

举个栗子来说明所谓的「动态对冲成本」为何物：

比如你买了茅台2000元/股的看涨期权三个月期，对应的股票是10000股。那么券商给你报个价你接受了之后，券商需要买入大概5000股。如果茅台一直在1900附近徘徊，也不意味着券商白赚了你的所有期权费支出，略微上涨的时候买入，下跌的时候卖出，始终保持它头寸能支持对你的偿付要求，并且不会太猛烈的需要一口气在高价买入太多（BSM对冲假设的不间断连续可交易并不现实，真实的市场有大量的跳空问题，连续对冲复制并不现实）。这个考验券商团队背后的模型能力，还有对标的物波动率的估算。因为总是上涨的时候买入，下跌的时候卖出，所以不断的在「高吸低抛」，最后在股票上的交易是会有亏损的，所以一有点波动就对冲不可行，但敞口如果太大了再对冲的价格又会更糟，所以交易的太频繁或者太不频繁都有风险，需要权衡。

券商之间也是互相竞争的，如果期权报的价格太高了，那么隔壁家的就会抢走你的客户。如果期权价格报的太低了，那么最后动态对冲了半天成本比营收还高就亏了，迟早也做不下去。

这个就是在没有期权市场的标的（主要是个股）强行用私下合同创造出期权市场来。

到这里都是很正常的，然后么，有片神奇的大陆总是有特色的。

如果你不晓得「自成交」产生净值幻觉是什么套路，一定要先读：

一个上市公司的市值高低能说明什么?

当然，自成交拉抬股价骗散户接盘这个古老的套路早就被证监会的大数据系统干得不要不要的。这种关联交易用不同的基金账户交叉持股拉抬已经司空见惯，累积了大量的经验数据可以抓人，所以把最后受益的主体拎出来捶一顿就好。这方面的歪脑筋得推陈出新与时俱进。

场外期权就是这么一个「创新」的地方。

对于某个小盘妖股S，原先需要几个不同的主体关联交易拉抬，最后出货的账户赚个盆满钵满最后被账户锁定穿透真实持有人。现在不这么干了。

操作方A，找到某券商B，要求做一个关于S的个股看张场外期权。那么根据合约要求，券商B在收取A的期权费之后就要买入S进行动态对冲。A动用自己的联合操作方C和D一起拉抬股票S的二级市场价格。那么券商在观察到S的价格上涨后就需要再买入更多的S进行动态复制对冲。此时C和D处于浮盈状态，可以用「良好的业绩」和「稳定的曲线」在市场上募资更多继续拉抬股票S，这个时候券商B就需要买入更多的S。因为A是期权的买方，券商B是期权的卖方，所以券商B就一直处于负Gamma的状态，这意味着股票越涨，它需要购买的量越大，而股票上涨的越疯狂，它买入的就越疯狂，造成其他人做多的热情高涨，又迫使期权的卖方因为对冲的要求买入更多，形成循环。

这个gamma squeeze的正循环效应在海外市场的 Game Stop 狂潮里也有出现过。

YoY 一次性梭哈最狂野的看涨期权，期权卖方必须买入正股，一次性疯狂买入的话卖方就必须一次性疯狂买股票，短时间内买股票又会造成自己的期权卖方仓位的负gamma要求买入更多正股来保持对冲，然后股价又上涨。YoY浮盈加仓买更多看涨期权，直到自己没钱可加为止，要的不是什么风险控制安全边际要的就是一个倍儿爽。然后这个 gamma squeeze 就一路把股价推升到不可思议的高度，吓的券商赶紧关掉了相关的杠杆服务。

这样除了可以用到期权的杠杆性质外，最关键的是操盘者A的关联基金C和D并没有平仓获利，在不断拉抬股价的时候「养套杀」的最后一步步需要卖出收割。三个月到期后，股票看涨期权到期，这样子的话在高位获利抛售的是券商B的自营账户，查不到C和D头上。C和D的股票还没跑呢，甚至可以说是受害者。其实这一切都是A的通盘操作。

也就是原先关联交叉交易最后总要有一个获利者的股票账户被盯上，而现在通过和券商签订的场外期权的协议完全不需要自己「亲自获利」，股票上赚了大发的股票账户是B的，而B做的完全是一个正常的期权业务，况且期权有杠杆效应赚更多。

本来嘛，A作为B的客户是自己的身份赚了钱也没啥人知道关注。结果有人愣是自己本钱都不肯掏，这个场外期权的账户的钱都要用募集，你募集就募集吧，非要做成公开产品刷业绩。

愣是把刷gamma squeeze的这种操作搞成监管假装看不见都不行的地步，那就自求多福吧。