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听闻$蔚来(NIO)$ 被做空机构盯上，我第一反应是苍蝇找错蛋了。 做空机构以往盯着成交量不好的“老千股”，一抓一个准，但是对大公司的指责往往就显得吹毛求疵了。互联网是有记忆的，2016年“做空机构”香橼“死磕”英伟达，然后英伟达股价在后来1年内翻了倍。 市场不给力，做空报告也不走心 灰熊的做空报告指向核心观点就两个： 换电业务挪向表外，指向汽车BaaS服务（车电分离电池租赁方案）； 通过关联交易虚增收入和利润，指向武汉蔚能电池资产有限公司。 但这两点本身就就非常站不住脚。 第一，电池租赁是要先承担电池的成本，再每年向消费者收取租金，收回本钱。所以前期投入大，要全部自建从成本上来讲就不现实，因此通过资本支出支出然后租赁的方式是非常合理的，且是常见的。 第二，蔚能电池其实可以理解为一个长期“收租式管理”的“资产管理”的公司，只是它管理的是电池。就好比买一栋楼，然后一间间租出去收租金。蔚来在蔚能中的持股比例仅占19.8%，外部投资者能高达80.1%，如果这是门有问题的生意，是不会有这么多投资者的。这也说明蔚能是一家独立的合资公司，蔚来不可能随意掏空股东权利进行利益交换。 电池资产的投入由合资公司蔚能承担，蔚能从蔚来买电池，并向蔚来车主提供电池租赁服务，同时赚取折现的差价。这也是所有重资产公司都会考虑的方式，比如，京东会将它的“白条”发布成ABS（资产抵押证券），从而获得现金流。 于是灰熊通过蔚能披露的19000个BaaS资产抵押证券订单来判断整体销售量，就有些管中窥豹了，就好比通过京东白条来反推京东的销售额，你会发现差距更大。 同时，用作抵押发行ABS的数量和新车的订单数。如果蔚来实际销售了19000量车却虚增至4万台，那就在指控蔚来虚增了汽车销量。但在中国，新能源上牌本来就是难以伪造的事，且乘联会按月公布汽车销量，而且还有相应汽车保险为证，这种指控无非就是为了指控而指控。 蔚来不需要拙劣的“曲线财务造假” 财务造假必然有其目的性，不可能捞不到好处还白冒风险。一般来讲最直接的造假项是利润，因为虚增利润可以降低公司的“市盈率”，提升估值。但新能源企业大多还未实现盈亏平衡，没必要花这个功夫，而且也没有投资者看新能源车企的市盈率。 那相对更难处理的就是虚增收入了，因为还需要同时伪装现金流量表。 举个例子，$瑞幸咖啡(LKNCY)$ 的问题就是虚增收入，通过“跳号”的方式在有实体店的情况下也实现了虚增销量，再通过与渠道商配合虚增了营销费用，使公司的现金流量表都不至于太异常（毕竟上市也是进行了审计的）。它造假的目的，完全就是为了迎合当时市场对“高增长”的狂热，因为当时只看收入增长，就能获得更高的估值。 其实对蔚来来说，关联企业蔚能，无论在US-GAAP下还是IFRS下都不需要合并利润表。 如果要“增加收入”来获得更高估值，完全可以将蔚能的持股比例提升至20.1%（花不了多少钱），就可以在财务上使用合并报表法（Consolidation Method）完全并表，而不是目前的权益法（Equity Method）只按比例计入损益，而这样营收的绝对值会大得多。 多关注产品，远好于恶意揣测 灰熊如果狙击的是法拉第未来$Faraday Future(FFIE)$ ，我可能就盲投“赞成票了，因为它一辆车都没下地呢。而蔚来，车已经满大街的跑起来了，比起财务造假，它更关注产品及用户体验。 6月，蔚来发布了对标宝马X5L的全新SUV车型ES7，并采用了新的NT2.0平台。对新能源车来说，平台更是服务基础，尤其是蔚来，在中高端定价的基础上，是提供了长期高于市场平价的服务的。 NT2.0搭载全栈自研NAD智驾系统，搭载以骁龙8155为核心的5G智能座舱系统，搭载智能底盘域控制器ICC，包括空气悬架+CDC可变阻尼减震器，采用碳化硅技术的全新三电系统，包括高精度激光雷达LiDAR、多达33个传感器的AQUILA超感系统、包含4颗NVIDIA Drive Orin芯片、总算力高达1016TOPs的蔚来超算平台Adam等等。 国人对“国产”依然多多少少还有一些“偏见”，只有在基础服务不断被认可的情况下才能渐渐改观。 打个比方，人们买iPhone手机第一参考并不是价格，而是看重其服务，要不然买安卓就可以了，大部分安卓机的更便宜。当然苹果有iOS作为基础，能提供的服务深度很大。其实蔚来也是走这样的科技路线，主打服务而不是拼单价。 当然，我们也知道今年上半年整个科技行业的大环境不太乐观，包括苹果也在近期砍了iPhone14单，但是新能源行业依然还是为数不多的成长型行业。 从刚刚发布的6月的汽车交付量来看，蔚来共交付新车12961台，同比增长了60.3%，创月度交付量新高。2022年第二季度蔚来累计交付新车25059台，同比增长14.4%，连续9个季度同比正增长，更重要的是超过了此前的指引以及市场的预期共识。 当然，我认为如果没有此前疫情的影响，交付数据肯定更好一些，新车发布也有可以更早。比起关注难以了解的审计底稿，普通投资者关注产品本身、运营数据，更有实际意义。 蔚来二级市场因祸得福？ 蔚来的投资者有很多。在机构眼里，它是为数不多的可以代表新兴市场（中国）和新能源双重主题的公司；在散户眼里，毕竟是从1.19美元上涨到66.99美元的，是多少人梦寐以求财富自由之路。 所以蔚来有足够的群众基础，这也是为什么这份报告并没有在二级市场掀起太大波澜的原因。28日盘中的跌幅，主要是来自被动“量化交易”，但马上就平息了。其实NIO股票的beta有1.8，但当日跌幅都没有纳斯达克大盘多。要知道，灰熊此前做空报告发布之后的平均跌幅高达42%，盘中也大有腰斩的，NIO的这点反应说明市场根本对它不买账。 本来二级市场做空就非常危险，对普通投资者来说更是。 第一、不能因为标的或者行业估值高就去做空，特斯拉的估值也高。估值高有估值高的道理，更多时候是因为市场的青睐； 第二、不要选择做空交投极其活跃的明星股。做空是危险的投资方式，不适合大多数投资者，NIO是二级市场热度相当高的标的，做空风险极大。如果真的不看好新能源行业，我建议选择一辆车都没有交付的公司做空更稳妥。比如，年初做空$Rivian Automotive, Inc.(RIVN)$ ，已经获得了75%的收益率了。 第三、做空要多看看有定价权的机构的面子。公司基本面再差，只要有定价权的机构和股东有稳定的筹码，那个人投资者做空也很容易以卵击石。蔚来的机构投资者纷纷跑出来蔚来，维持评级和目标价，这也说明机构并不赞成做空。 我认为，这是给蔚来做了一次广告。目前，中国资产的做多机会远大于做空。 一方面，大部分中国资产在经历近一年的估值砸下杀后纷纷开始反弹，业绩也渐渐企稳，而近期从政策到企业运营的各方面都预示着下半年恢复预期强烈；另一方面，中美宏观政策正好相反，美国紧缩而中国宽松，中国资产的吸引力正在增强。 蔚来又处在最热门的新能源行业，此时做空蔚来，堪比在2017年大胆做空英伟达。 要知道，做空机构也不完全幸免于难。当年信誓旦旦做空英伟达的香橼，连续尝了几次败仗，在2020年宣布“做多“英伟达，并在2021年1月29日突然发布声明，宣布停止“做空”研究，将专注于做多机会。 下一个会不会是灰熊？