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摘要：当后疫情时代遇上行业范式转换 作者：美股先锋 Airbnb这家公司相信大家比较了解，成立于08年，总部位于美国加州，主营为民宿平台，让旅行者通过网站或手机发掘和预订世界各地的独特房源。20年12月，Airbnb登录纳斯达克上市，不过由于疫情影响业务经营，以及通胀预期下成长股杀估值，Airbnb上市后股价经历大幅波动，过去一年表现平平。 可以看到3月和5月，Airbnb和其他成长股一样经历了估值大幅下杀。此后由于德尔塔病毒株影响业务开展，股价基本处于区间震荡。从8月疫情有控制的预期开始，估值逐步修复，直到交出不错的Q3业绩，以及比较强的指引，股价经历一波大涨。但是由于通胀实锤，美联储加速taper以及给出明年可能3次加息的预期，成长股又开始经历一轮杀估值；同时，变异株Omicron的出现让酒旅业蒙上阴影，Airbnb股价遭受双重打击。 但是在病理学中，Omicron传染性强但毒性低，有望终结疫情，未来流感化。在这个背景下，后疫情时代的代表Airbnb就可以重点关注起来了。另外Airbnb的基本面还有更为重要的一点——行业范式转换（Paradigm Shift）。下面我们对此重点进行分析。 01 Airbnb的行业范式转换 行业范式的转换，听起来比较抽象。这玩意怎么理解呢？其实在消费领域，可以说这是种消费者行为的变迁，举几个例子：智能手机取代传统手机、智能电车颠覆燃油车、奶茶和咖啡成为标配… 那么对于Airbnb来说，也存在这种行业范式的转换，用CEO Brian的话来说“世界正经历一场关于我们生活和工作的变革”（The world is undergoing a revolution in how we live and work）。当然，硅谷向来有吹牛（Fake it then make it）的传统，Brian兄弟的话多少得打点折扣。但是这件事也不是空穴来风，我们从数据来看。 从上图可以明显看到，长租（旅租＞7天）的占比从21%大幅提升至41%，而这个趋势仍在延续——疫情集中爆发的春季出现比例大幅上升（由于疫情人员无法自由流动），但从下半年疫情逐步控制后的恢复情况来看，长租的旅客占比并没有继续回落的迹象，反而仍有上升的趋势。 关于这一点Brian在电话会中也有讲到：长期居留（超过28天）是增长最快的部分，这个趋势在疫情前已经出现。这背后很重要的一个原因是工作的灵活度大幅提升，并且疫情加速了这一过程。根据研究机构Garter 7月的调研报告，全球远程工作者将在21年将占比32%，而这一比例在19年为17%。报告中，Garter也给出了前瞻预测，这一转变是大势所趋，扭转这一动能几乎不可能。 在Airbnb的Q3电话会中也提到，灵活工作的比例仍将加速上升。给出的一些现象包括世界级巨头们如宝洁、亚马逊、福特等在近期都增加了员工远程办公的灵活度，更多的公司将追随这一脚步，特别是在元宇宙的预期下（比如Meta推出的Workrooms）——这背后也就意味着人们旅行的灵活度在上升，而不是像传统那样大多只在周末出行。对此Airbnb也给出了一些有趣的现象佐证，比如周一和周二是增长最快的旅行时间。 总结来说，人们的工作和生活方式正经历着剧烈的变化，其中Airbnb无疑是受益者。从Airbnb的视角来看，变革主要有以下几点： （1）由于工作的灵活性等因素，人们可以随时旅游； （2）长住增长迅速，占比有不断提升的趋势； （3）人们旅行的地方变得更多（traveling everywhere）——疫情期间有超过10万城市有至少一次预订； （4）更多的人对成为房东（host）感兴趣。 这些变革将推动Airbnb的持续增长。下面我们将视角拉近一点，近距离分析Airbnb生意。 02 Airbnb的商业生态 2008年，Brian和另外两个伙伴Joe、Nate创立了Airbnb，其中Brian和Joe是公司第一任房东。现在Airbnb平台已有超740万房东，遍布全球220个国家。19年，公司有5400万活跃租客，以及2.47亿次租客入住，可以说过去10余年Airbnb处于野蛮生长的状态。 从谷歌搜索热度来看，过去一年Airbnb的热度可以说碾压最大的竞争对手Booking（海外携程，市值约1000亿美元）。 Airbnb庞大的生态中，包括5个核心部分：房东、租客、员工、社区和投资者。房东是Airbnb这个平台中核心供给端，类似于淘宝/天猫店之于阿里巴巴。房东和房源的好坏，直接决定了消费者对于品牌的信任度，因此过去Airbnb一直大力维护房东，比如在疫情爆发的3月，发放2.5亿美元的支持，补贴大量的取消预订和其他变故。 在Q3电话会中，CEO也再次阐述了房东的重要性——“我们不断教育全球市场，正是‘房东‘让Airbnb与众不同”。Airbnb在发展的过程中不断招募新的房东，同时也维护房东的质量，比如弄了一个类似一对一帮扶的项目“Ask a Superhost“，帮助新手房东快速上手，做好服务。今年5月项目上线时在9个国家进行，目前已经扩张到196个国家。 租客、员工、社区、投资者等其他生态部分理解起来都比较直观。租客/消费者对于Airbnb的影响不言而喻，Airbnb也持续更新迭代服务内容，比如最近冬季发布，更新了一款翻译软件，更加方便跨境出行。 上图为一项Airbnb和CEO的评分调查，95%的受访者表示会推荐给朋友，高达99%的人认可CEO Brian，这无疑和刚被评选为“年度恶人”的扎克伯格形成了鲜明的对比。总体来看，平台经济的魅力在于B和C两端同时增强回路，促进平台不断进化，最好的例子如亚马逊。Airbnb的平台生态优质，护城河深。 03 经营情况 Airbnb的商业模式比较好理解，生意的核心在于订房量，收入端是向房东、消费者两端抽成——向房东收取3%的平台使用费，消费者收取14%。由于过去两年疫情的持续影响，Airbnb的经营产生了巨大的波动，绝对数值显得并不重要，重要的是恢复的趋势。 Airbnb 19Q1-21Q3预订量和营收情况 从上图可以直观看到去年Q3以来Airbnb的预定量和营收在持续修复（中途有德尔塔病毒株的影响）。最新季财报显示，Airbnb营收22.4亿美元，同比增长67%，高于市场预期的20.7亿美元，相较于19年Q3也高出36%；净利润8.34亿美元，同比暴增280%，EPS 1.33亿美元，大幅高于市场预期的0.75亿美元。 不过在此前的财报分析中我们也有指出一个问题，GBV（Gross Booking Value, 总订单额）和订房数都小幅低于市场预期。具体来说，GBV 119亿美元，同比增长48%；订房数7970万，同比增长29%。 那么在订房量和GBV不及预期的情况下，为什么营收超预期了呢？主要来自于take rate（抽成）的提升。如上图，19年、20年、21年Q3的take rate分别为16.9%、16.7%、18.8%。Takerate的提升主要原因是前两季度进行了大量的远期预订，没有确认收入，而在Q3当期有大量的check-in（进而收入确认）。所以未来Airbnb的take rate有回落的趋势，同时也反映竞争和让利情况。 总的来说，Airbnb的预定量和营收稳健修复，叠加明年疫情大概率终结和行业范式转换，经营有望持续增长。下面再看一下其他的经营面。 21Q3Airbnb的EBITDA利润达到11亿美元，为有史以来最高，并且占营收比高达49%——这也印证了Airbnb的强劲的盈利潜力，能给予市场比较强的信心。 成本端方面，Airbnb的成本端同比上升最大的为营销成本，同比增156%，烧了2.91亿美元。其他成本如运维、研发和管理分别同比增37%、61%和17%，都显著低于营收的增速。对于高成长的互联网公司，市场对于烧钱获客的容忍度都是比较高的，背后本质的原因在于互联网平台天然的马太效应，烧出规模和壁垒后winner takes all。总体来说Airbnb的成本控制情况优良。 从地域来看，北美保持稳定，21Q3订房量同比增长10%，主要由美国驱动；欧洲中东没给具体数字，大致恢复到19Q3的水平；拉美订房量相比19Q3增20%，本国和跨境旅游保持强健；亚太地区相比19Q3下滑，主要由于这个地区以跨境旅游为主，受疫情影响较严重，另外澳大利亚的封锁和中国的民宿短租限制也造成不利影响。整体来说，单位经济效应更强的欧美驱动了整体利润的增长，其他地区贡献较小，不过随着疫情的恢复，其他地区有望加速增长。 值得注意的是，今年的跨境订房占比从Q1、Q2的20%、27%继续提升至33%，而且管理层预计未来这仍将继续增长，对后续季度营收作出积极贡献（10月累计跨境订房量相比19年恢复~80%）。 04 估值与风险 根据此前管理层给出的行业分析，全球旅居市场规模大约5600亿美元，目前Airbnb的渗透率约5.3%，仍有广阔的空间。Airbnb也在通过持续创新来不断吃下更多的市场，比如今年3月上线了100条更新服务内容，11月又对50项服务进行升级（包括此前提到的翻译功能）。另外，将“Im Flexible”（提前预定）这个项目的预定时间提升至12个月… Airbnb的创新以及品牌影响力将持续加深护城河，前文我们也有对比其和Booking的谷歌搜索趋势，可见Airbnb对消费者心智的强影响力。另外还有数据表明，20年Airbnb大约90%的网站访问是免费流量，而Booking的数据为约50%。 最后看看估值： Airbnb预计Q4营收13.9亿-14.8亿美元，市场预期14.4亿美元（季节性波动因素，Q4不是旺季因此收入比Q3环比低），基本处在这个区间。那么按今年预期业绩指引估值，ev/sales大约19x（处于低位，见上图）。 虽然这个指引可能由于Omicron达不到，但在疫情大概率结束的预期，以及行业范式加速转换的情况下，Airbnb明年的修复与增长可能非常强劲，这个位置值得重点关注。主要风险在于疫情的反复，以及通胀带来的持续估值压力。 $爱彼迎(ABNB)$ $Booking Holdings(BKNG)$ $携程网(TCOM)$