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一、SaaS行业3年周期复盘

到目前为止，代表性的SaaS公司股价走出一波完整的倒“V”型走势。SaaS行业作为科技创新的代表性行业之一，受到行业的增长速度和渗透率提升、金融环境的双重影响，过去的三年尤其值得反思和复盘。$畅捷通(01588)$ $金蝶国际(00268)$ 

从2020年3月到2021年12月，在疫情影响之下，SaaS产品的需求大爆发，同时金融环境放水，给予科技成长股极高的估值，于是我们看到港股SaaS指数和美股SaaS指数大涨。

2021年12月后，由于美国金融开始收紧，再加上美国通胀的持续提升，导致市场偏好收敛；更为重要的是，海外疫情回归正常，公司业绩同比增速下降。在这两者的共同作用下，美国的SaaS指数和纳斯达克指数也是持续下跌。

在时间节奏上，由于国内疫情恢复得更快，再加上国内互联网公司的反垄断、互联网公司数据监管的加强，导致港股的SaaS指数和恒生科技指数下跌早于美股市场同类指数。SaaS指数跌幅比恒生科技跌幅更大，一方面是因为港股SaaS指数涨幅远超于恒生科技、估值过高，另一方面是SaaS产品的部分用户，如教育、电商、广告等企业主受到较大影响，导致产品的复购较低、增长变慢。此外，代表性SaaS公司在2020年人员增长过快，导致公司业务模式更为失衡，阶段性亏损更大。在金融环境趋严的情况下，港股SaaS指数大幅下跌。

图：代表性SaaS公司的关键指标对比分析

数据来源：Wind、2022年8月26日

通过对比代表性SaaS公司的数据，我们可以看出：

（1）电商类SaaS公司的下跌幅度较大，如中国有赞、微盟集团、移卡、乐享；一方面是疫情后电商类的行业增长下降，互联网平台的数据打通，导致跨平台的电商SaaS行业存在的逻辑有巨大瑕疵；另一方面是，这些公司的盈利模型大幅变差，销售费用率大幅提升；此外，代表性公司大幅裁员，如有赞的员工数量2021年的4494人降至2633人，裁员接近45%，也反映出公司面临很大的风险。

（2）地产类SaaS，如明源云，下跌也较大，原因是地产行业整体受到强监管，地产行业开工、销售同比增速持续下降，对SaaS类产品的需求也相应降低。

（3）以财税类代表的SaaS公司，如畅捷通、金蝶国际、用友网络的下跌幅度远低于港股SaaS指数，也略低于恒生科技指数，属于SaaS公司的抗跌板块。

二、为什么财税类SaaS公司更值得关注？

先简单介绍一下中国税收的特点，概括起来就是“以票控税”，主要是企业税等间接税。最近1-2年，政府持续减税、补贴等方式刺激和支撑经济发展，另一方面因为地产等行业的影响，政府财政收入的压力比较大。在当前的情况下，政府有压力和动力加强税收的管理，加强税源管理，提升税收的效率，减少逃税等行为。具体的行为上，我们看到政府持续推进金税四期，以云化、信息化的方式推进税收管理。

图：中国的财政收支表

具体而言，财税SaaS领域具备以下特点：（1）属于企业的关键部门，目前数字化程度低、有效率和经营管理提升空间；企业面临的规则一致、通用性强，定制化的属性较低；（2）政策引导数字化转型和升级，政府端的信息化升级，反向促进企业端的财税信息化升级；（3）从财税入口容易切入到企业金融等增值领域，形成整体的信息化解决方案。

近期，财政部贯彻落实《会计信息化发展规划（2021-2025年）》，积极推进会计管理工作数字化转型，推动会计信息化工作向更高水平迈进。「金税四期」全面数字化电子发票（「全电发票」）已陆续在全国多地开展试点，发票的数字化和电子化水平将大幅提升，为票财税一体化发展提供有效支撑。

概览起来，财税类SaaS的重要价值和意义是帮助企业提升财税信息化，提升效率和信息同步，另一方面也有助于国家加强税收管理的工作。根据Gartner的预测，到2030年中国财务软件SaaS市场规模约475亿元。

目前上市的财税类SaaS公司，代表性的是2家公司，分别为金蝶国际、畅捷通。畅捷通为用友成员企业，已累计为超过600万家小微企业提供数智财税及数智商业服务。

从2022年中报数据对比来看：

（1）金蝶国际

业务特点：大型客户，金蝶云星瀚；中型客户，金蝶云星空；小微客户，金蝶云星辰、精斗云

云业务收入：云业务收入占比76%（其中：企业云服务占比53%；小微财务云服务占比17%；行业云服务占比6.2%）；ERP及其他占比24%

付费用户数量：星空：累计客户2.83万，金额续费率89%；星辰：累计客户数2万，金额续费率72%；精斗云，累计客户23.1万，金额续费率69%

员工：11588

（2）畅捷通

业务特点：基于小微企业数智化的需求，好会计（票财税一体化数智财税SaaS产品）、好生意（面向微型商贸及零售企业的数智商业SaaS产品）、T+Cloud（「人、财、货、客」一体化SaaS产品）、好业财（面向商贸、零售、服务业小型企业的SaaS产品）、易代账（面向代账行业的数智财税SaaS产品）

云业务收入：SaaS订阅收入为人民币177.64百万元，较上年同期增长78%，SaaS订阅收入占总收入的比重达53%

付费用户数量：云服务业务新增付费企业用户数达到6.2万；云服务业务累计付费企业用户数达到45.9万；常规销售客户留存率63%、续费率64%

员工：1189

对比来看：

从付费用户数量看，畅捷通的累计付费用户高达45.9万户，而金蝶国际的付费用户仅是畅捷通的一半；员工数量方面，金蝶国际是畅捷通的10倍，而收入端金蝶国际仅是畅捷通的6.5倍。

关于很重要的业务数据，如不同公司的SaaS订阅收入、云服务收入的占比、续费率数据等等，大家的披露口径不一致，很难直接对比。用友网络在2022年二季报里披露：在大型企业客户市场的核心产品续费率达99.0%，在中型企业客户市场核心产品续费率达82.4%。而畅捷通代表性的产品，例如T+Cloud的续费率也保持在70%以上。

如果我们要对比不同公司的续费率数据，需要精确到具体的可比产品线，比如都是针对小微企业的SaaS类产品，不同产品的续约率数据分别是多少？

实际上，不同公司的付款方式也影响续约率，如果大家看有赞、微盟的续约率数据差别很大，重要原因是有的公司是一次卖2年的产品，有的公司主要是一次卖1年的产品。

在收入结构方面，不同公司的大型、中型、小型企业分类标准不同，很难直接对比。此外，尽管金蝶披露了不同企业的收入和增长数据，至于各个业务中的云业务收入占比，也需要和公司进一步交流和确认。否则很难得出，金蝶的小企业业务在SaaS产品的收入增长比畅捷通更强的结论。

数据来源：WIND，统计日期：2022年8月26日

从2022年中报数量看，畅捷通的收入同比增长高达55.98%，远超金蝶国际的17.12%；在销售费用率方面，畅捷通为42.25%，低于金蝶国际的47.80%。

金蝶国际的客户结构与畅捷通的客户结构有较大差别，通常来讲，中大型客户的定制化属性更强、盈利能力略高，但产品的通用化程度较低。

SaaS行业最重要的特点之一就是产品的通用化程度，通过提升通用化降低单个客户的产品研发成本，提升规模效应，也便于后续的维护和更新。

图：畅捷通业务模块

三、SaaS公司发展历程和核心指标

对比美国的代表性财税类SaaS公司Intuit（如，财捷公司），可以看出中美处于不同的发展阶段。Intuit已打造了面向B、C两端的产品矩阵，在B端主要为财务软件，在C端主要为个税软件，覆盖了目标客群全方位的财税需求，在美国市场市占率稳居第一，同时向欧洲国家、澳大利亚等国家进一步市场拓展。

数据来源：公司官网

财捷的业务为中国公司的前景指明了未来的发展方向。归纳中国的财税类SaaS发展历程，有两轮明显的周期。

第一轮的周期是在2014年－2015年，SaaS产品开始从美国传导到中国，引发资本市场的关注；第二轮的周期在2020年－2021年，由于疫情的原因，代表性产品渗透率提升，收入也实现了快速发展。

在当前，我认为中国的SaaS类业务处于第三轮开始的起点阶段。通过5-10年的技术普及、产品的宣传和推广，积攒一波合适的有复购能力的客户群。同时，在供给端企业竞争和淘汰之下，行业竞争趋好，幸存者的头部企业有望进入盈利周期，从此开始行业净利润的高速成长期。

从指标维度，我们要重点关注SaaS公司的3大业务指标、3大财务指标。SaaS企业三大核心经营指标包括：客户获取成本、客户留存比率、用户变现能力。SaaS公司三大核心财务指标包括：现金流指标、收入指标、利润指标。

其中，LTV：客户终生价值，客户付费生命周期*客户群平均收入；CAC：客户获取成本；Churn：流失的客户数量/客户总量；MRR：月经常收入。

当然，由于国内代表性SaaS公司的信息披露有限，很多的业务数据未披露，我们很难做简单的对比和分析。这些需要大家进一步地调研和研究。

结语：

SaaS行业作为企业服务的新技术方向，从产品的商业模型，到产生收入，再到实现净利润和现金流的正向增长，这个过程必然不是一帆风顺的。

对于投资者而言，需要关注的是，哪家SaaS企业能够实现业务持续增长的同时兼顾盈利性，证明这家企业在中国这片广阔的市场上能够跑得通而且能够长得大。

由此可见，投资者更应以长远眼光关注SaaS企业发展，一旦SaaS业务闭环完成，公司的发展很可能是指数级的成长，而当前的股价低迷往往为未来的高收益创造了绝佳的投资机会。